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2/2019 | Steuer & Recht
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Definitionsprobleme

Auf dem Weg zu mehr Nachhaltigkeit in der Kapitalanlage liegen noch viele Stolpersteine. Die bisherige ESG-Regulierung beschränkt sich in erster Linie auf Offenlegungspflichten und Transparenz. Und so ­lange keine einheitliche Taxonomie vorliegt, sind kaum Fortschritte zu erwarten.

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Um Europas Investoren zu „nachhaltigem“ Investieren zu bewegen, muss klar sein, was darunter zu verstehen ist. Und solange Frankreich ­Atomkraft als CO2-arme Technologie einstuft, während Deutschland den Atomausstieg vorantreibt, besteht Klärungsbedarf.

© Bafin, Thorsten Schier | stock.adobe.com

Beschleunigtes Artensterben, Plastikfunde bis in elf Kilometer Meerestiefe, Wetter­extreme … die Schlagzeilen liefern praktisch täglich Argumente für ­einen schonenderen Umgang mit unserer Umwelt. Und es gibt auch niemanden, der sich ernsthaft dagegen ausspricht, dass unser Wirtschaftssystem „nachhaltiger“ wird. Wie das aber konkret aussehen soll, ist schon viel weniger klar. Daran, dass ein­zelne Maßnahmen nur wenig bewirken können, besteht kein Zweifel. Der Komplexitätsgrad in einer globalisierten Öko­nomie ist so hoch, dass weder der Atomausstieg Deutschlands noch der Verzicht auf Plastiktüten in ­Italien den Planeten retten werden. Es bedarf weltweiter Anstrengungen, und diese müssen koordiniert erfolgen. Aus genau diesem Grund passiert bisher vergleichsweise wenig. Die Zeit drängt jedoch, und die Politik weiß das. Dies legt bereits der zehn Punkte umfassende Aktionsplan für ­eine umweltfreundlichere und nachhaltigere Wirtschaft nahe, den die EU-Kommission am 8. März 2018 vorgestellt hat. Er soll unter anderem helfen, die Vorgaben des Pariser Übereinkommens vom Dezember 2015 zu verwirklichen. Das sieht unter anderem vor, den Kohlendioxidausstoß bis 2050 um 80 bis 95 Prozent zu ­reduzieren. Angesichts dieser extremen Vorgabe steht fest, dass die dafür benötigten ­Investitionen im dreistelligen Milliarden­bereich ohne Beteiligung privater Investoren nicht aufzubringen sein werden. Und man wird dabei nicht an die Freiwilligkeit appellieren können, sondern auch Zwang ausüben müssen.

Noch ist man allerdings nicht so weit, denn die Regulatoren gehen Schritt für Schritt vor. Beispielsweise schreibt die EbAV-II-Richtlinie vom 14. Dezember 2016 den Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (EbAV) vor, sich mit dem Thema zu befassen und auch an Mitglieder und Aufsichten zu berichten. Für Außenstehende sieht es so aus, als beschränkten sich die bisher verbindlichen Regelungen in Sachen Nachhaltigkeit überwiegend darauf, dass ­Investoren einen eigenen Nachhaltigkeits­ansatz entwickeln und darüber berichten müssen. Die Investoren müssen sich mit den Themen Nachhaltigkeit und ESG auseinandersetzen; ob sie dann auch in nachhaltige Unternehmen und Projekte investieren, steht ihnen bislang frei. Selbst die Art und Weise, wie das Reporting auszusehen hat, wird erst peu à peu konkretisiert. So veröffentlichte die EU-Kommission am 7. März 2019 die „Verordnung über Offenlegungsvorschriften für nachhaltige Investitionen“. Sie enthält einheitliche Vorschriften darüber, wie die Finanzmarktteilnehmer die Anleger über die Erfüllung ihrer Pflicht zur Berücksichtigung von ESG-Risiken und -Chancen unterrichten sollten.

