Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
2/2021 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

Das Zwillings-Experiment

Chinesische A- und B-Aktien sind identisch, was ihre Fundamentaldaten angeht. Da der Marktzugang aber klar reglementiert war, unterscheidet sich die Anlegerstruktur erheblich. Das bietet ein interessantes Set-up zur Analyse damit verbundener Renditeeffekte.

1622193526_mom_revers.jpg

Die Art der Marktteilnehmer spielt für die Entwicklung von Aktienbörsen eine nicht unwesentliche Rolle, wie eine vergleichende Analyse von chinesischen A- und B-Shares zeigt.

© UCLA, macroman | stock.adobe.com

Die Literatur kennt zwei unterschiedliche Varianten, um Effekte wie Momentum oder Value zu erklären. Die Vertreter klassischer Kapitalmarktmodelle verbinden diese mit besonderen Risiken in den Fundamentaldaten der jeweiligen Unter­nehmen, die durch entsprechende Prämien kompensiert werden. Im Gegensatz dazu ­argumentieren Vertreter der Behavioral ­Finance, dass es sich um Renditeanomalien handelt, die durch bestimmte Charakteristika und (irrationale) Verhaltenseffekte der Marktteilnehmer hervorgerufen werden. Die Herausforderung besteht nun darin herauszufinden, welcher der beiden Erklärungs­ansätze zutrifft. Dabei existiert auf beiden Seiten eine Reihe von Studien mit entsprechender Evidenz, sodass die Frage nach wie vor nicht abschließend geklärt ist.

Risikoprämie vs. Anomalie

Eine interessante Konstellation, sich dem Thema zu widmen, bietet die besondere Struktur der sogenannten „Zwillingsaktien“ am chinesischen Aktienmarkt. Dabei handelt es sich um Aktien der gleichen Unternehmen mit identischen Cashflows und Stimmrechten, also mit übereinstimmenden Fundamentaldaten. Allerdings werden diese an verschiedenen Börsen von unterschiedlichen Gruppen von Marktteilnehmern gehandelt. Im über­tragenen Sinne könnte man deshalb von siamesischen Zwillingsaktien sprechen: Zum einen unterscheiden sie sich, zum anderen aber sind sie gleichzeitig untrennbar mit­einander verbunden. Sollten die beiden Aktiengattungen dabei unterschiedliche Kurseffekte aufweisen, ließen sich diese auf die verschiedene Klientel an Investoren zurückführen, die die Aktien handeln beziehungsweise ­halten.

Der chinesische Aktienmarkt

Zur Untersuchung der Zwillingsaktien betrachten die drei Autoren Andy Chui, Avanidhar Subrahmanyam und Sheridan Titman in ihrer Studie „Momentum, Reversals, and Investor Clientele“ den Markt für A- und B-Aktien in China. Zum besseren Verständnis beschreiben sie zunächst die Struktur des Marktes. Demnach ist der Handel von A- und B-Aktien an den Börsen in Shanghai und Shenzhen möglich. Der Unterschied zwischen den beiden Aktiengattungen besteht darin, dass A-Aktien in der Landeswährung (Renminbi) und B-Aktien in ausländischer Währung notieren. Die ­entsprechenden Währungen sind jeweils auch zum Handel erforderlich. Der Markt für B-Aktien wurde speziell dafür geschaffen, um Unternehmen den Zugang zu ausländischem Kapital zu ermöglichen. Die B-Aktien notieren in Shanghai in US-Dollar und in Shenzhen in Hongkong-Dollar.

