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2/2022 | Produkte & Strategien
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Diskontpreise

Durch die seit Monaten negative Berichterstattung und das aktuell schwierige Kapitalmarktumfeld handeln viele SPACs derzeit zu einem Rekord-Discount im Vergleich zu ihrem Treuhandvermögen. Damit liegt das Hauptaugenmerk aktuell auf der Rückzahlungsoption, die jetzt durchaus attraktiv sein kann.

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Bei SPACs gibt es zwei Möglichkeiten: dass der SPAC-Initiator ein interessantes Zielunternehmen findet oder dass er im ­vereinbarten Zeitraum keines präsentieren kann. In dem Fall erfolgt die vereinbarte Kapitalrückzahlung.

© Thomas Wieland, lumen-digital | stock.adobe.com
Seit das Fenster für reguläre IPOs durch Corona temporär geschlossen wurde, waren SPACs als neue Option für private Unternehmen, an die Börse zu kommen, „hot“. Der große Boom, den sie ­Ende 2020 und Anfang 2021 erlebten, scheint aber langsam vorüberzugehen. 
 
Heute sind die Börsenmäntel einfach eine alternative Finanzierungform, die sich neben klassische IPOs und neomoderne Direct Listings reiht. Und im Jahr 2022 hatten es bekanntlich Neuemissionen jeder Art alles andere als leicht – egal ob SPAC oder ­klassischer IPO. Während reguläre IPO-Investoren ­jedoch in der Regel tiefrote ­Werte im Portfolio ­sehen, sind SPACs ­aktuell eher ein Fels in der Brandung. Spezialisierte Investoren finden daher auch jetzt noch Gefallen an diesen Vehikeln – dank der Kombi­­nation aus Kapitalrückforderungsrecht, ga­ran­tier­ter Verzinsung und Aktien-Upside. SPACs sind „Special Purpose Acquisition Companies“, also Mantelgesellschaften, in die Kapital zur Finanzierung einer Fusion eingezahlt wird, bis schließlich ein privates Zielunternehmen gefunden ist. „Unternehmen, die an die Börse wollen, können das über einen klassischen Börsengang oder alternativ einen De-SPAC tun. In diesem Zusammenhang waren SPACs letztes Jahr ein großes Thema, dieses Jahr tendenziell weni­ger“, beobachtet Ian Maywald, Partner und Experte für M&A und Kapitalmarktrecht bei KPMG Law. Er begleitet viele Unternehmen bei ihren IPO-Readiness-Assessments und allgemeinen Vorbereitungen. „Man bezeichnet SPACs auch als den schnellen Weg an die Börse. Das ist auch ihr größter Vorteil. Bei einem SPAC-IPO werden die beiden Unternehmen verschmolzen oder in­tegriert. Das hat den Vorteil, dass das IPO des Zielunternehmens weniger von der Marktvolati­lität abhängig ist. Ansons­ten brauchen Sie für ein gelungenes IPO insbesondere ein günstiges Kapitalmarktumfeld und einen aufwendigen Prozess mit Underwriting und Bookbuilding-Verfahren“, erklärt Maywald.
 
Welle schwappte nach ­Europa
Aus ihrer Historie sind SPACs ein US-Phänomen, aber letztes Jahr schwappte die Welle auch nach Europa. Die Tatsache, dass SPACs in den USA einen regelrechten Boom erlebten und dass sich auch Celebrities wie US-Rapper Jay-Z, Basketballer Shaquille O’Neal oder Tennisprofi Serena Williams in diesem Marktsegment tummelten, sorgte dafür, dass SPACs als ein wenig schillernd wahrgenommen wurden. Schließlich äußerte sich auch die SEC besorgt und schlug im März 2022 eine neue SPAC-Regulierung vor, in der es um Offen­legungsvorschriften und eine Verbes­serung des Anlegerschutzes geht. „Insgesamt ist davon auszugehen, dass die noch junge Assetklasse sich mehr und mehr dem klassischen IPO annähern wird, und das ist auch gut so“, meint hierzu Leonard Keller vom Asset Manager Bantleon. 
 
Auch die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA erklärte in ihrem Newsletter im August 2021: „Es ist wichtig, dass den Anlegern die Informationen zur Verfügung gestellt werden, die sie benötigen, um die Struktur der SPAC-Transaktionen zu verstehen, bevor sie Entscheidungen treffen.“ Die Warnungen rühren daher, dass die SPAC-Sponsoren das von ihnen gefundene Zielunternehmen gern in einem sehr positiven Licht beschreiben, da sie ein hohes Incentive haben, dass der Deal zustande kommt. Das führt zum Risiko des Mispricing. Schließlich ist der Preisfindungsprozess ein anderer als beim IPO. „Es gibt kein Bookbuilding, sondern es findet ein bilateraler M&A-Prozess statt“, erklärt Keller den Unterschied. 
 