Risikomanagement

Während die Reporting-Regelungen von den Investoren vermutlich noch relativ leicht umgesetzt werden können, sind die Anforderungen an das Risikomanagement schon nicht mehr ganz so einfach zu befolgen. So müssen die betrieblichen Altersvorsorgeeinrichtungen laut EbAV-II-Richtlinie schon jetzt bei ihrer Risikobetrachtung Nachhaltigkeitskriterien explizit berücksichtigen. Dazu sind Risikofaktoren wie Umwelt- und Sozialrisiken, Klimawandel, Ressourcenverbrauch sowie „Stranded Assets“ in die Kalkulationen einzubeziehen. „Stranded Assets“ sind verlorene Investitionen, die dadurch entstehen, dass fossile Reserven nicht gefördert oder nachgefragt werden, Unternehmen dafür aber bereits Investitionen getätigt beziehungsweise ihr Geschäftsmodell darauf ausgerichtet haben. Wie die Anleger mit diesen Risiken aber konkret umgehen, bleibt derzeit noch ihnen überlassen.

Es ist davon auszugehen, dass es ähnliche Anforderungen an das Risikomanagement bald auch für andere Investorengruppen geben wird, denn die BaFin möchte generell, dass materielle Nachhaltigkeitsrisiken als Teil des institutionellen Risikomanagements berücksichtigt werden. In einem Fachartikel zur nachhaltigen Finanzwirtschaft schrieb die Behörde im Mai 2018: „Klima-, Umwelt- und soziale Veränderungen können materielle Risiken für einzelne Finanzmarktakteure sowie den Finanzmarkt als Ganzes bergen. (…) Die beaufsichtigten Unternehmen sollen aktuelle und zukünftige Umwelt-, soziale und Governance-Risiken explizit im Risikomanagement und in ihrer strategischen Steuerung berücksichtigen, um so zu einer effizienten Kapitalallokation beizutragen und ihrer konstruktiven Rolle im Transformationsprozess zu einer nachhaltigen Wirtschaft gerecht zu werden.“

Im Mai 2019 kündigte die BaFin an, bis Jahresende ein Merkblatt zu grünen Investments vorlegen zu wollen. Es wird sich an Versicherer, Banken und Asset Manager richten und unverbindliche Auslegungsentscheidungen darüber enthalten, wie die Investoren mit Nachhaltigkeitsrisiken umgehen sollen: im Risikomanagement, in der Organisation, in den Geschäftsprozessen und in der Kommunikation.

Nach der Offenlegung und dem Risikomanagement küm­mern sich die Regulatoren auch um geeignete Referenzwerte. Hinsichtlich der Referenzwerte für CO2-arme ­Investitionen gab es am 25. Februar 2019 einen Verordnungsvorschlag der EU-Kommission. Darin geht es um Nachhaltigkeits-Benchmarks, also die Frage, welche Indizes, die von Zertifikaten oder Fonds als Nachhaltigkeits-Benchmark genutzt werden, geeignet sind.

Parallel dazu hat die EU-Kommission die Versicherungsaufsicht EIOPA gebeten, Vorschläge zu entwickeln, wie Nachhaltigkeitsaspekte auch in der Versicherungsregulierung unter Solvency II berücksichtigt werden können. Erste Vorschläge hat die Aufsichtsbehörde Anfang Mai übermittelt. Dabei geht es im ersten Bericht vor allem um Organisation und Management, also Säule zwei und drei von Solvency II.

Taxonomie

Der Schlüssel zu weiteren Schritten wird das EU-einheitliche Klassifikationssystem (Taxonomie) sein, das ein Meilenstein für diesen Bereich sein dürfte und daher auch noch einige Zeit benötigen wird. Während die Arbeiten an den Offenlegungsvorschriften, am Risikomanagement und an den ­Referenzwerten noch von der aktuellen EU-Kommission abgeschlossen wurden, steht das schwierige Thema der einheitlichen ­Taxonomie wohl für die kommende EU-Kommission auf der Agenda.

Die Klärung der Begriffe ist wichtig, weil Nachhaltigkeit ein extrem breites Feld mit vielen Aspekten ist, die in Europa aktuelle längst nicht überall gleich verstanden werden. Frankreich sieht Atomenergie beispielsweise als nachhaltig an, weil sie CO2-sparend ist, während diese Energieform in Deutschland und Österreich unter Nachhaltigkeitsaspekten nicht geduldet wird. Vom Finanzsektor kann man andere Emis­sionswerte erwarten als von der Chemiebranche … Das macht es schwierig, klare Regeln aufzustellen. Am Ende des Prozesses sollte eine Taxonomie vorliegen, auf ­deren Grundlage sich einheitliche Standards festlegen lassen. Solche Standards werden für EU-Green-Bonds ebenso benötigt wie für die Definition von Low-Carbon-Indizes, die man als Benchmarks für Low-Carbon-Strategien benötigt.

