Das Fachmagazin für institutionelle Investoren

Geben Sie Ihren Benutzernamen und Ihr Passwort ein, um sich an der Website anzumelden:
Ad

Risikomanagement – offensiv die Chancen der Märkte nutzen

Die Experten von Union Investment gehen bewusst kontrollierte Risiken ein. Weil Risikomanagement auch Chancenmanagement bedeutet. Optimieren Sie Ihre Anlageergebnisse!

Anzeige
2/2017 | Theorie & Praxis
twitterlinkedInXING

»Das Paradoxon der Diversifikation«

Martin Schmalz spricht im Interview über die Gefahr, die von der Konzentration der ­Eigentumsrechte an börsennotierten Unternehmen in den Portfolios von einigen wenigen großen Marktteilnehmern ausgehen kann. Das wirft neue Fragen an die Branche auf.

Diversifikation ist eines der wichtigsten Argumente für die Anlage in einen Investmentfonds. Dass gerade der damit verbundene Vorteil angesichts immer größer werdender Investmentgesellschaften und einer zunehmenden Konzentration in der Branche zu einem Problem werden könnte, erscheint deshalb umso erstaunlicher. Martin Schmalz, Professor an der University of Michigan in Ann Arbor nahe Detroit, hat sich der Erforschung des Problems gewidmet. Vor allem den sehr großen Branchenteilnehmern der Fondsindustrie dürften seine Erkenntnisse nicht gefallen. Ein Gespräch.


Herr Professor Schmalz, Sie beschäftigen sich schon seit geraumer Zeit mit einer Problematik in der Ökonomie, die mit Common Ownership beschrieben wird. Worin liegt das grundsätzliche Problem?
Martin Schmalz: Der englische Begriff „Common Ownership“ lässt sich wohl am besten mit „gemeinsame Eigentümerstrukturen“ ins Deutsche übertragen. Durch das immense Wachstum, das die weltweite Fondsindustrie in den vergangenen Jahren verzeichnen konnte, ist dabei eine Situation entstanden, die dazu angetan ist, Konkurrenz im Keim zu ersticken beziehungsweise Wettbewerb zu untergraben. Wir wissen aber schon seit 1776, dem Jahr, in dem Adam Smith sein Opus magnum „Wohlstand der Nationen“ veröffentlicht hat, dass geringerer Wettbewerb und damit einhergehend höhere Preise nicht nur die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, sondern auch den Wohlstand insgesamt reduzieren.

Wohlstand entsteht ja gerade dadurch, dass Unternehmen im Wettbewerb zueinander stehen und versuchen, Kunden für sich zu gewinnen. Sie tun das, indem sie entweder bessere Produkte anbieten oder vorhandene Produkte zu ­einem günstigeren Preis anbieten. Wenn man also Wettbewerb reduziert, führt das zu weniger Wohlstand für die Gesamtwirtschaft. Ein großer Anreiz für Wettbewerb besteht aber nur dann, wenn sich die Eigen­tümerstrukturen eines Unternehmens nicht zu stark überlappen.

Geben Sie uns ein Beispiel?
Schmalz: Nehmen wir an, wir besitzen beide eine Tankstelle in direkter Nachbarschaft zueinander. Jeder von uns beiden geht davon aus, dass er mehr Marktanteile gewinnen kann, wenn er den Benzinpreis des ­anderen um einen Cent unterschreitet. Das entspricht sozusagen dem Standardmodell von Wettbewerb. Das aber kontrastiert mit einer Situation, in der wir jeweils 50 Prozent der Anteile an der Tankstelle des anderen besitzen. Denn wenn ich jetzt versuche, meinem Konkurrenten Marktanteile abzujagen, schade ich mir im Grunde selbst. Letztere Konstellation finden wir aber heute in immer mehr Branchen und Unternehmen. Es sind immer häufiger nur sechs oder sieben große Asset Manager, die bis zu 50 Prozent der Anteile nicht nur an einem Unternehmen, sondern an nahezu allen ­Vertretern einer gesamten Branche halten. Nehmen Sie beispielsweise die Beteiligungs­verhältnisse an einer Fluggesellschaft wie American Airlines. 49 Prozent der Anteile an dem Unternehmen liegen bei nur sieben großen Fondsgesellschaften – T. Rowe ­Price, Primecap, Vanguard, BlackRock, ­State Street, Fidelity und Warren Buffetts Konglomerat Berkshire Hathaway.

