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3/2018 | Produkte & Strategien
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Chinesischer Gletscher

Mit der Aufnahme von A-Shares in die MSCI-Indexfamilie wird China am MSCI Emerging Markets Index zwar nur rund zwei Prozentpunkte an Gewicht gewinnen. Mit diesem Schritt wurde jedoch eine ­Entwicklung begonnen, die zu einer vollkommen neuen Indexlandschaft führen könnte.

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Gletscherbewegungen sind zunächst ziemlich unscheinbar, bis es schließlich zum explosionsartigen Eintritt ins Meer kommt. Ähnlich scheint es sich mit der Integration Chinas in die weltweiten Kapitalmärkte zu gestalten. Die Aufnahme der A-Shares stellt nur einen relativ unscheinbaren Schritt dar, bald könnte China jedoch die Emerging-Markets-Indizes erdrücken.

Matthews Asia, Durk | stock.adobe.com

Müsste man die Integration der chinesischen Aktienmärkte in globale Indizes bildlich darstellen, wäre ein arktischer Gletscher, der ins Meer fließt, keine schlechte Wahl. Obwohl im Hintergrund eine gewaltige Masse anschiebt, vollzieht sich der Prozess im Zeitlupentempo. Dieses Bild hat sich 2018 mit der beginnenden Inklusion von Chinas A-Shares in die MSCI-Indexfamilie noch verstärkt. Wir erinnern uns: In zwei Schritten wurde die erste Phase der Aufnahme abgeschlossen. Zunächst wurden im Juni 2,5 Prozent der ­gesamten A-Share-Marktkapitali­sierung abgearbeitet, danach folgten im September nochmals fünf Prozentpunkte. Insgesamt werden 234 neue Aktien aufgenommen, die ­Zusammensetzung der betroffenen Emerging-Markets- und Asien-Indizes ändert sich je nach Segment um etwa ein bis zwei Prozentpunkte – ganz wie ein Gletscher, der sich jedes Jahr mühsam Zentimeter für Zentimeter Richtung Meer bewegt.

Historischer Moment

Angesichts einer solchen Behäbigkeit könnte man sich darüber wundern, dass Marktteilnehmer wie Andrew Gillan, bei ­Janus Henderson Head of Asia ex Japan Equities, von einem „historischen Moment“ sprechen: Eine Veränderung von einem oder zwei Prozentpunkten – sollte man da nicht eher von einem Non-Event sprechen? Das gilt umso mehr, als laut Daten von Aberdeen Standard Investments im Bereich Emerging Markets gerade einmal 15 Milliarden US-Dollar in A-Shares umgeschichtet wurden. Nur zur besseren Einordnung dieser Daten: Im Emerging-Markets-Segment befinden sich Streubesitzaktien mit einem Volumen von 3,4 Billionen US-Dollar. Die täglichen Umsätze liegen bei 75 Milliarden US-Dollar. Kein Wunder, dass Nicholas Yeo, Director and Head of Chinese and Hong Kong Equities bei Aberdeen Standard Investments, meint, dass „diese 234 Titel bloß einen Tropfen im Ozean chinesischer Aktien darstellen“. Yeo relativiert diese ­erste Einschätzung aber selbst und weist darauf hin, dass wir hier „die ersten Baby-Schritte auf einer lange Reise“ zur weiteren Integration des chinesischen Marktes erleben. Und diese Reise wird es in sich haben. Denn der gesamte A-Shares-Markt umfasst 3.500 Aktien, die aktuell eine Kapitalisierung von rund acht Billionen US-Dollar aufweisen. Genau dieser Marktmacht mit all ihrem Verzerrungspotenzial ist es geschuldet, dass MSCI Chinas Integration sehr vorsichtig vornimmt. Man fürchtet bei einer zu raschen Integration unberechenbare Verzerrungseffekte und Marktverwerfungen. „Der derzeitige Integrationsfaktor von fünf Prozent ist der niedrigste, den der MSCI gewähren kann“, erklärt Eng Teck Tan, Senior Portfolio Manager für asiatische Aktien beim japanischen Vermögensverwalter Nikko Asset Management. Von diesem niedrigen Einstiegsniveau und dem bislang reibungslosen Verlauf der Integration ausgehend, erwartet der Nikko-Manager aber, dass der Integrationsfaktor auf absehbare Zeit „deutlich erhöht werden dürfte“.

Doch was bedeutet der MSCI-Schritt für die wichtigen asiatischen und Emerging-Markets-Indizes sowie deren Gewichtung? Immerhin geht mit einer Neugewichtung großer Leitindizes auch für viele institutionelle Investoren die Notwendigkeit einher, ihre Portfolios entsprechend anzupassen.

