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2/2019 | Produkte & Strategien
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»Die größte Gefahr ist China«

Bei Emerging-Markets-Anleihen sind Investoren traditionell zwischen attraktiven Kupons und besorgnis­erregenden Nachrichten über politische Risiken hin- und hergerissen. Und an dieser volatilitätsträchtigen ­Situation wird sich ­kurzfristig wenig ändern. Darüber, wie sich Schwellenländeranleihen derzeit aus Anlegersicht präsentieren, sprach Institutional Money mit Jean-Jacques Durand von Edmond de Rothschild.

Jean-Jacques Durand verwaltet den Emerging-Markets-Bonds-Fonds der Investmentgesellschaft Edmond de Rothschild Asset Management. Schon bevor er 2011 bei den Franzosen anheuerte, sammelte er nützliche Erfahrungen im Trading mit Emerging-Market-Debt-Papieren und Commodity-Strukturen in Paris, London und New York.

Herr Durand, in einigen Ländern wie ­etwa Venezuela geht es drunter und drüber. Können Sie als Fondsmanager eines Emerging-Market-Bond-Fonds da noch ruhig schlafen?
Jean-Jacques Durand: Wissen Sie, ich habe meine Karriere in den 1990er-Jahren begonnen, wo wir fast jedes Jahr eine Krise hatten. Ich habe dabei gelernt, in einem ­chaotischen Umfeld zu leben und auch dort noch die Opportunitäten zu sehen und entsprechend zu nutzen. Das zeigt sich in der Anlagepolitik unseres Fonds, wo wir das gesamte Spektrum der Emerging Markets nutzen wollen. Seit der letzten Finanzkrise leben wir in einer anderen Welt, denn die bedeutenden Zentralbanken fahren eine ­äußerst künstliche Geldpolitik. Seit der ­Finanzkrise und der dann folgenden Regulierung können die Banken auch nicht mehr so einfach Risikopapiere auf ihre Bücher nehmen. Das schränkt die Liquidität ein, ­sodass die Marktbewegungen stärker in die eine oder andere Richtung laufen.

Sorgt aber nicht ebendiese Geldpolitik mit ihren niedrigen Zinsen für Zuflüsse in den Emerging-Market-Debt-Markt?
Ja, durchaus! Ein weiterer Grund, weshalb mehr Gelder in die Emerging Markets fließen, ist, dass es heute viel mehr Emittenten gibt als noch vor ein paar Jahren. Die Investitionsmöglichkeiten sind einfach viel breiter geworden. Heute ist es für Institutionelle durchaus normal, auch in Emerging Markets zu investieren, was vor zehn Jahren eher noch als exotisch galt. Aber angesichts der breiter und größer werdenden Märkte kann und sollte das Exposure vieler Investoren unserer Meinung nach hier durchaus noch ansteigen.

Nach welchen Kriterien wählen Sie Emerging Markets und darin Debt-Papiere aus?
Als ich im Jahr 2011 zu ­Edmond de Rothschild Asset Management kam, habe ich gesehen, dass Asset Manager oft einen sehr starken fun­damentalen Bias haben. Die meisten Analysten und Portfolio Manager haben Wirtschaftswissenschaften studiert und handeln daher nach ähnlichen Kriterien, die überwiegend auf Makro-Daten ba­sieren. Sie betrachten die Inflation, die Leis­tungsbilanz, die Zentralbankpolitik und so weiter. Das birgt Gefahren, denn es reicht nicht, einfach nur zuzuhören, was die Zentralbankvertreter von sich geben. Die Welt der Emerging Markets ist viel komplexer.

Was haben Sie für einen Background?
Ich habe Ingenieurwissenschaften studiert und dann eine Vertiefung in Finanzwissenschaften gemacht. Und meine langjährige Erfahrung im Trading hat mir gezeigt, dass die Flows und der Auf- und Abbau von Positionierungen der Marktteilnehmer sehr wichtig sind. Als ich den Fonds 2011 übernommen habe, hatte er ein Volumen von ­lediglich 30 Millionen Euro. Die von mir eingeführte Strategie hat dann beide Faktoren berücksichtigt: die Fundamentaldaten, die sagen, ob sich ein Land künftig besser oder schlechter entwickeln wird, und die technischen Daten – wohin gehen die Flows? Wie verändert sich das Sentiment? Wie positionieren sich bestimmte Investoren?

