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2/2021 | Theorie & Praxis
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Börsenflucht

In den letzten Jahrzehnten ist in den USA ein klarer Trend zu erkennen: weg von gelisteten Aktien, hin zu Private Equity. Wieso es dazu kam und ob sich dieser Trend weiter fortsetzt, beschäftigt kluge Köpfe.

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Die Neigung von Unternehmen, ein Listing an der Börse anzustreben, hat in den letzten Jahren ebenso abgenommen wie die Dichte an geeigneten Börsenkandidaten. Parallel dazu hat die Bedeutung der Bereiche Private Equity und Venture Capital zugenommen.

© Morgan Stanley Investment Management, vasakna |

Im letzten Vierteljahrhundert gibt es eine markante Entwicklung zu beobachten: In zunehmendem Maß scheuen US-amerikanische Gesellschaften den Gang auf das Parkett via ­einem klassischen IPO und bleiben lieber an den Privatmärkten. Kontrolliert wird dieses Segment von Private-Equity-Beteiligungsgesellschaften und Venture-Capital- Unternehmen. Diese Änderung bedeutet nicht nur weniger Auswahl für den klassischen aktiven Asset Manager in puncto gelisteter Aktien, sondern findet auch seinen Widerhall in der Asset-Management-Industrie per se, bei Investoren, Topmanagern und letztlich auch in der Politik und bei den Regulatoren.

Ursachenforschung

Tatsächlich gibt es mehrere Treiber für die Abkehr von gelisteten Aktien in Richtung Private Equity. So gibt es in den letzten Jahrzehnten eine bedeutsame Entwicklung weg von Sachanlagen in Richtung immaterieller Anlagen: Waren Mitte der 70er-Jahre die Investitionen in Sachanlagen noch zweimal so groß wie die immateriellen Investitionen, so waren schon 2010 die immateriellen eineinhalbmal größer als die materiellen Investitionen, wie Carol Corrado und Charles Hulten in „How Do You Measure a Techno­logical Revolu­tion?“ feststellten. Die Konsequenz dieses Megatrends ist, dass Unternehmen heute weniger Kapital benötigen, um ihren Betrieb zu finanzieren, und dadurch der Bedarf, Kapital über die Börse aufzunehmen, abgenommen hat.

Dazu kommt, dass die institutionellen Investoren inklusive Pensionsfonds und Stiftungen sophistizierter vorgehen, indem sie in ihrer Asset Allocation den ­Anteil von Privatmarktanlagen auf der Suche nach höheren Renditen ausgebaut haben. Wer erinnert sich nicht an den jüngst verstorbenen CIO der Yale University, ­David Swensen, der als Pionier der Private-Market-Investments exzellente Langfristrenditen für das Stiftungsvermögen der Universität erzielte. Als Swensen deren finanzielle Geschicke Mitte der 80er-Jahre übernahm, waren noch 65 Prozent des Vermögens in US-Aktien angelegt, 15 Prozent in US-­Anleihen und nichts in Private Equity. Für 2021 sieht ­Yales Asset Allokation vor, we­niger als zehn Prozent in US-Aktien und
-Anleihen zu investieren (siehe Tabelle „Privatanlagen dominieren“), wie überhaupt traditionelle Investments nur mehr ungefähr ein Viertel der Vermögensaufteilung ausmachen.

Yale allokierte früh in alternativen Investments und generierte dort hohe Renditen. Viele Universitäts- und andere Stiftungen folgten Swensens Beispiel und wandten sich vom klassischen Aktien-Anleihen-Mix ab in Richtung alternative Anlagen, Venture Capital und Buy-out-Fonds inklusive. ­Anhand von Daten lässt sich belegen, dass diese Early Movers, wenn sie die Fähigkeit besaßen, Manager mit Skill auszuwählen, substanzielle Gewinne einfuhren.
Weiters ist festzuhalten, dass US-Firmen in jedem Jahr seit 2009 mehr Geld in den Privatmärkten aufgenommen haben als in den öffentlichen Märkten. So kamen die amerikanischen Unternehmen beispielsweise 2017 auf drei Billionen US-Dollar an Mittelzuflüssen aus den Privatmärkten und nur auf 1,5 Billionen US-Dollar aus öffentlichen Märkten, wie Scott Bauguess, Rachita Gullapalli und Vladimir Ivanov 2018 in „Capital Raising in the U.S.: An Analysis of the Market for ­Unregistered ­Securities Offerings, 2009–2017“ festhielten. Diese Veränderungen im Verhalten von Investoren und Firmen bei der Kapitalaufbringung haben wichtige Auswirkungen auf Haltezeiträume, Volatilitäten von Renditen und die Liquidität.

