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1/2022 | Produkte & Strategien
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Ein blaugelber Schwan

Betrachtet man die Invasion der Ukraine rein akademisch, so stellt der Krieg ein schlagend ­gewordenes Tail-Risiko dar. Ob es sich um einen von Talebs schwarzen Schwänen handelt, kann man diskutieren. Immerhin wurde das Risiko bereits vor fünf Jahren verortet.

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Junge Ukrainer in Lwiw (Lemberg) wappnen sich und ihre Stadt gegen einen Angriff russischer Truppen. Ein Kriegsausbruch, wie er dann im Februar 2022 tatsächlich stattgefunden hat, wurde von einzelnen Analyseabteilungen bereits Anfang 2017 als mögliches, aber höchst unwahrscheinliches Black-Swan-Ereignis angeführt.

© Christoph Hemmerich, Erin Trieb | 2022 Bloomberg

Folgendes war vor fünf Jahren in Institutional Money, bezüglich einer Black-Swan-Analyse der japanischen Großbank Nomura zu lesen: „Ein weiterer Schwan, der zur Lan­dung ansetzen könnte: Wladimir Putin, der seine Muskeln spielen lässt. Kursiv und mit Ausrufezeichen versehen weist Nomura darauf hin, dass man zwar ,nicht davon ausgeht‘, dass Russland 2017 in ein militärisches Engagement in Osteuropa eintritt. Andererseits hat man das 2008 – siehe Georgien – und 2015 – siehe Ukraine – auch gedacht. Diese Ereignisse hatten auf die Märkte zwar kaum Einfluss in ­einem Umfeld, in dem das ,Alpha aber wieder eine größere Rolle spielt, könnte ein derartiges Swan Event deutlich stärkere, natürlich negative Auswirkungen zeigen‘, schreiben die Autoren, deren Studie rund um den Jahreswechsel ­erschienen ist.“


Schwarze Schwäne
Intention der Institutional Money ­Berichterstattung war damals, unsere Leser nach dem Jahr 2016, in dem sich die beiden unerwarteten Ereignisse ­Brexit und Trump-Wahl zutrugen, auf ähnliche Black Swan Events – also nahezu unvorhersehbare Fat-Tail-Risiken – vorzubereiten. Denn tatsächlich war in beiden Fällen bemerkenswert, dass nicht nur etwas passierte, mit dem kaum ­jemand gerechnet hatte, auch die Marktreaktionen fielen beide ­Male überraschend aus: Erst geschah das Unerwartete, und dann zogen – nach kurzem Schock – ebenso unerwartet die Aktienmärkte wieder an. 


Im Rückblick war nicht nur die Nomura-Prognose – zeitlich versetzt – prophetisch – als weitsichtig hat sich auch Pimco herausgestellt (siehe Grafik „Die Tails wurden für die 2017er-Prognosen fetter“). Der Anleihengigant hatte damals bei seiner ­Risikoverteilung eine deutliche Verbreiterung der Fat-Tail-Risiken vorgenommen und damit die Eintrittswahrscheinlichkeit ­eines Basisszenarios drastisch reduziert. Gerade bei den „negativen Extremrisiken“ ist vieles in teils noch extremerer Form schlagend geworden – das trifft insbesondere auf den dritten Punkt zu, in dem der Populismus die Deglobalisierung vorantreibt. Die Ereignisse, die im Februar 2022 losgetreten wurden, kann man als ultimative Zuspitzung eines derartigen Fat Tails verstehen.


Nicht auf der – zugegebenermaßen verkürzten – Rechnung befand sich damals ­eine Pandemie. Und das obwohl ausgerechnet Nassim Taleb, der spätestens mit seinem Buch „Der Schwarze Schwan“ einer der meistzitierten Ökonomen der Welt wurde  und den berühmt-berüchtigten Black Swan Events erst ihren Namen gegeben hat, vor genau so einem Pandemie-Event gewarnt hatte. „Es war absehbar“, äußerte sich der höchst aktive Twitter-Nutzer zuletzt über die Kurznachrichtenplattform.