Woher erhalten Sie die Daten über Flows und die Positionierung der anderen Marktteilnehmer?
Wir greifen dabei auf spezielle Datenbanken zurück, etwa EPFR. Viele Banken veröffentlichen aggregierte Daten über die Käufe und Verkäufe ihrer Kunden. Es gibt auch zahlreiche Studien, die zu diesem Thema Aufschluss geben. Wir informieren uns außerdem regelmäßig über die Einschätzungen vieler Marktteilnehmer. So haben wir ein ziemlich gutes Bild über den aktuellen Konsensus.

Welche Länder gewichten Sie derzeit über?
Unsere drei Topmärkte derzeit sind Venezuela, Türkei und Argentinien.

Venezuela macht ja derzeit sehr von sich hören. Warum investieren Sie ausgerechnet in ein solches Chaosland?
Aufgrund meiner Erfahrung mit Krisensituationen und der Tatsache, dass sich Länder wieder erholen können, sehe ich in Venezuela eines der besten Chance-Risiko-Verhältnisse der letzten 20 Jahre. Es gibt hier Parallelen zu Russland 1998. Ich habe damals den Zahlungsverzug Russlands miterlebt. Natürlich ist die Situa­tion in Venezuela jetzt eine andere, aber trotzdem gibt es Parallelen: In beiden Fällen handelt es sich um ein großes und rohstoffreiches Land, um ein reiches Land, das sich politisch in einer schwierigen Situation befindet. In Venezuela gibt es viele Probleme, die akut gelöst werden müssen, und ich denke, dass wir uns nahe am Tiefpunkt ­befinden, ab dem es dann wieder aufwärts geht. Die Bewertungen sind jetzt distressed, aber langfristig dürfte es zu einer umso ­stärkeren Erholung kommen. Ich erinnere mich, dass ich 1998 russische Dollar-Bonds mit 30-jähriger Laufzeit bei etwa 20 Cent pro Dollar gekauft hatte. Einige Jahre später wurden sie über Pari gehandelt, teilweise sogar zu 150 Cent pro Dollar!

Wie werden venezolanische Anleihen derzeit gehandelt?
Etwa bei Mitte 20.

Welche Gewichtung hat Ihr Fonds in Venezuela?
Über 20 Prozent. Wir wollen im Fonds insgesamt nur etwa 20 Ideen realisieren – je nach Überzeugungsgrad können wir einzelne Länder sehr stark gewichten. Wir nennen das das Fishbowl-Konzept. So wie die Steine in einem Aquarium unterschiedlich groß sind, haben wir drei Sorten von Gewichtungen: sehr starke, mittelstarke und weniger starke Gewichtungen. Das Wasser im Aquarium stellt die Liquidität dar und der Sand am Boden das Beta. Wenn wir keine überzeugenden Länder finden, kaufen wir einfach den Index. Wenn wir aber von ­einem Land überzeugt sind, können wir starke Positionen eingehen. Aktuell ist Venezuela der dickste Brocken. Danach folgen Türkei, Argentinien und die Ukraine.

Das sind aber doch sehr problematische Länder …
Ja, wir meiden den Konsensus, die Länder, in die alle gehen. Wir betrachten neben den fundamentalen Faktoren auch die technischen. Wir versuchen den Punkt zu finden, wo die Wahrscheinlichkeit einer Aufwärtsbewegung höher ist als die einer Abwärtsbewegung. 2012 waren wir etwa stark in Ägypten gewichtet, während der problematischen Präsidentschaftswahl. Wir haben gesehen, dass die Bonds dort niedrig bewertet wurden, und waren überzeugt, dass es keinen Default geben würde. Man darf sich bei Emerging Markets nicht durch den kurzfristigen Lärm des Marktes leiten lassen, sondern braucht eine langfristige Sicht. Wir ändern die Gewichtung im Fonds nicht alle 14 Tage, sondern sie bleibt oft für sechs Monate oder auch mal für ein oder zwei Jahre bestehen.

Sie sagen, dass Venezuela ein rohstoff­reiches Land ist. Aber wie kann Venezuela derzeit sein Öl oder seine Südfrüchte fördern beziehungsweise ernten und dann ins Ausland verkaufen?
Die Ölproduktion Venezuelas und auch der Rest der Wirtschaft liegen am Boden, aufgrund der idealistisch geleiteten sozialistischen Revolution. Prä­sident Nicolás Maduro hat sich mit äußerst dogmatischen Leuten umgeben und ist ­insgesamt nicht so pragmatisch, wie es sein Amtsvorgänger Hugo Chávez war. Durch die Enteignungen und Verstaatlichungen wurde das Rückgrat der Wirtschaft zerstört, hinzu kommt ein gigantisches Korruptionssystem, durch das viele Milliarden US-­Dollar außer Landes flossen. Der Ölpreis wird im Land hoch subventioniert. Das ­fördert insbesondere den Schmuggel. Es gibt viele Fischer, die nicht mehr fischen, sondern Öl und Diesel schmuggeln. Daher sind wir jetzt an dem Punkt, wo wir derzeit sind. Ohne all diese Arbitrage-Möglichkeiten ist Venezuela ein sehr reiches Land, es hat Rohstoffe und ist fruchtbar. ­Venezuela könnte seine Schulden ohne Weiteres zurückzahlen. Das Problem ist nur das ­System.