Genauer hingesehen

Regulierung und Gesetzgebung spielen bei der Entwicklung der Kapitalmärkte ebenfalls eine wichtige Rolle. Die Haltung eines US-Unternehmens gegenüber einem Going Public kann als Kosten-Nutzen-Abwägung angesehen werden, wobei die Kosten seit den 90er-Jahren eindeutig gestiegen sind. Das belegten Craig Doidge, Andrew Karolyi und René Stulz in „The U.S. Listing Gap“. Dazu kommt, dass das US-Justiz­ministerium und die Federal Trade Commission (FTC), die die Fusionsaufsicht innehaben, in den letzten Jahrzehnten eine übernehmerfreundliche Haltung eingenommen haben, woraus in vielen Branchen eine höhere Konzentration erwuchs.

Und dann gibt es da noch die Rolle des „institutionellen Imperativs“, die Warren Buffett in seinem Aktionärsbrief von 1990 als „Tendenz der Topmanager, das Verhalten der Peers in ihrer Branche gedankenlos nachzuahmen, so dumm eine solche Handlungsweise auch immer sein möge“ beschreibt. Dies sei die Folge eines gewissen Drucks, den Institutionen und Organisationen auf Manager ausübten. Auch das mag zur Abkehr vom Listing an der Börse beigetragen haben.

Morgan Stanley hat das Terrain untersucht und sich dabei auf einen rein amerikanischen Vergleich von börsengelisteten Aktien und Alternatives, ausschließlich repräsentiert durch Venture-Capital- und Buy-out-Fonds, beschränkt, wobei Letztere in den Vereinigten Staaten als Synonym für Private-Equity-Fonds betrachtet werden. Auf der einen Seite stehen also die amerikanischen Aktienfonds, die US-Aktien zum Anlagegegenstand haben. Sie umfassen Ende 2019 8,4 Billionen US-Dollar, wovon 5,6 Billionen US-Dollar Assets aktiver Fonds sind, während die Indexfonds 2,8 Billionen US-Dollar schwer sind. Dem gegenüber stehen 1,4 Billionen US-Dollar Assets under Management in Buy-out-Fonds, wovon 560 Milliarden US-Dollar sogenanntes „Dry Powder“, das auf Investment­opportunitäten wartet, sind. Venture-Capital-Fonds managen 455 Milliarden US-Dollar, wovon 120 Milliarden dem Dry Powder zugerechnet werden. Die gesamte Marktkapitalisierung des US-Aktienmarktes ist damit 27-mal größer als die Assets der Buy-out-Fonds und mehr als 80-mal so groß wie ­jene der Venture-Capital-Fonds. Die Marktkapazität bei Private Equity und Venture Capital ist also deutlich geringer als an den öffentlichen Märkten.

Betrachtet man die Zu- und Abflüsse des US-Aktienfondsmarktes inklusive der ETFs über 50 Jahre, so findet man das prozyklische Verhalten der Investoren über weite Strecken bestätigt. Investoren kauften Ak­tien, solange sie stiegen, und verkauften sie, sobald sie fielen. In den letzten zirka zehn Jahren allerdings scheint dieser Zusammenhang schwächer geworden zu sein, denn Aktienfonds erlebten Abflüsse, obwohl die Märkte seit 2009 deutlich, wenngleich mit kürzeren Unterbrechungen, zulegten. So ­zogen Investoren 170 Milliarden US-Dollar aus Aktienfonds ab, obwohl der S&P 500 Index eine Gesamtrendite von 31 Prozent aufwies (siehe Grafik „50 Jahre Flows“). Die große Story im US-Aktienmarkt ist die Verschiebung der Assets in Richtung pas­siver Investments und regelbasierter Fonds. Seit 2008 wurden zwei Billionen US-Dollar in ETFs und andere Indexfonds gesteckt, während 1,8 Billionen US-Dollar aus aktiv gemanagten Fonds abflossen. Zusammenfassend gesagt gab es also einen Shift von aktiven Aktienfonds zu ETFs und Private Equity.

