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2/2021 | Theorie & Praxis
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Brodelnde Gerüchteküchen

M&A-Gerüchte können bei börsennotierten Firmen zu negativen Produktivitätsentwicklungen führen, was in weiterer Konsequenz die Aktienperformance ungünstig beeinflusst. Was bisher nur vermutet wurde, ist nun wissenschaftlich belegt.

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Obgleich Übernahmegerüchte disruptive Events darstellen, ist in Bezug auf die operationalen Konsequenzen für Firmen und deren Belegschaft doch fast nichts bekannt. Eine aktuelle ­Studie hat nun wissenschaftlich untersucht, wie sich die Produktivität eines Unternehmens verändert, wenn M&A-Gerüchte auftauchen.

© Otto Beisheim School of Management, Василий Чапл

Vieles ist in puncto realer Effekte an den Kapitalmärkten schon untersucht und dadurch verstanden worden, ­jedoch weiß man noch überaus wenig über die realen Auswirkungen eines Phänomens, nämlich der Kapitalmarktgerüchte. Professor Christian Andres von der WHU Otto Beisheim School of Management, Dmitry Bazhutov von der Universität Wuppertal und Professor Douglas Cumming von der Florida Atlantic University sowie Peter Limbach, Juniorprofessor am Centre for Financial Research in Köln, haben sich zusammengefunden, um den operationalen Auswirkungen von Kapitalmarktgerüchten auf den Grund zu gehen. Es geht um öffentlich gemachte Anstrengungen zur Unternehmensübernahme (M&A), aus denen ab Bekanntgabe signifikante Kursreaktionen an den Aktienmärkten entstehen, und das obwohl sich ein Großteil der Gerüchte ­später als gegenstandslos erweist.

Operative Konsequenzen

Obgleich Übernahmegerüchte disruptive Events darstellen, die Jobverluste und Organisationsänderungen bewirken können, ist doch fast nichts in Bezug auf die operationalen Konsequenzen für Firmen und deren Belegschaft bekannt. Die Studie des Autorenquartetts untersucht, wie sich die Produktivität ­eines Unternehmens verändert, wenn M&A-Gerüchte auftauchen. Dabei fokussieren sich die vier ­Kapitalmarktforscher auf Gerüchte, die innerhalb von zwei Jahren nicht in öffentliche Übernahmeangebote mündeten. Ma und Zhang fanden 2016 genauso wie Betton, Davis und Walker 2018 und Jia 2020 her­aus, dass zirka 80 Prozent der M&A-Gerüchte zu keinem öffentlichen Angebot führen. Diese Diskrepanz zwischen medial ­gespielten und tatsächlich stattfindenden Transaktionen ist deswegen so groß, weil die Medien Anreize dafür sehen, Sensationsmeldungen zu verbreiten, die keine reale Grundlage besitzen. Jia und Kollegen belegen 2020, dass 70 Prozent der M&A-­Gerüchte auf Spekulationen und Stellungnahmen zurückzuführen sind. All diesen Arbeiten ist gemein, dass sie eine signifikante Aktienkursreaktion als Antwort auf die ­Veröffentlichung von Übernahmegerüchten dokumentieren können. Daraus kann man schließen, dass Investoren M&A-Gerüchte nicht ignorieren und diese eine glaubwürdige Bedrohung für die involvierten Unternehmen und deren Belegschaft darstellen.