Was braucht das Land jetzt?
Die Wirtschaft Venezuelas braucht die Wiederherstellung normaler Wirtschaftsprozesse und natürlich ­jede Menge Investitionen. Die Produktion in den vergangenen drei Jahren ist insbesondere aufgrund der fehlenden Investitionen so stark zurückgegangen. Der künstlich gehaltene Währungskurs hat Arbitrage und Korruption gefördert und war natürlich auch kein Incentive für ausländische Inves­toren, im Land zu investieren. Jetzt haben wir das Desaster, aber es ist ja eine Umbruchentwicklung im Gang. Der Druck ist gestiegen, und es ist nur eine Frage der Zeit, wann die Wende kommt.

Ist es vorstellbar, dass Venezuelas Wirtschaft innerhalb der nächsten zwei Jahre wieder in Gang kommt?
Egal welche neue Regierung kommen wird, sie wird als Priorität haben, Ölförderung und -verkauf wieder in Gang zu bringen. Das ist aber nur mit viel frischem Geld machbar. Dazu muss Venezuela vernünftig mit Gläubigern verhandeln und sich als guter Schuldner darstellen, das Ganze am besten flankiert von ­einer IWF-Maßnahme. Venezuela wird es sich nicht erlauben können, jahrelang herumzufackeln wie damals Argentinien mit seinem Take-it-or-leave-it-Angebot. Venezuela hat jeden Anreiz, sich als guter Schuldner darzustellen, daher glauben wir hier an eine Erholungsgeschichte. Das ist nicht wie Griechenland: Die Griechen konnten ­ihren politischen Europa-Hebel einsetzen, um die Investoren quasi zu erpressen. Die Situation der Venezolaner ist anders, daher werden sie auch ihre Schulden bedienen. Sie haben bisher immer ihre Schulden bedient.

Was halten Sie von den Kryptowährungen, die Venezuela in seiner Not eingeführt hat?
Das war ein Non-Event, nur ein kurzfristiges Medien-Event, man hört jetzt auch gar nichts mehr davon. ­Damals, zu den Hochzeiten der Cyberwährungen, haben viele Venezolaner Bitcoins geschürft, denn Strom war dort relativ ­billig, und es gab noch nicht so viele Stromausfälle wie jetzt.

Besuchen Sie die Länder, in die Sie inves­tieren, um das Look-and-Feel zu erleben?
Wir reisen ab und zu in die Länder. Wir haben nicht die Zeit, um jedes Land, das für Investitionen in Frage kommt, zu besuchen. Man muss dabei auch sehr vorsichtig sein, dass man nicht der Versuchung erliegt, die lokal gewonnenen Eindrücke überzugewichten. Wenn Sie Armut und Favelas sehen, können diese starken Eindrücke einen großen Einfluss haben. Ich gebe Ihnen ein Beispiel: 2013 reiste ich in die Ukraine und kam mit einem sehr düs­teren Bild des Landes nach Hause. Es war zwar ein Jahr vor der Revolution, aber es fühlte sich noch an wie das Ende des Zyklus. Wir hatten damals eine größere Ukraine-Position, und ich begann nach meiner Rückkehr, sie aufzulösen. Das war aber zu früh. Kurze Zeit darauf ­begann eine Rallye für die Ukraine, und einen Teil davon haben wir mit dem Fonds verpasst, weil wir zu früh aus­gestiegen sind.