Zyklizität auch bei Private Markets

Ähnlich zu den gelisteten Aktien ist auch das Bekenntnis der Investoren zu Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds einer Zyklik unterworfen. Das Einwerben von neuen Mitteln geschah in den 70er- und 80er-Jahren noch auf sehr niedrigem Niveau, zog aber während der ersten Leveraged-Buy-out-(LBO)-Welle in den späten Achtzigern an – der erste Höhepunkt war die Finanzierung des RJR-Nabisco-Deals von KKR 1988 im Volumen von 25 Milliarden US-Dollar, was heute inflationsbereinigt 51 Milliarden wären. Buy-outs wurden dann Mitte der 90er-Jahre populär und wuchsen bis in die erste Jahreshälfte 2008, nur unterbrochen von drei schwächeren Jahren um das Millennium. Dann kamen wieder ­einige Jahre abgeschwächten Wachstums, ehe der Wachstumsturbo wieder eingeschaltet wurde und neue Hochs an Zuflüssen erreicht wurden. Ein ähnlicher Zyklus war auch bei Venture-Capital-Fonds zu beobachten, allerdings mit einigen wesentlichen Unterschieden: das insgesamt geringere Volumen und der Boom Ende der 90er-Jahre in der Dotcom-Blase, der die Zuflüsse auf luftige Höhen brachte, die bis inklusive 2019 – nach dem Platzen der Blase und fast stetigen Fortschritten – nicht mehr erreicht wurden. Auch in den Privatmärkten lässt sich also festhalten, dass auf die Phasen mit starken Mittelzusagen und -zuflüssen Perioden mit schwachen Renditen folgen (siehe Doppelgrafik „PE- und VC-Fonds: Prozyklik, die zweite“).

Risiko und Ertrag

Betrachtet man langfristige Ertrags- und Risikozusammenhänge im Zeitfenster von 1984 bis 2015, so fällt Venture Capital durch eine sehr hohe Volatilität, gepaart mit der höchsten Durchschnittsrendite, auf. Buy-out-Fonds hingegen weisen eine deutlich niedrigere Volatilität auf als Aktien und REITs in der Nähe von US-Treasuries und erreichen Renditen, die wesentlich über ­jenen von Aktien, aber unterhalb jener von Venture-Capital-Fonds liegen. Mithilfe klassischer Optimierungsansätze ergibt sich ­dadurch eine hohe Allokation in Buy-out-Fonds. Allerdings geben einige Wissenschaftler zu bedenken, dass das Risiko von Privatmarktanlegern womöglich unterschätzt wird und die Renditen schwer objektivierbar sind. Fonds benutzen oft die IRR-(Internal Rate of Return)-Methode oder messen den Return als Multiple des investierten Kapitals (MOIC) oder als TVPI (Total Value to Paid-in Ratio). Alle haben ihre Schwachpunkte. Bei der IRR etwa wird unterstellt, dass der Investor die Interimscashflows wieder zur Verzinsung in Höhe der IRR anlegen kann, was wohl selten stimmt. Außerdem nehmen Fonds die Berechnung uneinheitlich vor, und die IRR referenziert auf keine Benchmark. In vielen Fällen wird die IRR überschätzt, sagt beispielsweise Alexandra Albers-Schönberg in „Measuring Private Equity Fund Performance“.

Einige Fondsmanager versuchen, ihre Fondsperformance zu erhöhen, indem sie Kreditlinien von Banken in Anspruch nehmen, anstatt Kapital von den Investoren abzurufen. Damit reduzieren sie die Verweildauer des Investorenkapitals im Fonds und erhöhen die IRR-Rendite. Dieses Rendite-Tuning war anfangs sehr klein und lag 2014 bei bescheidenen 150 Millionen US-Dollar an Bankkrediten, 2019 waren diese bereits auf 20 Milliarden angewachsen. Die Fonds, die diese Linien einsetzten, konnten ihre IRRs um 2,6 Prozentpunkte steigern, sagen James Albertus und Matthew Denes in „Distorting Private Equity Performance: The Rise of Fund Debt“. Auch MOIC und TVPI als absolute Messgrößen können schwer zu bewerten oder zu vergleichen sein. So macht es einen Unterschied, ob man das 1,5-Fache seiner Investitionen etwa nach zwei oder erst nach fünf Jahren zurückbekommt. Ähnlich der IRR gibt es keine Referenz zu einer Benchmark.