Dieselben Fondsgesellschaften halten auch Anteile an Delta Airlines, United Continental, Jet Blue oder Southwest Airlines, die signifikant ­genug sind, um auch dort unter den zehn größten Anteilseignern zu rangieren.

Was ja im Sinne von Diversifikation der ­eigenen Fondsanleger zunächst einmal durchaus sinnvoll ist.
Schmalz: Auf jeden Fall! Diversifikation ist gut für die Investoren – das ist ein mathematischer Fakt. Genauso ist es aber ein Fakt, dass die heutige Situation eine andere ist als jene, die Adam Smith in seinen Überlegungen zum Wohlstandseffekt von Wettbewerb zwischen Unternehmen unterstellt hat. Wenn große Vermögensverwalter hunderte oder sogar tausende Unternehmen in ihrem Portfolio führen, dann identifizieren sie sich einfach nicht mehr mit „ihrer“ Firma, wie das Smith annimmt. Relevant ist hauptsächlich der Wert des gesamten Portfolios. Der wird aber nicht einfach dadurch maximiert, dass jedes einzelne Unternehmen im Portfolio egoistisch und aggressiv seinen eigenen Gewinn zu maximieren versucht. Der Gewinn einer ganzen Branche ist im Gegenteil dann am größten, wenn der Drang jedes einzelnen Unternehmens, zu anderen Vertretern derselben Branche in Konkurrenz zu treten, wirksam ausgeschaltet wird. Das ist der eigentliche Kern des Problems, den wir als Paradoxon der Diver­sifikation oder einfach nur als einen Zielkonflikt bezeichnen würden, über den man bisher zu wenig nachgedacht hat.

Woran liegt das?
Schmalz: Schon in der ersten Einführungsvorlesung zur Finanzökonomie lernt man, dass Diversifikation von Vorteil im Sinne von Fondsinvestoren ist. Man lernt gleichzeitig, dass Corporate Finance dazu da ist, dass Unternehmen im Interesse ihrer ­Anteilseigner handeln. Auch hier kann man sich leicht darauf einigen, dass das von ­Vorteil ist. Gleichzeitig aber nehmen die Lehrbücher einfach an, dass am Markt ein perfekter Wettbewerb herrscht – ob dazu Anreize bestehen oder nicht, wurde lange Zeit nicht hinterfragt. Alle drei Ziele – vollständige Diversifikation, Unternehmen, die im wirtschaftlichen Interesse ihrer Eigen­tümer handeln, und Wettbewerb – sind ­jedoch gleichzeitig nicht vereinbar. Man kann entweder vollständig diversifizierte Inves­toren haben und Unternehmen, die im ­Interesse dieser Investoren handeln, dann wird es aber keinen perfekten Wettbewerb geben. Oder man setzt darauf, dass Unternehmen zwar im Interesse ihrer Eigner handeln und auf perfekten Wettbewerb setzen, dann aber können aber zumindest die einflussreichsten Investoren nicht konkur­rierende Unter­nehmen halten und so voll diversifiziert sein. Keines von beidem entspricht dem, was man einen Idealzustand nennen würde. Deshalb haben Vermögensverwalter recht, dass es im Interesse ihrer Kunden ist, auf Diversifikation zu setzen und Einfluss zu haben auf die Corporate Governance ihrer Investments. Wir machen lediglich darauf aufmerksam, dass es einen unangenehmen Nebeneffekt gibt. Das ist die Tatsache, dass die Anreize zum Wettbewerb in der ­beschriebenen Konstellation zurück­gehen.
 

Bedeutet das, es bedarf nach Ihrer Auffassung noch nicht einmal einer Preisabsprache, damit weniger Wettbewerb entsteht?
Schmalz: Ganz genau, ein extrem wichtiger Aspekt. Preisabsprachen würden ja in unse­rem Tankstellenbeispiel mit traditioneller (das heißt separater) Eigentümerstruktur so funktionieren: Grundsätzlich hätten beide Besitzer den Anreiz, den jeweils anderen im Preis zu unterbieten. Selbst wenn beide ihre Preise absprechen, bestünde immer noch der Anreiz, den jeweils anderen zu unterbieten und damit die Preisabsprache zu unterlaufen. Das ist ja der Grund, warum solche Kartelle, die abgesehen davon in der Regel kriminell sein können, oft nicht stabil sind, sondern zusammenbrechen. Aber beim Thema Common Ownership sind Preis­absprachen gar nicht mehr nötig, weil keiner mehr einen Anreiz dazu hat, den anderen zu unterbieten. Hier gehen die Anreize, von denen Adam Smith gesprochen hat, ­sozusagen ganz unspektakulär zurück. Es wirkt ein ganz anderer Mechanismus. Deshalb ist es wichtig, zwischen Preisabsprachen und den Auswirkungen einer zunehmenden gemeinsamen Eigentümerstruktur zu unterscheiden.
 