Und die Türkei? Dort haben Sie auch eine größere Gewichtung.
Ende der 1990er, Anfang der 2000er, als ich noch Händler war, war die Türkei einer meiner wichtigsten Märkte. Ich habe 2001 die Bankenkrise in der Türkei miterlebt und die große Abwertung. Die Türkei hat für mich zwei wichtige Aspekte: Zum einen ist die Wirtschaft sehr diversifiziert und dynamisch, die Demografie günstig, aber sie hängt sehr vom Export und damit vom Verhältnis zu Europa, zum Mittleren Osten und zu Russland ab. Die Türkei kann nicht einfach tun, was sie will. Zum anderen gibt es die politische Seite. Die letzten 15 Jahre mit der AKP und später Erdogan als Präsident haben Stabilität gebracht. Es gab fantastische Jahre des Wachstums und der Ent­wick­lung, aber auch eine Politik mit autokratischen und nationalistischen Zügen. Das führte zu Konfrontationen. In den letzten Jahren hat die Türkei einen enormen Discount für diesen politischen Trend und seine geopolitische Lage zahlen müssen. Wir versuchen, diese beiden Faktoren separat zu betrachten, wenn wir die Frage beantworten wollen: Ist das Chance-Risiko-Verhältnis für türkische Anleihen für uns langfristig okay? Unsere Antwort ist: „Ja!“ Vielleicht waren wir letztes Jahr etwas früh dran, aber wir haben unsere Position noch weiter ausgebaut und fühlen uns damit wohl.

Man sagt ja: „Politische Börsen haben kurze Beine“. Gilt das auch für Emerging Markets?
Das kommt ­da­rauf an. Der Streit zwischen der ­Türkei und den USA letzten Sommer hatte beispielsweise nur einen vorüber­gehenden Effekt auf die Börsen. Aber die politische Situation in China wird meiner Meinung nach einen langfristigen Einfluss auf die Börsen haben.

Über Emerging Markets zu sprechen, ohne China zu erwähnen, geht sowieso nicht. Was halten Sie denn von China?
Ich halte China derzeit für den größten Risikofaktor der Weltwirtschaft. Chinas Staatspräsident Xi Jinping ist eine One-Man-Show, der alle Macht auf sich konzentriert, und er wird vermutlich lebenslang an der Macht bleiben. Der politische Trend, der auf Konfrontationen ­basiert, ist hier also langfristig. Auch wenn es ein paar gesichtswahrende Verhand­lungen gibt: Die Konfrontation gegenüber den USA und dem Westen generell wird nicht aufhören. Auch in Afrika stößt Chinas Politik der Einflussnahme mittlerweile auf Widerstand. Das findet nicht nur auf wirtschaftlicher Ebene, sondern auch auf politischer und auf militärischer Ebene statt. Das lässt mich für China sehr pessimistisch sein.

Die meisten Ihrer Kollegen sehen China als den größten Treiber des wirtschaftlichen Wachstums …
Jean-Jacques Durand: Ja, ich bin erstaunt, dass so viele Marktteilnehmer Xi Jinping als den Super-Staatspräsidenten ansehen, und ich staune, wie lässig die meisten Inves­toren die Machtkonzentration in China auf Xi Jinping sehen. Schauen Sie zurück in die Geschichte: Eine so große Machtkonzentration auf einen einzigen Menschen war noch nie gut. Außerdem sehe ich in China eine Missallokation von Kapital, einen Anstieg der Schulden. Daneben führt die demografische Situation dazu, dass das Arbeitskräftepotenzial 2018 erstmals gesunken ist – um vier Millionen. Es gibt in China kein funktionierendes Pensionssystem. In China gibt es jetzt aber eine große Mittelklasse. Die hat 15 Jahre lang nur positives Wachstum gesehen. Die haben auch ihre Erwartungen. Daher wäre jetzt die Zeit reif für ein anderes politisches System, aber da passiert nichts. Bezüglich China werden wir eine ganz große Desillusionierung sehen. Es wird dort eine harte Landung geben. Ich weiß nicht, ob das nächstes Jahr oder erst in fünf Jahren kommen wird. Wir hedgen auf jeden Fall gegen einen China-Schock. Ein solcher Hedge ist derzeit günstig zu haben, weil der Konsens positiv gegenüber China ist. Wir halten aber einen China-Hedge für so wichtig wie eine Feuerversicherung für ein Haus.

Sie sind also long in Venezuela und short in China?
Ja, genau! Auch wenn der Konsensus das anders sehen mag.