In einer kompakten Analyse haben die Spezialisten von Matthews Asia deshalb ­erhoben, wie sich die Zusammensetzung des MSCI Emerging Markets – und des MSCI All Country Asia ex Japan Index  – verändert beziehungsweise wie die Bedeutung Chinas in diesen Segmenten zunehmen wird (siehe Grafik „Kurzfristige Prognose zu A-Shares“). Demnach kommt es laut Portfolio Manager Andrew Mattock „selbst bei einer weiteren nur relativ limitierten Aufnahme von A-Shares“ zu bemerkenswerten Bewegungen.

40-Prozent-Marke

Lag der Anteil der chinesischen Markt­kapitalisierung am MSCI Emerging Markets vor der Inklusion im Juni noch bei 31 Prozent, sind es nun 33 Prozent und in drei bis fünf Jahren 42 Prozent. Damit ist aber noch lange nicht Schluss. „In den kommenden fünf bis zehn Jahren könnte China mehr als 50 Prozent der Emerging-Markets-Indizes ausmachen“, erklärt Mattock – der mit dieser Einschätzung bei Weitem nicht allein dasteht.

Für Portfolio Manager und Investoren ­ergeben sich somit auf zwei Zeithorizonte gesehen ganz konkrete Herausforderungen. Zum Ersten wäre da die kurz- bis mittel­fristige Problemstellung: Solange A-Aktien eine immer größerer Rolle in den Indizes spielen, muss man sich der Charakteristik dieses Marktsegments gewahr sein. Was damit gemeint ist, bringt das Investmenthaus Alliance Bernstein recht plakativ auf den Punkt, wenn es von „Volatilität als Chinas nächstem Exportschlager“ spricht. Die ­Autoren hat aber schlussendlich ein wenig Furcht vor der eigenen Courage erfasst, als sie ihre eigene Aussage im Titel der Analyse mit einem Fragezeichen versahen – die Grundaussage bleibt jedoch aufrecht: „Die einheimischen Aktienmärkte Chinas sind sehr volatil und ineffizient, weil 86 Prozent der Marktkapitalisierung in der Hand von Privatanlegern liegen“, wie John Lin, Portfolio Manager China Equities, erklärt.

Große Nervosität

Bei diesen handelt es sich um notorisch nervöse Akteure. „Chinesische Privatinvestoren reagieren oftmals auf Schlagzeilen und kurzfristige Entwicklungen, anstatt sich auf langfris­tige Trends zu fokussieren“, so Lin. Selbst chinesische Fondsmanager verhalten sich teilweise hektisch, nicht zuletzt „weil ihre Boni oft an kurz­fristige Performanceziele geknüpft sind“. Erhöht sich der Anteil chinesischer Aktien in allen MSCI-Segmenten, könnte das Auswirkungen auf einzelne Indizes ­haben – China würde tatsächlich Volatilität exportieren.

AllianceBernstein weist übrigens darauf hin, dass es im Schatten der MSCI-Umstellung auch zu Änderungen für chinesische Anleger gekommen ist: Diesen wurde es ­erleichtert, in ausländischen Märkten zu investieren. Das heißt, der Export chinesischer Volatilität könnte in Zukunft nicht nur indirekt über die verstärkte Inklusion chinesischer Aktien, sondern auch ganz direkt über die steigenden emotionaleren Investments chinesischer Trader erfolgen. Einzelne vor allem asiatische und Chinas Privatanlegern geografisch nahe gelegene Märkte wie der koreanische könnten in der Folge zu unruhigeren Handelsplätzen werden.

Was ebenfalls kurzfristig zunehmen könnte, sind – und das stellt für Investoren eine durchwegs gute Nachricht dar – Diversifikationseffekte, wie man bei den Fonds-Ratern von Morningstar in den Raum stellt. Untersucht wurden rollierende Dreijahreskorrelationen der beiden erwähnten Arten chinesischer Aktien mit dem MSCI World seit 2004.

Diversifikationsvorteil

Die bemerkenswerte Erkenntnis: Für bestehende MSCI-China-Aktien liegt diese Korrelation bei durchschnittlich 0,7. A-Aktien weisen hingegen einen Mittelwert von 0,4 aus. Fließen diese Aktien nun in die Emerging Markets ein, so müssten sich die Streueffekte erhöhen. Gerade in Zeiten, da es immer schwieriger wird, Diversifikation über geografische Streuung zu erreichen, sich aber auch einzelne Assetklassen wie Bonds und Aktien immer ähnlicher verhalten, könnten A-Shares allein aus Diversi­fikationsgründen eine erhöhte Nachfrage ­erfahren.