Negativer Einfluss

Intuitiv zu erwarten ist, dass M&A-Gerüchte adverse Effekte auf die Belegschaft – speziell bezüglich Angst, Ablenkung und Arbeitsmoral – ausüben, was eine Verringerung der Arbeits- und Unternehmensproduktivität verursachen kann. Implizite Gefahren für die Arbeitsplatzsicherheit und die Lohnhöhe drohen, falls es zu einer Trans­aktion kommt. Tatsächlich ist die Restrukturierung des Einsatzes des Faktors Arbeit ein Haupttreiber bei Firmenübernahmen und damit assoziierten Synergiegewinnen. Shleifer und Summers argumentierten bereits 1998, dass insbesondere feindliche Übernahmen eine Wohlstandsumverteilung von den Arbeitnehmern hin zu den Aktionären auslösen, im Besonderen durch eine Entlassungswelle. M&A-Gerüchte können die Anreize für die Belegschaft, in ihre ­Beziehung zum Arbeitgeber zu investieren, verringern, wenn sie mit Lohnabschlägen oder Kündigung rechnen. Dadurch verringert sich ihre Leistungsbereitschaft und ­damit ihre Produktivität. Wie Lazear 1989 anmerkte, können M&A-Gerüchte auch die Zusammenarbeit der Beschäftigten infolge einer höheren Arbeitsplatzrivalität beeinträchtigen. Oder Arbeitnehmer verringern ihre Leistung, da Übernahmen tendenziell stärker zulasten der Beschäftigten in der übernommenen als in der übernehmenden Firma gehen, wie Prendergast 199 feststellte. Interviews mit Arbeitnehmern vor und nach Übernahmen fördern ein signifikantes Taktieren und Lavieren nach Aufkommen der Übernahmegerüchte ans Licht. Spannungen werden sichtbar, wenn eine Übernahme gerüchteweise zu vernehmen ist und auch wenn ein Deal tatsächlich zustande kommt. Ein höherer Stresslevel, Betrüge­reien und andere Gefahrenmomente infolge nachlassender Arbeitsmoral, Widerstand ­gegen Veränderungen, eine höhere Mitarbeiterfluktuation und eine verringerte Produktivität sind die Folgen.

20 Jahre untersucht

Die Arbeit von Andres, Bazhutov, Cumming und Limbach stützt sich auf eine Stichprobe von 10.000 M&A-Gerüchten zwischen 1999 und 2018, die sowohl potenzielle Erwerber als auch Zielfirmen mit Sitz in einem OECD-Land beinhaltet. Dabei stellt sich heraus, dass es einen statistisch und ökonomisch signifikanten Rückgang der Unternehmensproduktivität als Reaktion auf diese Gerüchte gibt, wobei dieser Abfall der Produktivität im Einklang mit den sich nicht bestätigenden Gerüchten steht. Dabei benutzen die Autoren verschiedene Messgrößen für die Unternehmensproduktivität wie die Betriebkostenquote, das Verhältnis von Umsatz zu Gemeinkosten oder den Umsatz je Mitarbeiter (siehe Grafik „Auswirkungen von Übernahmegerüchten“). Keine dieser Kennzahlen eignet sich als Prognoseinstrument für M&A-Gerüchte. Es finden sich auch keine Hinweise auf Erwartungen eines M&A-Deals in Form von Kurssteigerungen vor Auftreten der Übernahmegerüchte oder auf Trends in der Produktivität vor Beginn der M&A-Gerüchte. In Übereinstimmung mit der Studie von Betton, Davis und Walker von 2018, die festhält, dass M&A-Gerüchte in keiner Verbindung mit signifikanten Kurssteigerungen stehen, ermitteln Andres, Bazhutov, Cumming und Limbach abnormale Buy-and-Hold-Renditen beziehungsweise kumulative Renditen in den zwei Monaten vor dem Start der Übernahmegerüchte von 0,5 respektive 0,1 Prozent.

Erkenntnisse

Den Autoren gelingt es zu zeigen, dass Firmen, die M&A-Gerüchten ausgesetzt sind, gegenüber einer Kontrollgruppe von Unternehmen ohne Übernahmegerüchte keine statistisch unterscheidbaren Produktivitätskennzahlen in den zwei Quartalen vor Ausbruch der Übernahmegerüchte aufweisen. Wenn man jedoch firmenfixe und quartalsfixe Effekte in Betracht zieht, ist festzustellen, dass sich bei den von Übernahmegerüchten betroffenen Firmen ein signifikanter Rückgang bei allen Produktivitätskennzahlen in dem Quartal, in dem die Gerüchte beginnen, und in den beiden Folgequartalen messen lassen.

Es könnte natürlich sein, dass die Firmen, die Zielscheibe von M&A-Gerüchten werden, nicht zufallsverteilt sind. Tatsächlich könnten sich diese Unternehmen inhärent von jenen unterscheiden, die nicht ins Zentrum von Übernahmespekulationen geraten. Auch der Zeitpunkt des Einsetzens solcher Gerüchte könnte nicht zufällig sein. Um diese Bedenken auszuräumen, bedienen sich die Autoren verschiedener statistischer Methoden. Aber auch hier lässt sich in all diesen Fällen ein signifikanter Rückgang der Unternehmensprofitabilität nach dem Einsetzen der Gerüchte errechnen. Das gilt sowohl für US-Firmen als auch für alle ­Unternehmen außerhalb der USA. Nun ließe sich auch argumentieren, dass die Kausalität in die Gegenrichtung wirkt, dass also M&A-Gerüchte Folge der rückläufigen Produktivität sind, statt dass M&A-Gerüchte den Produktivitätsabstieg auslösen.