Um diese Nachteile von IRR und MOIC zu vermeiden, haben Kapitalmarktforscher das Konzept des ­Public Market Equivalent (PME) entwickelt, das versucht, einen direkten Vergleich zwischen Renditen von Privatmarktanlagen und börsennotierten Investments herzustellen (siehe Kasten „Schwer Vergleichbares doch vergleichbar gemacht“). Grundsätzlich stellt das PME den Quotienten von Privatmarktrendite zur Rendite an der Börse dar. Ein Wert über eins bedeutet eine relative Outperformance des Privatmarktinvestments, ein Wert kleiner als eins eine relative ­Underperformance.

Andere Verteilung

Der Median des Public Market Equivalents (PME), mit dem für Privatanlagen eine aus Cashflowströmen abgeleitete vergleichbare Rendite zu börsennotierten Aktien hergestellt werden kann, liegt über die letzten 30 Jahre bei 1,2-mal dem Aktienertrag für US-Buy-out-Fonds und 1,0-mal für Venture-Capital-Fonds. Diese Medianwerte täuschen über verschiedene Komplexitäten hinweg. So produzieren verschie­dene Datenquellen unterschiedliche Ergebnisse, und die Resultate für Manager sind breit gestreut. Der Medianwert sowie der gewichtete Durchschnitt müssten bei Buy-out-Fonds nach Anpassung aufgrund von Size, Leverage und Branche von 1,2- auf 1,1-mal reduziert werden, meinen Jean-François L’Her, Rossitsa Stoyanova, Kathryn Shaw, William Scott und Charissa Lai in „A Bottom-Up Approach to the Risk-Adjusted Performance of the Buy-Out Fund Market“. Was die Medianwerte und den gewichteten Durchschnitt des PME bei Venture Capital Funds zwischen 1984 und 2013 anbelangt, wobei die jüngsten Fonds ihre Erträge noch nicht voll realisiert haben, liegen die gewichteten Durchschnitte im Mittel über 30 Jahre mit zirka 1,4-mal ­typischerweise über dem durchschnittlichen Medianwert von 1,0-mal. Typischerweise deshalb, weil die Streuung der Ergebnisse sehr hoch ist und Topfondsmanager deutlich bessere Leistungen erbringen und dadurch höhere Multiples erzeugen (siehe Grafik „Venture Capital – schweres Terrain“).

Was die Verteilung der Investmentrenditen bei Buy-outs und Venture Capital betrifft, so unterscheidet sich diese wesentlich von jener gelisteter Aktien. Die Multiples des investierten Kapi­tals von 15.000 globalen Buy-out-Investments und 30.000 globalen Venture-Capital-Investments im Zeitraum von Mitte der 90er-Jahre bis 2018 wurden dabei den ­ungefähr 30.000 Beobachtungen von Fünfjahresrenditen des Russell 1000 Index von Ende 1995 bis Ende 2019 gegenübergestellt. Auf diese 60-Monats-Perioden bei Aktien wurde deswegen abgestellt, weil die durchschnittliche Halteperiode von Private Equity bei fünf Jahren liegt. Dabei stellt sich heraus, dass bei Venture Capital die meisten Investments Geld verlieren und ­einige wenige sehr hohe Renditen generieren. Buy-out-Fonds haben mehr Verlierer als börsennotierte Aktien, aber auch mehr Gewinner. Nur ein Viertel der gelisteten ­Aktien verlor Geld in diesem Zeitraum, die Rechtsschiefe ist weniger stark ausgeprägt als bei Venture Capital oder Buy-outs. Angesichts dieser Verteilungsspezifika ist es keine Überraschung, dass vor allem Venture-Capital-Renditen und zu einem geringeren Ausmaß auch die Buy-out-Renditen Schiefe aufweisen und man als Investor dann deutlich mehr als der Median verdienen kann, wenn man einen Topquartil-Manager allokiert hat. Die Persistenz der Rendite von Buy-outs und Venture Capital war vor dem Jahr 2000 gegeben. Seither sind Renditen der Venture-Capital-Fonds persistent, während es nur wenig Anhaltspunkte für eine Persistenz der Renditen der Buy-out-Fonds seit dem Millennium gibt. Einige Kapitalmarktforscher schreiben diese Persistenz bei Venture-Capital-Renditen dem bevorzugten Zugang zu attraktiven Folgeinvestments zu, den Manager als Ergebnis überdurchschnittlicher Resultate bei den ursprünglichen Investments erhalten.