Anfangs waren die beiden Märkte komplett voneinander getrennt, sodass inländische Anleger nur A-Aktien und ausländische ­Investoren nur B-Aktien handeln konnten. Im Februar 2001 erlaubte die chinesische Regierung inländischen Privatanlegern – nicht aber institutionellen Investoren – den Handel mit B-Aktien. Allerdings kamen die chinesischen Privatanleger aufgrund strenger Devisenkontrollen kaum in Versuchung, nennenswert in B-Aktien zu investieren. Zudem weisen diese gegenüber A-Aktien eine geringere Liquidität auf. Umgekehrt durften ausgewählte institutionelle Anleger im Rahmen der langsamen Öffnung des chinesischen Finanzmarktes ab 2003 in A-Aktien investieren. Dafür wurden bestimmte Höchstquoten festgelegt, die im Lauf der Jahre deutlich angehoben wurden. Trotzdem blieb der Anteil ausländischer Institutionen an A-Aktien extrem niedrig und betrug im ­Betrachtungszeitraum der Studie durchschnittlich nur 0,2 Prozent. Im Jahr 2019 wurden die Obergrenzen für qualifizierte Investoren ganz abgeschafft, was mit ­einer zunehmenden Berücksichtigung von A-Aktien in globalen Indizes einherging. Im Juni 2019 lag der Anteil ausländischer Anleger nach Angaben der People’s Bank of China bei rund drei Prozent.

Eine Frage der Klientel

Insgesamt war und ist die Klientel für A- und B-Aktien also sehr unterschiedlich. Ein hoher Anteil der A-Aktien liegt in Händen von unerfahrenen chinesischen Privatanlegern, die einen noch höheren Anteil des Handelsvolumens ausmachen. Bei B-Aktien wird zwar nur ein Teil von institutionellen Anlegern aus dem Ausland gehalten, aber die dort investierten internationalen Privatanleger gelten als deutlich erfahrener als jene in A-Aktien.

Auch bei den Bewertungen gibt es systematische Unterschiede. Diese liegen bei A-Aktien in der Regel höher, was auf den starken Einfluss seitens der chinesischen Privatanleger zurückgeführt werden kann. Aufgrund ihres begrenzten Zugangs zu B-Aktien weisen diese niedrigere Bewertungen auf als die entsprechenden A-Aktien, was den fehlenden Arbitrage-Mechanismen geschuldet ist. Darüber hinaus können Unternehmen auch H-Aktien ausgeben, die in Hongkong gehandelt werden. Eine weitere Möglichkeit ist die Notierung in den USA als sogenannte „N-Aktien“. Auch in anderen Ländern sind einzelne Aktien chinesischer Unternehmen an den Börsen notiert.

Der Studie nach gab es Ende 2018 insgesamt 3.488 börsennotierte Unternehmen in China, die ausschließlich A-Aktien ausgegeben hatten. Im Vergleich dazu handelten nur 82 Firmen sowohl A- als auch B-Aktien, und lediglich 17 Unternehmen hatten ausschließlich B-Aktien ausgegeben. Interessant in Bezug auf A-Aktien ist, dass für diese besonders wenig Research verfügbar ist. Nach Angaben der US-Investmentfirma Matthews Asia werden 59 Prozent der Unternehmen überhaupt nicht von Analysten abgedeckt und 80 Prozent nur von zwei oder weniger Analysten gecovert. Ein großer Teil des Marktes ist deshalb noch weitgehend unentdeckt, was Vorteile aktiver Manager gegenüber passiven Produkten verspricht.

Momentum vs. Reversal

In der Studie werden alle chinesischen Unternehmen betrachtet, die nur A-Aktien oder sowohl A- als auch B-Aktien ausgegeben haben. Firmen mit nur B-Aktien bleiben unberücksichtigt. Die Autoren schreiben, dass das kombinierte AB-Sample zwar recht klein ist, aber die saubere Trennung die Untersuchungen rechtfertigt. Der betrachtete Zeitraum reicht von Januar 2001 bis Dezember 2018. Die entsprechenden Daten stammen von China Stock Market & Accounting Research (CSMAR).