Dass man die Pandemie grosso modo doch nicht auf dem Radar hatte, könnte an den Ursachen für die größten Black Swan Events der vergangenen 20 Jahre liegen (siehe Tabelle „Die 10 aggressivs­ten Schwar­­zen Schwäne der letzten 20 Jahre“): Acht von zehn Ereignissen sind ­politischen oder finanztechnischen Ursprungs, also quasi „von Menschenhand gemacht“. Nur ein Ereignis war vor Covid-19 natürlichen Ursprungs: die Katastrophe von Fuku­shima. Wobei auch hier nur der Auslöser – also das Erdbeben – natürliche Ursachen hatte: Das AKW, das in der Folge weite Landstriche verseuchte, war schon wieder ein mensch­liches Konstrukt.


Das Modell 
„Viele Schäden können dahingehend ­interpretiert werden, dass das Risiko unterschätzt wird. Nicht nur, was die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Black Swan Events betrifft, sondern auch, was die Fragilität der Systeme betrifft, auf die diese Schäden einwirken“, erklärt Taleb, der als einer von wenigen die Subprimekrise korrekt vorhergesehen hatte. Taleb hat deshalb eine „einfa­che Methode zur Messung von Tail-Risiken entwickelt, die auf Kon­vexitäts­effekte Rücksicht nimmt (siehe Grafik „Der Schwan an sich ist nicht das Problem“). Diese nicht linearen Effekte – also besagte Konvexität – haben das Potenzial, uns bei nur geringen Abweichungen vom Konsens „um die Ohren zu fliegen“, wie er es bereit 2012 im Rahmen seines IWF-Papers „A New Heuristic Measure of Fragility and Tail Risks“ formulierte. Gerade hier liegt auch ein weiteres Spezifikum des Black-Swan-Phänomens: Dadurch, dass die Abweichungen nur sehr gering sein müssen, bleiben sie unsichtbar, bis sie ein­getreten sind – und entsprechend schwer zu prognostizieren.


Die bereits erwähnte Katastrophe von Fukushima bietet ein hervor­ragendes Beispiel für die von Taleb postulierte Konvexität (siehe abermals „Der Schwan an sich ist nicht das Problem“). Das Ausmaß des ursprünglichen Ereignisses – also das Erdbeben – wäre an sich sehr ­begrenzt gewesen. Die Funktion des Schadens würde in diesem Fall aber sehr steil nach unten zeigen, da er zum einen atomar war und zum zweiten eine Finanzkomponente auswies.


Ukrainische Resilienz
Auch der – zumindest bis Redaktionsschluss – bisherige Verlauf des Ukraine-Konflikts lässt sich mit Talebs Theorien ­erklärten, wie dieser in einer ziemlich spektakulären Onlinevorlesung für die Univer­sität Kiew Anfang März 2022 ausführte. Er zog einer Parallele zwischen der Resilienz der Finanzmärkte und der ukrainischen ­Gesellschaft. „Gerade die horizontale und relativ informelle Struktur der ukrainischen Gesellschaft, die zuvor als eher hinderlich für einen stärkeren ökonomischen Fortschritt gesehen wurde, führt nun zu einer ­unerwartet hohen Resilienz.“ 


Doch zurück zu den Märkten: Wie kann ein Investor mit Black Swan Events umgehen? Auch hier bietet der Ukraine-Konflikt ein plastisches Beispiel. So hatte Nomura wie eingangs erwähnt vollkommen recht, eine Aggression Putins auf dem Radar zu haben und zu kommunizieren. Und selbst wenn die Eintrittswahrscheinlichkeit rückblickend betrachtet weniger niedrig war als angenommen, hatte die Analyseabteilung recht, ein derartiges Szenario mit einem gewaltigen Caveat zu versehen. Denn hätten Anleger sich aktiv für eine derartiges Szenario positioniert, indem man das Risiko ­reduziert hätte, wäre man gegenüber jeglicher Benchmark markant zurückgefallen. 


Unmögliches Timing
Das heißt: Man kann potenzielle Schwar­­ze Schwäne zwar identifizieren, der Versuch, ihr Auftreten zu prognostizieren, muss hingegen fehlschlagen beziehungsweise kann nur durch Glück gelingen. 