Geändertes Verhalten

Triebfeder für die Verlagerung von der Börsennotiz zu den Privatmärkten ist eine gestiegene Renditeerwartung der Investoren, ebenso aber auch Änderungen in der Technologie und bei den Institutionen ­sowie in der Gesetzgebung. Dazu kommt, dass der Anteil der Privat­investoren bis vor Kurzem beständig im Sinkflug war und der Anteil ­institutioneller Investoren stieg.

Inwieweit das Helikoptergeld der US-Regierung und der damit verbundene Gewinn neuer Anlegerschichten für Aktienspekulationen durch den Anstieg an Onlinetradern aus der Robinhood-Reddit-Gemeinde – Stichwort GameStop – die Änderung dieses langfristigen Trends oder nur eine vorübergehende Episode darstellen, müssen die nächsten Jahre zeigen. Jedenfalls sehen sich institutionelle Investoren, deren Kapitalmarktkenntnisse immer sophistizierter geworden sind, angesichts sinkender Zinsen und gewichtiger Unterdeckungen bei den Pensionsverpflichtungen gezwungen, mehr Renditen zu erzielen, um diese Funding-­Lücke, wenn möglich, zu schließen. Die Schätzungen dieser Unterdeckung belaufen sich auf horrende Werte zwischen 1,6 und 6,0 Billionen US-Dollar. Die beiden anderen Möglichkeiten – Beitragserhöhungen (schwierig bei knappen öffentlichen Kassen) oder Leistungskürzungen, die die Belegschaft an Streik denken lassen, sind ­unpopulär und werden von den verantwortlichen Pensionsfondsmanagern meist gar nicht thematisiert. Dafür eröffnet man lieber die Renditejagd und versucht, eine Illiquiditätsprämie bei Venture Capital und Private Equity zu ernten – und im Übrigen auch bei Private Debt und Real Estate. Der kalifornische Pensionsfonds für öffentliche Bedienstete CalPERS (The California Public Employees’ Retirement System) steht beispielhaft für eine Branche, die trotz der stark gesunkenen Verzinsung für zehnjährige US-Treasuries von 15 Prozent Anfang der 80er-Jahre auf nunmehr 1,5 Prozent ihre Renditeerwartung fasst unverändert lässt. Diese wurde in den letzten Jahrzehnten nur von 8,75 auf 7,0 Prozent Anfang 2021 zurückgenommen (siehe Grafik „CalPERS: Renditeziel und Anleihenrenditen“). Mehr Risiko einzugehen ist die einzige Chance für das Team um den CIO, um die mittelfristigen Renditeerwartungen zu erfüllen. Da ist die Substitution von gelisteten Aktien durch Private Equity eine Möglichkeit der Renditesteigerung, eine weitere, die festverzinsliche Tangente in Richtung High Yield und Emerging Market Debt zu entwickeln und teilweise durch Private Debt und Absolute-Return-Ansätze zu ersetzen. Bei Letzteren schlägt das absolut niedrige Zinsniveau wieder zu, da Renditeziele meist als Geldmarkt plus mehrere hundert Basispunkte formuliert sind und die Geldmarktverzinsung um null liegt. Dort wird sie wohl angesichts der hohen Verschuldung der Staaten noch Jahre verharren. CalPERS hatte eine andere Idee und verlautbarte zur Jahresmitte 2020, man werde Leverage von bis zu 20 Prozent auf seine Assets in Höhe von 395,8 Milliarden zum 30. Juni 2020 und somit knapp 80 Milliarden US-Dollar hinzufügen, um das erwartete Risiko-Ertrags-Ziel des Portfolios anzuheben. Historisch betrachtet sind Buy-out und Venture-Capital-Fonds interessante Bausteine für die Erreichung von Renditesteigerungen, so man Topquartil-Manager ausfindig machen kann. Gelistete Aktien gehören hier nicht dazu.