„Im Prinzip sind SPACs und De-SPACs nichts Anrüchiges. Am besten hält man sich an etablierte SPAC-Gründer, dann kann da schon etwas Gutes rauskommen“, findet Maywald. Er verweist auf Anbieter wie den französischen Unternehmer Xavier Niel, der den SPAC 2MX Organic gründete und im März dieses Jahres das Zielunternehmen 
InVivo Retail präsentierte, eine Agrarlandwirtschaftskooperation.
 
„Für uns als Investoren bieten SPACs verschiedene Renditemöglichkeiten, die von reiner Arbitrage bis zum weiteren Festhalten an einer Transaktion reichen, quasi Private Equity mit Ausstiegsklausel“, sagt Leonard Keller, der sich als Event-Driven-Portfoliomanager bei Bantleon unter anderem auch mit Investmentopportunitäten im SPAC-­Bereich beschäftigt. Vor Bantleon arbeitete der ehemalige Investmentbanker für die M&A-Boutique Harris Williams & Co. und für Barclays in Frankfurt. Er bleibt sich also treu, denn auch bei SPACs geht es um Übernahmen. Im „schlimmsten“ Fall – wenn also die vielen SPACs, die in der Vergangenheit aufgelegt wurden, keine geeigneten Zielunternehmen finden – sei auch die Ausstiegsklausel, sein Kapital zu zirka drei bis fünf Prozent zurückzufordern, eine durchaus interessante Option, vor allen Dingen eine sehr sichere, da das Kapital auf ­einem Treuhandkonto geparkt wird, meint Keller. „Gerade wenn die Märkte wie aktu­ell um zehn bis 20 Prozent korrigieren, ist es schön, eine Allokation in SPACs zu ­haben, die das Jahr über quasi ohne Kursverluste überstanden haben“, erklärt er. 
 
Sichere Rückzahlung
Maywald pflichtet ihm bei: „Innerhalb von in der Regel 18 bis 24 Monaten muss das SPAC ein Unternehmen erwerben und mergen. Tut es das nicht, muss es das eingesammelte Geld zurückzahlen. Das Geld liegt in der Zwischenzeit sicher auf einem Treuhandkonto und wird beispielsweise in kurz laufenden US-Staatsanleihen geparkt. Es kann durchaus sein, dass die Rückzahlung das interessantere Szenario ist als der De-SPAC, denn die wirtschaftlichen Kon­ditionen bei einer Rückzahlung können ­attraktiv sein.“
 
Unter anderem darauf setzt Bantleon mit seinem diversifizierten Fonds Bantleon Event Driven Equities. „Einen Teil des Fondsvermögens investieren wir in ausgewählte SPACs“, erzählt Keller, wobei der Anteil zu Boomzeiten auch schon mal ­höher war. „Das übrige Kapital investieren wir in Aktien von Unternehmen, die sich in Sondersituationen befinden, beispielsweise eine Fusion oder Übernahme, eine Abspaltung, Umstrukturierung oder dergleichen.“ Damit sei die Rendite des alternativen Aktienfonds weitgehend unabhängig vom allgemeinen Marktgeschehen und stattdessen vom jeweiligen spezifischen Event beeinflusst. SPACs sind willkommener Portfolioballast, vor ­allem bei rauer See. 
 
„Ein SPAC ist an sich vergleichbar mit einem Private-Equity-Fonds mit dem Unterschied, dass ein SPAC am Ende nur ein ­einziges Investment hat und Investoren ­zudem ihr Kapital vor der konkreten Übernahme des Zielunternehmens zurückfordern können, wenn ihnen das Zielunternehmen oder die Bewertung unattraktiv erscheinen. Je nach Vertragsgestaltung ist nach 18 bis 24 Monaten das SPAC entweder mit dem Zielunternehmen an die Börse gegangen, oder es wird, wenn bis dahin nichts gefunden wird, liquidiert. Wir wissen also genau, wie lang unser Kapital maximal gebunden ist, und entscheiden erst nach der Vorstellung des Zielunternehmens, ob wir am Merger teilnehmen“, erklärt Keller, warum er SPACs nach wie für attraktiv hält, auch wenn der Hype klar vorbei sei. 
 