Afrika galt doch vor einiger Zeit als der große Hoffnungsträger. Wie sehen Sie diesen Kontinent?
Seit 2010/2011 gab es viele neue Emittenten aus Afrika, und wir waren dort 2014/15 auch stark ­investiert, beispielsweise in Tansania, Namibia und Sambia. Zuvor hatten viele afrikanische Länder ihre Schulden von den multinationalen Agenturen wie z. B. der Weltbank erlassen bekommen, weil sie als „High Indebted Poor Countries“ (HIPC) galten. Sie hatten daher eine sehr geringe Schuldenquote. Aber als Konsequenz der Easy-Money-Politik der Zentralbanken haben sich die Schulden der afrikanischen Frontier Markets in kürzester Zeit mehr als verdoppelt. Es gab dort unglaublich viele Anleihenemissionen. Die Spreads auf afrikanische Anleihen sind derzeit nicht mehr so interessant wie früher, obwohl das Risiko durch die Neuverschuldung stark gestiegen ist. Daher haben wir ­unsere Positionen weitgehend zu­rück­gefahren. Das Chance-Risiko-Verhältnis dort ist nicht mehr gut, und beim ersten wirtschaftlichen Schock werden einige Länder sehr leiden. Ein prägnantes Beispiel: Benin kam im März mit einer ­Euro-Anleihe auf den Markt. Es ist die erste Emission dieses kleinen westafrikanischen Landes, das stark von einem einzigen Rohstoff – Baumwolle – abhängt. Der Kupon für sieben Jahre beträgt sechs Prozent. Das ist nichts für die ­Erstemissionen eines der ärmsten Länder Afrikas, in dem das Pro-Kopf-BIP bei etwa 800 US-Dollar liegt. Vor drei oder vier Jahren hätte ­Benin niemals mit einem so niedrigen Kupon auf den Markt kommen können; in so etwas kann man doch nicht inves­tieren! Sie werden für die Risiken in Afrika derzeit nicht entschädigt – wir müssen hier geduldig abwarten. Das Erd­ölland Nigeria hat nicht ganz so ­hohe Schulden aufgebaut, aber Angola – ein weiteres Erdölland – hat eine deutlich höhere Schuldenquote, und es gibt Gerüchte über versteckte Schulden, die nicht konsolidiert sind.

In der Ukraine haben Sie auch ­eine starke Gewichtung. Wie sehen Sie das Land derzeit?
Hier gibt es zwar auch noch politische Risiken, aber das Momentum für wirtschaftliche Reformen und die Transformation des Landes zu ­einer Demokratie sind deutlich sichtbar. Das gilt insbesondere nach der Präsidentschaftswahl am 21. April, bei der Schauspieler Wolodymyr Selenskyj haushoch gewonnen hat. Er ist mit dem Versprechen angetreten, sich gegen die Korruption im Land einzusetzen, und die Bevölkerung in der Ukraine möchte sich Richtung Westen orientieren. Die Ukraine hat gut ausgebildete Arbeitskräfte, und die Lohnkosten sind die niedrigsten in Osteuropa. Das alles sehen wir positiv, und die Ren­diten der ukrainischen Anleihen sind attraktiv. Vielleicht wird die Ukraine ein nächstes Polen!

Investieren Sie in Emerging Markets in lokaler Währung oder in Dollar oder Euro?
Wir können beides. Wir sind aber überwiegend – etwa zu zwei Dritteln – in Hartwährungen investiert, weil hier einfach das höchste Emissionsvolumen ist. Insbesondere Erstemittenten kommen eigentlich immer mit einer Anleihe in US-Dollar auf den Markt. Sie brauchen erst mal ein Pensionssystem oder eine andere lokale Investorenbasis, bevor ein Markt für ausländische Inves­toren geöffnet wird. Viele Lokalwährungsmärkte sind für ausländische Marktteilnehmer gar nicht zugänglich, weil es keinen liquiden Markt gibt. Global gibt es über 80 Emerging Markets, die Anleihen in Hartwährungen emittieren, aber nur 15, deren Lokalwährungsmärkte für Ausländer gut zugänglich sind. Dazu gehören so große Märkte wie Brasilien, Türkei und Russland.

Was ist die Benchmark Ihres Fonds, und inwieweit können Sie mit Ihrer Allokation davon abweichen?
Der Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds ist ein Total-Return-Fonds, insofern haben wir keine Benchmark. Im Performancevergleich stellen wir uns mit dem EMBI Global Index dar, der die am ­häufigsten verwendete Benchmark im Bereich Emerging Market Debt ist. Mit unserer Gewichtung können wir aber stark vom Index abweichen, was wir auch tun.

Wir danken für das Gespräch.    

Anke Dembowski


Unterwegs in Emerging Market Debt

Jean-Jacques Durand managt seit 2011 den Edmond de Rothschild Fund Emerging Bonds, einen auf Schwellenmarktanleihen und Währungen sowie Absolute Return spezialisierten Fonds. Zuvor war Durand ­unter anderem für die Standard Bank (2005–2007), Crédit Agricole Indosuez (2002–2005) und ING Barings (2001–2002) tätig, überwiegend im Trading für Emerging-Market-Debt-Papiere und Commodity-Strukturen. Der 1970 geborene Portfolio Manager besuchte zuletzt die international renommierte Fakultät ESCP Europe in Paris und hat einen Abschluss als Master of Economics & Finance.


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