Die Kritik, die an Ihren Ansatz herange­tragen wird, weist darauf hin, das alles sei eine nette theoretische Spielerei, aber in der ­Praxis kaum von Relevanz angesichts der Tatsache, dass ETFs und Indexfonds in den USA gerade einmal 20 Prozent des Gesamtmarktes ausmachen, in Europa nur rund zehn Prozent, aber 80 beziehungsweise 90 Prozent der Investments in Fonds aktiv verwaltet würden. Gerechtfertigt?
Schmalz: Der Fokus auf ETFs und Indexfonds ist irreführend. Das Wachstum der ETFs ist sicher ein Grund, weshalb die Problematik von Common Ownership weiter wächst, aber bei Weitem nicht der einzige. Ich würde sogar sagen, dass das Wachstum der ETFs nicht das grundsätzliche Problem darstellt, zumal sie bisher eben nur einen relativ kleinen Anteil am Gesamtmarkt ­haben. Wenn Warren Buffett, dessen Berk­shire Hathaway nun sicherlich nicht im Verdacht steht, ein Indexfonds zu sein, große Blöcke an konkurrierenden Unternehmen kauft, bin ich darüber genauso besorgt wie wenn ein ETF oder ein Indexfonds das tut. Sobald man den Fokus auf alle „Common Owners“ erweitert, wird auch klar, dass die oft zitierten 20 Prozent nicht den empirisch relevanten Fakten entsprechen – das haben wir oben am Beispiel von American Air­lines besprochen.

Das heißt, Sie beziehen das Problem auf die gesamte Fondsbranche?
Schmalz: Ich beziehe es auf alle Investoren – Fonds, Individuen, Hedge Funds, Mutual Funds. Es geht nicht um einzelne Fonds oder Fondsgattungen. Das Problem entsteht dadurch, dass es in großen Fondsgesellschaften hunderte von verschiedenen Fonds gibt, die in die verschiedensten Branchen investieren. Zusammengenommen wirkt ein einzelner Asset Manager dadurch wie eine Art riesengroßer Indexfonds, der praktisch Anteile an allen großen Unternehmen hält. Zum Problem wird dieser Umstand, weil auf einer Hauptversammlung eben nicht einzelne Fonds separat und unabhängig ­abstimmen, sondern die Stimmrechte einer ganzen Reihe von Einzelfonds gebündelt ausgeübt werden. Damit vergrößert sich die die Macht eines großen Asset Managers enorm, die Geschicke eines Unternehmens zu bestimmen. In gewisser Weise ist das vergleichbar mit einer Gewerkschaft. Wenn Mitarbeiter einer Firma organisiert auf­treten, dann haben sie eine größere Macht, bestimmte Forderungen durchzusetzen, als wenn jeder für sich antritt.
 

Aber wie erklären Sie sich eigentlich, dass die Übernahme des deutschen Roboter­bauers Kuka durch den chinesischen ­Midea-Konzern enorme Aufmerksamkeit in den Medien erfährt, die Problematik Common Ownership aber bisher keineswegs?
Schmalz: Unter anderem weil die Problematik von gemeinsamen Eigentümerstrukturen subtiler vonstatten geht. Es handelt sich nicht wie bei der Kuka AG um ein bestimmtes Event, bei dem zu einem bestimmten Datum die Kontrolle an einem Unternehmen wechselt. Vielmehr haben wir es mit einer schrittweisen Änderung der Kontrolle über viele verschiedene Unternehmen zu tun. Man muss sich das so vorstellen, dass mit jedem neuen Tag frisches Geld in einen bestimmten Fonds fließt, der Stück für Stück mehr Anteile an seinen Portfoliounternehmen erwirbt. Irgendwann ist dann ein Punkt erreicht, an dem der entsprechende Fonds über einen signifikanten Anteil in Bezug auf die Kontrolle des entsprechenden Unternehmens verfügt. Es ist gewissermaßen ein kontinuierlicher Prozess, dessen Fortschritt unbemerkt von der Öffentlichkeit und oft unbehelligt von Wettbewerbsbehörden schleichend vonstatten geht. Die Problematik wird noch dadurch verschärft, dass einzelne Anleger immer ­seltener auf Einzelaktien setzen, sondern ­zunehmend in diversifizierte Fonds inves­tieren. Hinzu kommt die Tendenz zu einer fortschreitenden Konsolidierung in der Fondsbranche, wodurch einzelne Gesellschaften sehr viel mächtiger werden, eben weil sie mit einer Stimme sprechen.