Die eine Möglichkeit ist also, dass der SPAC-Initiator ein interessantes Zielunternehmen findet. „Bei guten Deals sind dann am Ende Renditen von zehn bis 20 Prozent drin“, erklärt Keller. Dass es auch anders laufen kann, zeigt das Münchner Flugtaxiunternehmen Lilium, das im September 2021 durch einen De-SPAC mit Qell Acquisition Corp. an die Nasdaq kam. Anfänglich mit zehn Dollar gehandelt, notiert es jetzt bei 2,87 Dollar. „Der Index für De-SPACs lag seit Jahres­anfang Mitte Mai bei minus 43 Prozent und damit nur knapp vier Prozentpunkte über dem IPO ­Index. Sowohl über den IPO als auch über das SPAC kamen überwiegend Wachstumsunternehmen an den Markt und trafen hier auf ein negatives Sentiment für Growth-­Titel“, schildert Keller die aktuelle Lage. 
 
Die andere Möglichkeit ist, dass kein Zielunternehmen gefunden wird oder der SPAC-Investor bei dem Deal nicht dabei sein möchte. „Dann erfolgt die Kapitalrückzahlung, und wir erhalten als Investor einen fixen Betrag zurück. Die Verzinsung betrug in solchen Fällen in der Vergangenheit vielleicht ein Prozent über zwei Jahre, Investoren konnten aber mit einem Abschlag von zirka zwei Prozent investieren, sodass sich die Rendite auf über drei Prozent steigern ließ“, meint Keller. Hier liegt der große Vorteil zum regulären IPO, bei dem Investoren ohne jedes Rückforderungsrecht den Marktkräften ausgesetzt sind. Wie schmerz­­lich das in Hype-Zeiten sein kann, zeigen zahlreiche IPO-Beispiele der ver­gangenen Monate – von Auto1 bis Weber. Für Anleger waren SPACs hier klar die bessere Wahl. 
 
Discount-Spiel
Aktuell könne man rund 97 Prozent aller SPACs zu einem Discount kaufen. „Damit kommen wir auf eine quasi garantierte Rendite von mindestens drei Prozent“, erklärt Keller den Vorteil. Und diese Rendite ist ­berechenbar und sicher, weil das Geld ­bereits auf dem Treuhandkonto liegt. „Im Vergleich zu ähnlich rentierenden Anleihen haben SPACs die viel kürzere Duration. Wenn man wie wir SPACs defensiv und aus der Arbitrage-Perspektive spielt, sind sie ­eine der defensivsten Assetklassen, quasi ohne Downside“, so Keller. Bisher behält er recht: Die SPAC-Allokation in seinem Fonds hat im laufenden Jahr bis dato quasi nichts eingebüßt. 
 
Möglichkeiten, hier zu investieren, sind nicht zuletzt aufgrund des vergangenen Booms genügend da. „Zahlen wie 2020 und 2021 werden wir bei der Neugründung von SPACs wohl dieses Jahr nicht mehr sehen, aber die SPACs aus der Boomphase existieren ja noch, denn sie haben bis zu 24 Monate Zeit, ein Zielunternehmen zu finden“, sagt Maywald. Aktuell seien immerhin über 600 SPACs mit einem durchschnittlichen Treuhandvermögen von etwas mehr als 250 Millionen US-Dollar auf der Suche nach Zielunternehmen. Kleinere SPACs in den USA hätten etwa 50 Millionen US-Dollar, während die großen auch schon mal mehr als eine Milliarde einsammeln könnten. „Darüber können sich kleinere Neu-Unternehmen aus den USA, aber auch aus Europa freuen, insbesondere wenn sie aus dem Technologiebereich kommen. Die werden jetzt von den vielen bereits existierenden SPACs unter die Lupe genommen“, so Maywald.
 
„In Europa gibt es derzeit rund 30 SPACs, und hier sind die Vehikel im Schnitt rund 150 bis 500 Millionen Euro groß“, ­beobachtet Keller. „Zusammen mit den SPACs aus den USA ist das mehr als genug, um ein diversifiziertes Portfolio aus 50 bis 60 SPACs mit unterschiedlichen Zielsektoren, guten Sponsoren und Endlaufzeiten ­zusammenzustellen.“ Er hält SPACs weiterhin für ein attraktives Marktsegment, das allerdings nicht beliebig skalierbar sei. Bantleons Publikumsfonds ist aktuell rund 60 Millionen Euro groß, und weitere 40 Millionen Euro verwaltet das Haus in SPACs-Mandaten. „Einen UCITS-Fonds, der ausschließlich in SPACs investiert, gibt es in Europa nicht. Event-Driven hat als Anlageklasse keine feste Definition und ist ein sehr weites Feld. Als einziger Anbieter eines diversifizierten Publikumsfonds mit opportunistischer SPAC-Allokation sind wir im deutsch­sprachigen Raum noch allein unterwegs, und das gefällt uns recht gut“, so Keller.
 
Anke Dembowski

Anhang:

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