In einer Stellungnahme des Bundesrates vom 10. September 2018 begrüßt dieser ausdrücklich die Einführung der Taxonomie. Sie helfe, „die notwendige Transparenz für nachhaltige Investitionen zu erlangen und sogenanntes Greenwashing zu verhindern“. Um die Taxonomie zu erarbeiten, wurde im Juni 2018 eine Technical Expert Group on Sustainable Finance zusammen­ge­stellt, die je nach bearbeitetem Thema ­unterschiedlich viele Mitglieder hat. Im ers­ten Bericht, den diese Gruppe erarbeitet, geht es zunächst nur um die Transparenz und Offenlegung von Nachhaltigkeitsaspekten durch Unternehmen. Die darin enthaltenen Empfehlungen sollen in die „Unverbindlichen Leitlinien zu nichtfinanziellen Informationen“ der EU eingearbeitet werden.

Laut Angaben der EU-Kommission wird die TEG ihre weiteren Berichte zur Taxonomie, zu CO2-Benchmarks und zu Green Bonds noch bis Juni 2019 vorlegen, und der Zeitplan für die künftigen Berichte sieht wie folgt aus:

  • Klimaschutz (bis Dezember 2019)
  • Anpassung an den Klimawandel (bis Dezember 2019)
  • Nachhaltige Nutzung und Schutz von Wasser- und Meeresressourcen (bis Juli 2022)
  • Übergang zu einer Kreislaufwirtschaft, Abfallvermeidung und Recycling (bis Juli 2021)
  • Vermeidung und Verminderung von ­Umweltverschmutzung (bis Juli 2021)
  • Schutz gesunder Ökosysteme (bis Juli 2022)

Hat man sich erst auf eine einheitliche Taxonomie geeinigt, wird es möglich, Quoten festzulegen, beispielsweise  eine Mindestqote für Green Bonds. Dass Quoten für nachhaltige Investitionen oder Mindest-ESG-Scores eingeführt werden, die institutionelle Investoren dann erfüllen müssen, ist wahrscheinlich, aber noch ist die Regulatorik nicht so weit.

Auch in den Beratungsprozess für Anlage- und Versicherungskunden sowie indirekt auch in die Produktentwicklung soll das Thema Nachhaltigkeit eingeführt werden: Im Rahmen der Mifid-II- und IDD-Vorschriften sollen Kunden künftig gefragt werden, ob ihnen Nachhaltigkeitskriterien wichtig sind. Falls ja, muss der Berater entsprechende ESG-Produkte anbieten. In dem Fall empfiehlt es sich für Anbieter, entsprechende Produkte im Angebot zu haben.

Auf welche Weise künftige Regu­lierungen nachhaltige Investments vorschreiben, ist noch unklar. „Wichtig ist, dass sich Investoren mit Nachhal­tigkeitsthemen auseinandersetzen“, meint Angelika Delen, Head of Institutional & Distribution Clients and SRI beim Beratungsunternehmen ­Mercer in Wien. „Allerdings ist regulato­rischer Zwang, Investments in die eine oder andere Richtung zu lenken, immer schlecht. Vielmehr sollten diejenigen Vorteile erhalten, die sich um die relevanten Themen kümmern.“

Das war auch schon Gegenstand der Überlegungen, denn einige Zeit wurde der Gedanke diskutiert, Banken und Versicherungen ­Eigenmittelerleichterungen zu ­gewähren, wenn sie bestimmte nachhaltige Investments vornehmen („Green Supporting Factor“). Das sollte ähnlich laufen wie die Nullhinterlegung für griechische und italienische Staatsanleihen. Dieser Gedanke stößt allerdings auch auf Kritik, weil er die Gefahr einer Instabilität des Finanzsystems birgt. So erklärt BaFin-Präsident Felix ­Hufeld zum Auftakt der Konferenz „Nachhaltige Finanzwirtschaft“ am 9. Mai 2019 in Berlin: „So sehr wir Initiativen für mehr Nachhaltigkeit begrüßen und so intensiv wir uns in entsprechende Debatten auf Ebene der Regulierung einbringen, so klar müssen wir an manchen Stellen Grenzen ziehen. Zum Beispiel dann, wenn (…) Nachhaltigkeitsanreize ohne sachgerechten Risiko­bezug mittels begünstigender Kapital­anforderungsfaktoren über die Bücher der Finanz­unternehmen ausgesendet werden sollen.“