Gelistete Aktien auf dem ­Rückzug

Heute gibt es ungefähr 3.600 börsennotierte Gesellschaften in den USA und damit nur ungefähr halb so viele wie 1996 und ungefähr drei Viertel der Anzahl von 1976. Dieser Rückgang spiegelt die sprudelnde Übernahmeaktivität in den Vereinigten Staaten genauso wider wie das niedrige Niveau der IPOs. Mehr als 90 Prozent der seit 1996 verschwundenen Aktien waren solche aus dem Small- und Micro-Cap-Segment. Die zurückgegangene IPO-Tätigkeit bedeutet, dass die öffentlich notierten Firmen heute im Durchschnitt wesentlich größer und älter sind als in der Vergangenheit. Mergers & Acquisitions haben dazu geführt, dass die Konzentration in den Branchen höher ausfällt, und gelistete Firmen tendieren stark dazu, ihre eigenen Aktien zurückzukaufen und damit ihr Kapital zu verringern. Die Marktkapitalisierung des US-Aktienmarktes ist seit 1976 trotz des Rückgangs der Zahl der ­gelisteten Firmen signifikant gestiegen. So hat der Marktwert der notierten US-Gesellschaften von 1976 bis 2019 um neun Prozent pro Jahr zugenommen, während die Anzahl der Aktien um 0,6 Prozent jährlich abge­nommen hat. Insbesondere seit 1996 ist die Zahl der gelisteten Firmen rück­läufig, obwohl das BIP seither um 70 Prozent und die ­Bevölkerung um 20 Prozent gestiegen sind. Wissenschaftler, die ein Regressionsmodell auf Basis von BIP, Bevölkerungswachstum und Governance entwickelt haben, sind der Ansicht, dass die Anzahl der gelisteten ­Firmen um 5.800 bis 12.200 höher sein müsste, als sie es heute tatsächlich ist. Ende 2019 waren es exakt 3.473. Zu nennen sind hier beispielhaft Gabriele Lattanzio, William Megginson und Ali Sanati, die 2020 ein Paper mit dem ­Titel „Listing Gaps, Merger Waves and the Privatization of American Equity Finance“ veröffentlichten.

Andere Kapitalmarktforscher schlagen vor, die korrekte Maßzahl für die Leben­digkeit des Aktienmarktes müsse auf die Bewegung der Unternehmensaktiva abzielen. Es gelte, die Transaktionen zwischen Firmen zu verstehen, inklusive des Asset-Transfers von gelisteten an gelistete, von gelisteten an nichtgelistete und von nicht­gelisteten an gelistete Unternehmen. Dies würde bedeuten, dass wenn ­eine börsennotierte Firma eine andere börsennotierte übernimmt, zwar das nominelle Listing um eins schrumpft, nach der Real-Asset­Methode hingegen die Anzahl ident bleibt. Nach dieser Logik müsste der Erwerb einer privaten Firma durch eine börsennotierte eine Verdoppelung – aus eins mach zwei – bedeuten. Wendet man diese Methode an, dann würde die Zahl der börsen­notierten Unternehmen seit den 90er-Jahren nur um weniger als fünf Prozent schrumpfen – und die Diskussion um die Wettbewerbsfähigkeit und Vollständigkeit des US-­Aktienmarktes wäre beendet.

Listing Gap

Craig Doidge, Andrew Karolyi und René Stulz sind wohl die prominentesten Ökonomen, die sich mit dem Listing Gap befassen. Ihrer Ansicht nach hat die Neigung des Topmanagements von Unternehmen, ein Listing an der Börse anzustreben, aber auch die Dichte an geeigneten Börsenkandidaten abgenommen. Um die geringere Tendenz zur Börsennotiz zu verstehen, bedürfe es der Betrachtung einer Kosten-Nutzen-Analyse. Auf der Kostenseite stünden die Gebühren für die Notiz, Ausgaben für Offenlegungspflichten, das Risiko, dass Wettbewerber von den offengelegten Informationen profitieren könnten, und Kosten für ­Investor Relations. Dazu kommt, dass das Topmanagement kurzfristige Leistungsnachweise erbringen muss (Quartalsberichte), ein höheres Profil in den Medien besitzt und man sich als Unternehmensführung mit dem Urteil und den Aktionen von aktivistischen Investoren auseinandersetzen muss. Das alles kann als Ablenkung von der Ausrichtung auf die Realisierung von langfristigen Unternehmenszielen verstanden werden. Zudem sind viele dieser Kosten Fixkostenblöcke und seit Längerem im Steigen begriffen. Auf der Habenseite stehen laut den drei Ökonomen der leichtere Zugang zu Kapital für interne Zwecke genauso wie für Übernahmen, die Liquidität beim Handel von Unternehmensanteilen, eine Preisbildung durch den Markt und die Abdeckung durch Analysten. Stellt man Soll und Haben gegenüber, schätzen Doidge, Karolyi und Stulz, dass die Neigung zum Going Public seit der Mitte der 90er-Jahre um gut die Hälfte gesunken ist.