Das Problem: Will man diese Früchte ernten, muss man relativ schnell sein, denn Diversifikationsvorteile könnten über eine relativ kurze Halbwertszeit verfügen, wie Morningstar-Analyst Jackie Choy erklärt: „Die immer weiter fortschreitende Öffnung des chinesischen Aktienmarktes, die fortgesetzte Globalisierung und die Ausweitung des Handels zwischen China und dem Rest der Welt werden dazu beitragen, dass sich die Diversifikationseffekte für Inves­toren auf lange Sicht verflachen werden.“

Fundamental verändert

So weit also eine Zusammenfassung der kurzfristigen Effekte, die die Gletscher­bewegungen von A-Shares an den Märkten verursachen können. Bei den geschilderten Entwicklungen könnten Investoren dazu ­gezwungen sein, ein wenig Finetuning bei ihren Allokationen vorzunehmen. Langfris­tig kann es jedoch zu ganz fundamentalen Veränderungen in der weltweiten Indexlandschaft mit entsprechenden Konsequenzen kommen: Wie bereits erwähnt wird die schrittweise Integration des chinesischen Aktienmarktes zu einer Neugewichtung globaler Marktsegmente führen. Das kann jedoch – und auch hier greift die Gletscheranalogie – in der Folge zu abrupten Abspaltungen einzelner Indexgruppen führen. Die Index-Gletscher könnten dann explo­sionsartig zu „kalben“ beginnen. Bei Matthews Asia spricht man von ­einem möglichen „Tipping Point“, also einem Wendepunkt.

Neue Assetklasse

Bereits jetzt macht die asiatische Marktkapitalisierung rund 70 Prozent des gesamten Emerging-Markets-Volumens aus. Ein großer Teil dieses Prozentsatzes geht auf die Kappe der Volksrepublik. Eine volle Integration der A-Aktien würde allein deren Anteil an den Emerging Markets um weitere 15 bis 20 Prozent steigern. Nichtasiatische Regionen wie vor allem Südamerika oder Teile Osteuropas könnten de facto irrelevant werden.

Bei Janus Henderson hält man es deshalb für möglich, dass die Emerging-Markets-Subkategorie „Asia ex Japan“ aus den Emerging Markets herausgeschält „und ähnlich wie Japan eine dezidierte Asset­klasse werden könnte“, wie Gillan erklärt. Einen Schritt weiter geht man bei Matthews Asia. Nimmt China an den Emerging Markets einen Anteil von mehr als 50 Prozent ein, könnte MSCI reagieren.

„Sobald das geschieht, gehen wir davon aus, dass der MSCI umbenannt werden muss“ – und der Name des größten Mitglieds China in die Bezeichnung mit einfließt. „Oder es kann passieren, dass es zu einem Spin-off kommt und China aus dem Index herausgenommen wird.“ Analog zu Sektoren wie Asia ex Japan könnte es dann Emerging Markets ex China geben. „China würde dann effektiv und ähnlich wie Japan eine eigene Assetklasse werden“, erklärt Mattock. „Das würde sich mit hoher Wahrscheinlichkeit in den Modellen zur institutionellen Asset Allocation niederschlagen.“ Zusammenfassend kann man sagen, dass die Inklusion chinesischer A-Aktien in den ersten Wochen dieses Prozesses relativ unspektakulär verlaufen ist.

Bei der Umstellung dürfte es keine nennenswerten Probleme gegeben haben, der breiten Öffentlichkeit dürfte die Entscheidung, dass dieses spezielle Aktiensegment nun in einem Aktienindex der MSCI-Familie geführt wird, relativ egal sein. Entsprechend ruhig bis nicht vorhanden war die mediale Rezep­tion. Für Investoren stellt das Ereignis jedoch eine weitreichende Weichenstellung dar. Eine Umstellung ganzer Indexfamilien steht im Raum, die vor allem bei indexnahen Inves­toren zu Handlungsbedarf führen würde. Allerdings sind auch markttechnische Reaktionen zu erwarten: So könnte etwa die Volatilität zunehmen.

Außerdem könnten die Diversifikationsbenefits bei einem Investment in die Emerging Markets oder asiatische Indizes steigen, weil chinesische A-Aktien eine niedrigere Korrelation zum MSCI World aufweisen als bereits vertretene Länder. Will man allfällige Vorteile wie eben ­eine erhöhte Diversifikation nutzen, muss man außerdem auf das Timing achten, also eher kurz- bis mittelfristig denken. Zu beobachten wird sein, in welchem Tempo MSCI den Anteil chinesischer Aktien in seinen Indizes aufstockt.

Hans Weitmayr


Anhang:

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