Es stellt sich also die Frage, ob künftige Regulierungen durch Zuckerbrot oder Peitsche Finanzmittel in nachhaltige Investments lenken werden. Kommt es nicht zu Eigenmittelerleichterungen, werden möglicherweise höhere Eigenmittelanforderungen für nicht nachhaltige Investments eingeführt. Aber selbst wenn es dazu käme, müsste man zunächst die Taxonomie abwarten, um entsprechende eindeutige Regelungen einführen zu können.

Entsprechend abwartend verhält sich die Branche, und nur die ganz großen Inves­toren wie Allianz oder Münchener Rück preschen voran. „Diejenigen Investoren, die von ihrer DNA her nicht bestimmte Investments ausschließen oder andere besonders bevorzugen, warten noch ab, was kommt, und sondieren den Markt“, beobachtet Frank Becker, der als Geschäftsführer bei State Street Global Advisors (SSGA) in München viele institutionelle Kunden ­betreut. „Zwar gibt es in letzter Zeit keinen Kundentermin mehr, bei dem das Thema ESG nicht am Rande oder prominent angesprochen wird, aber die Unsicherheit, wie man das Thema am sinnvollsten angehen soll, ist unter den Investoren derzeit noch groß.“

Becker geht davon aus, dass die EU, sobald die jetzt vorgeschlagene Taxonomie umgesetzt ­wurde, genaue Kriterien festlegen wird, die beispielsweise nachhaltige oder ESG-Fonds erfüllen müssen, um sich eben als nachhaltiger oder ESG-Fonds zu qualifizieren. „Heute gibt es darüber keine verlässliche Klarheit, und Asset Manager können ihre Fonds ESG oder nachhaltig nennen, sofern dies mit bestimmten Maßnahmen in der Produktkonzeption und im Investmentprozess verbunden ist.“

Ziel: Einheitliche Labels

Ist die Taxonomie erst verabschiedet, wird es einheitliche EU-Labels geben, die Verbrauchern helfen sollen, fundierte Inves­titionsentscheidungen zu treffen. Der Bundesrat gibt sogar noch die weiterreichende Empfehlung, dass zusätzlich Angaben zum Grad der Nachhaltigkeit eingeführt werden. Diese „Nachhaltigkeitsklassen“ könnten ähnlich wie bei Energieeffizienzklassen von Haushaltsgeräten bei allen Produkten verpflichtend angegeben werden, steht in der Bundesratsempfehlung.

Heterogenität gibt es aber nicht nur bei den Nachhaltigkeitsbegriffen, sondern auch bei den Daten. Becker erklärt, dass sich derzeit auch die Informationen, die die unterschiedlichen Spezialanbieter für Nachhaltigkeitsdaten liefern, sehr stark unterscheiden. „Die Korrelation der Rohdaten der Datenanbieter untereinander liegt je nach Segment zwischen 0,53 und 0,76. Eine so niedrige Korrelation sagt schon viel über die ­aktuell sehr unterschiedlichen Bewertungsmodelle aus“, so Becker. Aus diesem Grund setze man bei SSGA auf verschiedene ­Datenanbieter – je nach Branche, Industrie und je nachdem, ob man den Faktor E (Ecology), S (Social) oder G (Governance) besonders betonen möchte. „Dies trägt insbesondere auch zu einer erhöhten Transparenz und Kontrolle für die Investoren bei“, so Becker weiter.

Es ist klar: Das Themenfeld „nachhaltige Investitionen“ ist auch von den Regulatoren nicht leicht zu fassen. Es braucht wohl noch etwas Entwicklungsarbeit und Geduld, bis es eine für alle verständliche Taxonomie, einheitliche Standards und greifbare Regeln gibt. Aber dann wird es höchstwahrscheinlich zu Regulierungen kommen, die auch tief in die Investitionsentscheidungen der Anleger eingreifen werden.

Anke Dembowski

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