Die Forscher kommen zum Ergebnis, dass die Unterschiede in der der Investorenklientel tatsächlich Einfluss auf die Renditemuster von A- und B-Aktien zu haben scheinen. Sie zeigen, dass nur bei B-Aktien ein deutlicher Momentumeffekt vorliegt (siehe Grafik „Momentum bei B-Aktien“). Eine Long-Short-Strategie mit Top/Flop-Terzilen auf Basis von Sechs-Monats-Ranking- und Holding-Perioden erzielt demnach eine statistisch signifikante monatliche Rendite von 1,2 Prozent. Bei A-Aktien der gleichen Unternehmen fällt der Effekt viel schwächer aus und ist nicht signifikant. Dafür funktioniert dort der kurzfristige Reversal-Effekt mit Monatsrenditen von 0,6 bis 1,4 Prozent (siehe Grafik:„Reversal bei A-Aktien“). Dieses Reversal ist wiederum bei B-Aktien nicht nachweisbar beziehungsweise fällt sogar negativ aus, sodass hier eine deutliche Diskrepanz besteht. Zudem zeigt sich bei A-Aktien eine höhere Volatilität, was im Einklang mit den dort aktiven unerfahrenen Privatanlegern steht.

Erklärungen

Zunächst scheint es überraschend, dass gerade B-Aktien den Momentumeffekt aufweisen. Eigentlich sollte dieser Markt nach klassischem Verständnis effizienter sein, da hier vor allem erfahrene Marktteilnehmer aktiv sind. Die Forscher erklären das Ergebnis damit, dass die Tendenz für Momentum oder Reversals vom vorherrschenden Kräfteverhältnis der beiden Anlegergruppen abhängt:

  • professionelle Investoren, die eher skeptisch gegenüber der Informationsqualität am chinesischen Aktienmarkt sind und auf Nachrichten entsprechend unterreagieren, was letztlich zu Momentum führt.
  • unerfahrene Privatanleger, die das Rauschen am Markt verursachen beziehungsweise darauf (über)reagieren und damit spätere Reversals hervorrufen.

Die Reversals lassen sich auf Forschungsergebnisse zur Marktmikrostruktur zurückführen. Demnach sind nicht informationsbasierte Ungleichgewichte im Orderflow (Rauschen) mit entsprechenden Ren­diteprämien verbunden. Umgekehrt zeigen die Forscher, dass der Momentumeffekt für diejenigen B-Aktien am stärksten ausfällt, bei denen institutionelle Anleger besonders stark investiert sind. Zudem weisen B-Aktien einen klassischen Post-Earnings Announcement Drift auf, was die Vermutung einer Unterreaktion bekräftigt.

Fazit

Die klaren Unterschiede in der Zusammensetzung der involvierten Anlegergruppen bei chinesischen A- und B-Aktien sind eine interessante Fallstudie. Das Setting ermöglicht eine Analyse, wie sich die Charakteristika und das Verhalten der jeweiligen Gruppen in Renditeeffekten niederschlagen. Dabei zeigt sich, dass diese bei A- und B-Aktien durch die entsprechend dominante Klientel der Anlegergruppen erklärt werden können. Aus den Ergebnissen lassen sich erhebliche Unterschiede der Marktteilnehmer ableiten, was ihre Risikopräferenzen und Verhaltenseffekte betrifft. Das spricht für ­einen hohen Stellenwert der Behavorial Finance in Bezug auf Renditeeffekte, der sich nur schwer wegdiskutieren lässt. Denn trotz identischer Fundamentaldaten ergeben sich deutlich verschiedene Momentum- und ­Reversal-Effekte. Interessant ist dabei die Beobachtung, dass erfahrene beziehungsweise institutionelle Marktteilnehmer mit Momentum- und unerfahrene Privatanleger beziehungsweise Noise Trader mit Reversal-Effekten einhergehen. Ob sich daraus ein allgemein gültiger Zusammenhang entwickeln lässt, bleibt aber bis auf Weiteres offen.    

Dr. Marko Gränitz


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen

Mit der Nutzung dieser Website stimmen Sie der Verwendung von Cookies und unserer Datenschutzerklärung zu. Mehr erfahren