Zu hohe Erwartungen

Diese Erklärung scheint nicht nur nicht im Einklang mit einem lediglich temporären Produktivitätsrückgang zu stehen, sondern die Autoren können auch keinen Hinweis darauf finden, dass der Markt von Firmen im M&A-Gerüchtestrudel eine schlechte Performance erwartet. Im Gegenteil: Firmen, die in M&A-Gerüchte verstrickt sind, sehen sich mit höheren Gewinnschätzungen von Analysten konfrontiert. Die Ergebnisse zeigen sich auch robust, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf die Gewinnschät­zungen der Analysten oder Firmen, die aktiv Käufer oder Akquisitionsziele suchen, kontrolliert.

Produktivitätsminus auf beiden Seiten

Interessant ist auch, dass es Hinweise darauf gibt, dass sich Produktivitätsrückgänge nicht nur beim potenziellen Übernahme­opfer, sondern auch beim möglichen Übernehmer finden lassen. Allerdings fallen ­diese beim Zielunternehmen größer aus. Erwarten sollte man können, dass die Produktivitätsrückschritte bei jenen Firmen geringer ausfallen, die sich in Ländern mit einer langfristigeren Orientierung befinden, wo das Management wahrscheinlich keine kurzfristige Profitmaximierung verfolgt. Genauso kann man davon ausgehen, dass der Produktivitätsrückgang dort geringer ausfällt, wo die Arbeitnehmerrechte stärker ausgeprägt sind, sodass die Belegschaft ­weniger stark um ihre Jobs oder um eine Umverteilung von Wohlstand in Richtung der Aktionäre fürchten muss. Beide Annahmen finden Unterstützung durch die Datenlage. Produktivitätsrückgänge fallen dort als Reaktion auf Übernahmegerüchte geringer aus, wo es einen stärkeren Arbeitnehmerschutz und Tarifverhandlungen gibt. Ebenso findet sich eine geringere Abschwächung der Produktivität bei Firmen in Branchen mit potenziell geringeren M&A-Synergie­effekten, wo somit Betriebsschließungen und Kündigungswellen weniger wahrscheinlich sind.

Auswirkungen auf die Aktionäre

Zu guter Letzt untersuchen Andres, Ba­zhutov, Cumming und Limbach die potenziellen Auswirkungen von M&A-Gerüchten auf das Vermögen der Aktionäre, indem sie eine Eventstudie durchführen, bei der Buy-and-Hold-Aktienrenditen über verschiedene Zeithorizonte analysiert werden (siehe Tabelle „Eventstudie – Teil 1“).

Im Einklang mit der wissenschaftlichen Literatur und der Vermutung, dass Übernahmegerüchte eine glaubhafte Übernahmedrohung darstellen, lässt sich eine signifikant positive durchschnittliche Kursreaktion am Eventtag als Reaktion auf die Gerüchte in der Höhe von 2,27 Prozent ­belegen (Panel A). Am Tag davor oder danach sind es jeweils eigentlich vernachlässigbare 0,3 Prozent. Betrachtet man den Zeitraum von zwei Monaten vor dem Event, wenn also die M&A-Gerüchte aufkommen, findet sich dort kein Beleg für einen erwarteten Deal in Form eines Kursanstiegs, denn die abnormale Buy-and-Hold-Rendite liegt in diesem Zeitraum nur bei 0,5 Prozent, während die durchschnittliche kumulierte abnormale Rendite gar nur 0,1 Prozent beträgt (Panel B). Das lässt darauf schließen, dass Übernahmegerüchte ein unerwartetes Event sind, das die Erwartungen der Marktteilnehmer betreffend einer schlechten Unternehmensproduktivität oder Performance wahrscheinlich nicht widerspiegelt. Betrachtet man die langfristigen abnormalen Buy-and-Hold-Renditen nach dem Aufkommen des Übernahmegerüchts, so werden diese in den vier Folgequartalen signifikant negativ, wobei der Unterschied vom dritten auf das vierte Quartal nur marginal ausfällt (Panel A).