Man kann sich aber prinzipiell auf Marktverwerfungen vorbereiten, wie etwa aus ­einem White Paper des auf Black Swan Events spezialisierten Hedgefondsmanagers Universa Capital hervorgeht, zu dessen ­wissenschaftlichem Beirat Nassim Taleb gehört. Die Autoren, unter ihnen Fondsgründer Mark Spitznagel, postulieren in ihrer Arbeit, dass „die Zuführung von asym­metrischem Beta zum CAPM-Ansatz dem ­Investor Resultate ermöglichen kann, die deutlich über dem Marktdurchschnitt liegen“. Das gelingt langfristig.


Langfristiges Hedging
Um diese These zu untermauern, kreierten die Autoren zunächst ein 60/40-Portfolio – 60 Prozent in den S&P 500, 40 Prozent in kurz laufende Treasuries. Das abgesicherte Portfolio besteht hingegen neben dem S&P 500 aus Out-of-the-money-Put-Optionen auf den S&P 500, die ein Delta aufweisen, dessen Strike ungefähr 30 bis 35 Prozent unterhalb des Spot-Preises liegt – das mit einer Restlaufzeit von elf bis zwölf ­Wochen. Zu Beginn jedes Kalendermonats wird die Gewichtung der Optionen so bestimmt, dass das solcherart gehedgte Portfolio bei einem im Lauf eines Monats eintretenden Verlust von 20 Prozent im S&P 500 break-even ist. In der Versuchsreihe ließ man das gehedgte Portfolio über einen Zeitraum von zehn Jahren laufen und kam zu einem beeindruckenden Risk-Return-Profil. Demnach liegt das gegen Tail Risks abgesicherte Portfolio beim Risiko auf ­einer Höhe mit der 60/40-Benchmark und zeigt gegenüber dem Index sowohl auf der Risiko- wie auch auf der Ertragsseite eine deutliche Outperformance.


Der Stresstest
Danach ließen die Autoren das Portfolio einen Stresstest durchlaufen, bei dem es täglich rekalibriert wurde. Angenommen wurde, dass die implizite Volatilität bei fünf- und zehnprozentigen Kursverän­derungen unverändert bleibt. Bei einem 20-prozentigen Abschlag wurden hingegen die impliziten Volatilitäten von fünf Black Swan Events durchgerechnet. Das ge­hedgte Portfolio wurde mit derselben Risikotoleranz ausgestattet wie das 60/40-Portfolio. 


Im 20-Prozent-Szenario wurde nicht nur eine Outperformance gegenüber der 60/40-Benchmark erzielt, das Portfolio ­erwirtschaftete in den Monaten mit der ­jeweiligen impliziten Volatilität der fünf Krisen­szenarien einen durchschnittlichen Ertrag von knapp 25 Prozent; besonders auffällig war das Szenario „Oktober 2018“, das für ein Plus von rund 55 Prozent sorgte. Die Outperformance ergab sich durch die Tatsache, dass die Optionen einen Teil des linken Fat Tails kompensierten und es so möglich wurde, unter Einhaltung des Risikobudgets den Risiko­anteil der Aktien zu erhöhen, also verstärkt Aktien zuzukaufen und so von den Aufwärtsphasen stärker zu profitieren – genau dieses Profitieren war auch bei den eingangs erwähnten Black Swan Events von 2016 wichtig: Wer damals nicht gehedgt, sondern sich auf Timing verlassen hatte, lief Gefahr, das Risiko zu spät herauszunehmen, die damit einhergehenden Verluste zu realisieren, das Risiko in weiterer Folge nicht rechtzeitig wieder hochzufahren und so die Erholungs-Rallye zu verpassen. Vor diesem Hintergrund gilt heute, was auch 2016 und 2018 gegolten hat: Nur höchstmögliche Diversifikation und diszipliniertes Hedging können die Resilienz von Portfolios erhöhen. Der Gedanke drängt sich auf, dass das für die Gesellschaft genauso gilt.         