Mancher Beobachter entgegnet Ihrem Ansatz, das grundsätzliche Phänomen, das Sie schildern, sei ein alter Hut und schon vor Jahren von Industrieökonomen erkannt und aufgegriffen worden. Lassen Sie das gelten?
Schmalz: Das ist vollkommen richtig – erfunden haben wir das nicht. Schon Anfang der achtziger Jahre haben Wissenschaftler an den US-Eliteunis auf das konzeptionelle Problem aufmerksam gemacht und aufgezeigt, dass die herrschende Lehre in dieser Hinsicht eigentlich nicht konsistent ist. Was aber lange Zeit nicht geschehen ist, das ist eine empirische Untermauerung der bis ­dahin lediglich theoretischen Betrachtung des Problems.


Für Industrieökonomen ist das also ein grundsätzlich bekanntes Problem. Wie reagieren die Finanzökonomen?
Schmalz: Die Finanzmarktökonomen nehmen aus Gewohnheit an, dass ein Unternehmen immer nur den eigenen Profit maximiert. Das ist aber einfach nur eine Annahme, die schon seit den dreißiger Jahren in der Finanzmarktökonomie existiert. In gewisser Weise ist die Wissenschaft damit der Beantwortung der Frage aus dem Weg gegangen, wie man die Meinungen und das Abstimmverhalten von hunderten oder tausenden Anteilseignern eines in der Regel sehr komplexen Gebildes wie einer Aktiengesellschaft zu deren Strategie und Produktpolitik eigentlich aggregieren könnte. Stattdessen hat man sich der einfachen Annahme verschrieben, dass alle Märkte zu allen Zeitpunkten kompetitiv sind, wenn man einfach nur annimmt, dass perfekter Wettbewerb herrscht. So musste man sich die Frage nach der Aggregation verschiedener Meinungen gar nicht beantworten. Wenn alle Märkte kompetitiv sind und daher alle Marktteilnehmer Preisnehmer, verliert das Wort „Strategie“ seine Bedeutung. Aber die Aufmerksamkeit dafür, dass hier bestimmte Dinge einfach nicht zusammenpassen, wächst, gerade auch unter Forschern zu Corporate Governance und Corporate ­Finance, die sich nun wieder der Frage ­widmen, was eigentlich die Zielfunktion ­eines Unternehmens ist und ob Shareholder wirklich immer nur wollen, dass ein Un­ternehmen seinen Profit maximiert. Das ist inzwischen ein aktives Forschungsthema, was meiner Ansicht nach der richtige Weg ist, denn es gibt noch eine ganze Reihe ­offener Fragen.

Zum Beispiel?
Schmalz: Eine offene Frage ist etwa, was passiert, wenn große Investoren Airlines und Ölgesellschaften zugleich besitzen. Denn dann geht es nicht mehr nur um den Effekt von teilweise horizontalen Zusammenschlüssen, sondern um das Thema der teilweise vertikalen Integration durch Common Ownership. Das würde die Frage aufwerfen, zu welchen Preisen dann Öl an die ­Airlines verkauft wird und ob es eine entsprechend empirische Evidenz dafür gibt. Im Prinzip eröffnet sich damit ein gesamtes Feld an Fragen. Allerdings wird es schwierig sein, diese Themen empirisch zu beleuchten – ganz einfach weil die Daten in der Regel nicht für die Forschung zur Verfügung stehen.

Worauf beziehen sich die empirischen Studien, die Sie erwähnt haben?
Schmalz: Das betrifft vor allem Untersuchungen zu Banken und Fluggesellschaften, weil man hier über die notwendigen Daten und insbesondere Preise für bestimmte Produkte auf bestimmten Märkten verfügt. Die Forschungsergebnisse einer Studie über das Geschäftsverhalten von amerikanischen Banken in den Jahren 2002 bis 2013 zum Beispiel zeigen, dass in amerikanischen ­Regionen, in denen dieselben Fondsgesellschaften mehr Anteile an den dort konkurrierenden Banken halten, die gezahlten Guthabenzinsen bedeutsam niedriger und auch die Gebühren geringer waren als in Regionen, in denen unterschiedliche Eigentümer die Kontrolle über die jeweiligen Banken haben. Für einen kausalen Zusammenhang spricht dabei, dass sich Preiserhöhungen auf Erhöhungen von Anteilen zurückführen ­lassen, die ausschließlich vom Wachstum von „Indexfonds“ mit passiven Investitionsstrategien stammen.