So beträgt die Buy-and-Hold-Rendite über den Zeitraum vom zweiten bis zum 180. Tag nach dem Aufpoppen der Übernahmegerüchte im Schnitt minus 4,7 Prozent (Panel A). Diese negativen Renditen überwiegen den positiven Kurseffekt des Gerüchts, sind diese in absoluten Zahlen doch doppelt so hoch. Der Markt egalisiert also nicht nur die anfänglich positive Kursreaktion, sondern führt zu einer signifikanten Wertvernichtung bei den Aktionären, stellen die Autoren fest.

Zusätzlich erhärtet sich die Erkenntnis, dass sich Produktivitätsrückgänge in nachgebenden Aktienkursen niederschlagen, dadurch, dass die Renditen für die Zielunternehmen von Übernahmegerüchten signifikant negativer ausfallen als für potenzielle Übernehmerfirmen (siehe Grafik „Eventstudie – Teil 2, Panel C“). Für beide Seiten überwiegen die negativen Renditen in den Quartalen nach dem Aufkommen der Übernahmegerüchte, wobei der durchschnittliche Nettoeffekt für die zu übernehmenden Zielfirmen bei minus 3,2 Prozent und jener für die potenziellen Übernehmer bei plus 2,0 Prozent liegt. Die Differenz in den Renditen zwischen den beiden Stichprobengruppen zeigt eine Signifikanz mit 99-prozentiger Konfidenz. Damit fällt der Wertverlust für die Aktionäre der Zielfirmen deutlicher aus als für Aktionäre der übernehmenden Firmen. In Panel D werden die durchschnittlichen abnormalen Buy-and-Hold-Renditen im Hinblick auf das Ausmaß der Arbeitnehmerschutzbestimmungen untersucht. Dazu werden die in Übernahmegerüchte involvierten Firmen in zwei Stichproben entsprechend dem Firmensitz und den dort geltenden strengeren oder laxen Arbeitsrechtsbestimmungen eingeteilt. Zu erwarten ist, dass Aktionäre in Ländern mit höherem Niveau an Arbeitnehmerrechten mit niedrigeren ­abnormalen Buy-and-Hold-Renditen davonkommen. Dem ist auch so, wobei die Renditedifferenzen in den Folgequartalen zwischen den beiden Gruppen statistisch signifikant auf einem Konfidenzniveau von 95 bis 99 Prozent ausfallen.

Resümee

Nicht nur dass die vorliegende Studie zur Literatur über die Auswirkungen von Gerüchten am Finanzmarkt beiträgt, so befasst sie sich auch mit der „dunklen“ Seite der Übernahmen, zu der es bis dato sehr wenige wissenschaftliche Arbeiten gibt. Das wirft Fragen im Hinblick auf die Governance auf, denn schließlich sollte der Governance-­Mechanismus dafür sorgen, dass die potenzielle Drohung einer Übernahme wertschöpfend wirkt, indem sie Manager dazu anhält, das Agency-Problem zu verringern. Dieses Problem bedeutet, dass das Management oft versucht ist, seine Eigeninteressen über jene der Aktionäre zu stellen, als deren Bevollmächtigte sie agieren. Damit ist die Studie aber auch für die Regulierung von Übernahmen interessant. Großbritannien hat beispielsweise 2011 eine Reform der Takeover-Gesetzgebung vorgenommen, indem man den Zeitraum, in dem das Zielunternehmen durch die Übernahmediskussion quasi in der Luft hängt und zum Spielball von M&A-Gerüchten wird, beschränkt hat. Dies geschah als Reaktion auf den sich überaus lange hinziehenden Übernahme­prozess von Cadbury durch Kraft Foods und könnte als Blaupause dienen, um diese Phase des Schwebezustands und der Wertvernichtung für Aktionäre genauso wie für Beschäftigte zu limitieren. Zum Schluss ­regen die Autoren noch an, dass Untersuchungen zu den Kosten und Vorteilen einer Regulierung von Firmenübernahmen auch immer die Dimension des Humankapitals und der damit verbundenen Auswirkungen auf die Produktivität der involvierten Unternehmen in Betracht ziehen sollten.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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