Hans Weitmayr


Kommentar: Das Imperium fällt zurück von Hans Weitmayr

Bass erstaunt blickt Europa dieser Tage gen Osten und fragt sich: Wie konnte das geschehen? Erklärungsversuche finden sich zuhauf – die Bandbreite reicht von „Die NATO hat Wladimir Putins ­Sicherheitsbedürfnis gestört und den Angriff auf die Ukraine provoziert“ bis „Putin ist geisteskrank und will die UdSSR wiedererrichten“. Vor allem Putins Diskurs, in dem er von den Fehlern aus 1917 redete, lässt leider das Szenario, wonach die präsidiale Strategie auf die Restauration eines russischen Imperiums abzielt, als denkbar erscheinen. Und das ist aus Sicht von langfristig agierenden Investoren leider auch der Worst Case – sieht man von einer ­nuklearen Auseinandersetzung zwischen der NATO und Russland einmal ab. Denn in so einem Szenario hat Putin keine andere Wahl, als den Druck hoch zu halten. Die Stimmung im eigenen Land hat sich längst zu Unguns­ten machtpolitischer Ansprüche gedreht. Noch im November 2018 ergab eine Umfrage des russischen Meinungsforschungsinstituts Levada, dass für 53 Prozent der 1.600 Befragten „unsere Vergangenheit, unsere Geschichte“ der wichtigste nationale Identifikationsfaktor seien. 88 Prozent meinten ­damals, Russland solle „seinen Status als Supermacht aufrechterhalten“, 45 Prozent erklärten, die „Rückführung“ der Krim ­mache sie stolz. Nur drei Jahre später ergab eine ähnliche Umfrage 2021, dass nur mehr 32 Prozent eine russische Großmachtstellung als dringliches Ziel ansehen, der Fokus der russischen Bevölkerung lag im Vorjahr auf Wohlstand und Sicherheit. 
 
Will sich Putin als Restaurator eines ­Imperiums den Eintrag in die Geschichtsbücher sichern, läuft dem 70-Jährigen die Zeit aber nicht nur persönlich und gesellschaftlich, sondern auch langfristig-fundamental davon. Das flächenmäßig größte Land der Welt verfügt über eine Volkswirtschaft von der Größe Spaniens, die weitestgehend von fossilen Ressourcen abhängt. Das wäre ­angesichts der westlichen Transitionsbemühungen schädlich genug. Der Markttrend zu ESG und die damit verbundenen Desinvestitionen sorgen aber ­dafür, dass Russlands Modell ­bereits vor der Invasion unter Druck geraten ist. Milliarden Dollar, die aus dem Westen ins Land geflossen sind, waren laut Weltbank bereits am Versiegen. Das gilt nicht nur für die Privatwirtschaft, sondern auch für den Staat, russische Anleihen waren für die meisten institutionellen Anleger nach seriösen ESG-Screenings bereits vor 2022 uninvestierbar. 
Während der soziale, politische und makro­ökonomische Anpassungsbedarf des Westens bei Eintritt eines imperialen Szenarios stark ausgeprägt wäre, könnte sich der kurzfristige Handlungsbedarf für die Finanzmärkte in engen Grenzen halten. Zieht man Analogien zu früheren Konflikten des Westens mit Russland – also dem Kalten Krieg – so kam es während der Kuba-Krise im Jahr 1962 zu ­einem rund 25-prozentigen Kursrutsch beim Dow Jones. Nach Nikita Chruschtschows Rückzieher erholten sich die Märkte und ­notierten Ende 1963 etwa dort, wo sie vor Ausbruch des Konflikts gestanden sind. Nachdenklich stimmt jedoch die Entwicklung der folgenden zwei Jahrzehnte: Bis 1985 kam der Dow nämlich nicht recht vom Fleck und prallte immer wieder an der 1.000- Punkte-Marke ab. Schwere Zeiten, wie die Ölpreiskrise der 1970er-Jahre führten zu herben Rückschlägen. 
 
Angesichts der offenkundigen Schwäche Russlands stehen ein derart langer kalter Krieg mit Moskau und die damit einher­gehenden komplizierten Rahmenbedingungen für die Aktienmärkte eher nicht zur ­Disposition. Europäische Investoren könnten sich also nahezu entspannen – gäbe es da nicht ein anderes Imperium, das sich im ­Gegensatz zu Russland gerade im Aufstieg befindet, dessen Verhältnis zum Westen alles andere als klar definiert ist und aus dem der Fluch stammt: „Mögest du in interessanten Zeiten leben.“ 

Anhang:

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