Und was wurde in diesem Zusammenhang über die Flugpreise von Airlines bekannt?
Schmalz: Eine weitere Studie hat amerika­nische Flugticketpreise in den Jahren 2001 bis 2015 untersucht. Dabei hat sich gezeigt, dass die entsprechenden Preise aufgrund überlappender Anteilseigner der Airlines um bis zu zehn Prozent höher waren, als man im traditionellen Wettbewerbsmodell hätte erwarten dürfen. Außerdem hat sich die ­Anzahl der Fluggäste auf den Flugrouten, in denen sich die Eigentümerstruktur stärker auf einige wenige Fondsgesellschaften konzentriert, verringert. Auch hier spricht einiges für einen kausalen Einfluss von „Common Ownership“ auf das Wettbewerbsverhalten der Portfoliofirmen. Im Jahr 2009 ­erfolgte die Übernahme des britischen Vermögensverwalters Barclays Global Investors durch BlackRock. Kurz nach der Übernahme stiegen die Preise auf Flugrouten, die von Fluggesellschaften bedient werden, deren Eigentümerstruktur durch die Übernahme mehr überlappte. In der Vergleichsgruppe der Studie sind Flugrouten, in denen die Übernahme zu keiner oder nur geringen Veränderungen der Eigentümerstruktur der dort miteinander konkurrierenden Fluggesellschaften führte.

Was muss aus Ihrer Sicht geschehen?
Schmalz: Zunächst einmal muss man feststellen, dass all diese Erkenntnisse natürlich nicht notwendigerweise bedeuten, dass die Fondsgesellschaften eine Art Plan zur Marktbeherrschung der Großkonzerne der westlichen Welt betreiben würden. Das ­eigentliche Problem ist ein strukturelles. Denn im Grunde machen auf der einen Seite die Manager der Unternehmen lediglich das, was ihre Investoren von ihnen erwarten, nämlich in ihrer Strategie die Interessen ihrer Eigentümer zu berücksichtigen. Und auf der anderen Seite tun ebenso Asset Manager das, was ihre Fondskäufer von ihnen erwarten, das heißt, ihre Portfolios zu diver­sifizieren und deren Wert im Interesse der Kunden zu maximieren. Was gut für Inves­toren ist, ist aber nicht notwendigerweise gut für den Wettbewerb. Die Kartellbe­hörden sollten sich daher die Eigentümerstrukturen der Firmen in ihren Jurisdiktionen anschauen.

Da kommt natürlich schnell der Ruf nach dem Regulierer auf, zumindest für mehr Transparenz zu sorgen.
Schmalz: Mit dem Ruf nach dem Regulierer halten wir uns im Allgemeinen sehr zurück, nachdem der zuvor besprochene Zielkonflikt ja doch sehr vielseitig ist. Es entspricht auch nicht unserer Rolle. Unser Job ist es, Daten zu analysieren und zu helfen, das Problem zu strukturieren. Zumal es keine offensichtlichen Lösungen gibt, denn vermeintlich offensichtliche Lösungen gehen mit ebenso offensichtlichen unangenehmen Nebeneffekten einher – wie zuvor diskutiert. Aber in einem stimme ich Ihnen zu: Es braucht mehr Transparenz. Ich habe noch kein Argument gehört, warum es schlecht sein soll, die Fakten auf den Tisch zu bringen.

Es reicht auf jeden Fall nicht aus, Marktkonzentration einfach nur daran zu messen, wie viele Unternehmen mit unterschiedlichen Namen es gibt. Man muss sich auch anschauen, wer die Anteilseigner dieser Firmen sind. Das tun die Regulierer ­inzwischen auch – sowohl in den USA als auch in Europa und Australien. Einen qualitativ hochwertigen Datensatz zu schaffen, ist eine gute Voraussetzung dafür, das Thema besser zu erforschen.

 

Wir danken für das Gespräch.


Anhang:

twitterlinkedInXING
 Schliessen