Andere Volkswirte erklären sich den deutlichen Rückgang der Anzahl von notierten Gesellschaften damit, dass ihrer Meinung nach die erforderliche Unternehmensgröße für ein Listing heute deutlich höher liegt als in der Vergangenheit. Die Steigerung der Fixkosten über die Jahrzehnte für ein Listing wird hier ins Treffen geführt. Zu nennen ist auch der Sarbanes-Oxley Act von 2002, der die Offenlegungsverpflichtungen für Management, Verwaltungsrat und Wirtschaftsprüfer gelisteter Firmen teilweise neu einführte und bestehende Verpflichtungen verschärfte, der aber offensichtlich keine zentrale Rolle bei diesen steigenden Kosten einnimmt.

Limitierte Profitabilität

Dass heute weniger Firmen an die ­Börse kommen, liegt an der sogenannten „Small Size Trap“. Diese besagt, dass es für kleinere Firmen heutzutage schwieriger geworden ist, zu großen Unternehmen zu werden. In den 90er-Jahren wuchsen immerhin 15 bis 20 Prozent der kleineren Firmen jedes Jahr zu mittelgroßen oder Großunternehmen heran. Dieser Prozentsatz hat sich in der Zwischenzeit halbiert. Dazu kommt ­eine Profitabilitätslücke: Während die Differenz im Medianwert der Kapitalrentabilität zwischen großen und kleinen Firmen in den 90er-Jahren 15 Prozentpunkte betrug, liegt sie heute in einer Bandbreite von 30 bis 35 Prozent. Zu dieser Erkenntnis gelangten Govindarajan, Lev, Srivastava und Enache in „The Gap Between Large and Small Companies Is Growing: Why?“. Diese Rentabilitätsbeschränkungen der kleinen Unternehmen schaffen Opportunitäten für Verbund- und Skalenerträge. Dadurch wird eine kleine Firma wertvoller, wenn sie Teil einer großen wird. ­Somit lässt sich für den Verkäufer der kleinen Firma ein höherer Wert durch einen Verkauf an ein Großunternehmen realisieren als bei einem Börsengang durch ein IPO, mit dem man selbstständig bleiben würde. Und tatsächlich kann man einen Rückgang der IPOs, eine Zunahme des M&A-Geschäfts sowie eine ­höhere Durchschnittsgröße bei den notierten Unternehmen beobachten. Die Grafik „IPO-Entwicklung USA von 1976 bis 2019“ illustriert eine Zunahme der Börsengänge von Mitte der 70er- bis Mitte der 90er-Jahre, wonach dann eine Abnahme der Börsengänge einsetzte. So gab es im Durchschnitt pro Jahr von 1976 bis 2000 282 IPOs jährlich, von 2001 bis 2019 waren es nur mehr 114 IPOs jährlich im Schnitt.

Direct Listing

Dieses hat in der letzten Zeit an Beliebtheit gewonnen, wobei die Firmen direkt, ohne neue Aktien auszugeben, die alten Aktien an der Börse zum Handel einführen. Man erspart sich die Kosten des Underwritings, kommt in den Genuss der Vorteile einer Börseneinführung und hat auch keine Lock-ups, also Perioden, zu beobachten, in denen man keine Aktien anbieten darf. So zeigt sich zum Beispiel, dass IPOs von Firmen, die von Venture-Capital-Fonds ­unterstützt werden, zwischen Mitte 2009 und Mitte 2019 einen durchschnittlichen Preisanstieg am ersten Handelstag von 21 Prozent aufwiesen, woraus man schließen kann, dass die Verkäufer einen substanziellen Gewinn­anteil nicht realisierten. Trotzdem erfolgt nur ein kleiner Teil der neuen Listings über den direkten Weg.

Was das Delisting anbelangt, so zeigt die Statistik ein klares Bild: Eine freiwillige Zurücklegung der Notiz, also ein klassisches „Going Private“, findet nur in den seltensten Fällen statt. Das geschieht etwa dann, wenn die Kosten der Aufrechterhaltung der Notiz höher sind als der Nutzen, und ist konsistent mit der Hypothese, dass die Größenschwelle für ein Listing seit vielen Jahren im Steigen begriffen ist. Dann gibt es Fälle, wo die Börse die Notiz widerruft, da die Firma bankrott ist oder bestimmte Anforderungen in puncto Berichtswesen an die SEC nicht erfüllt oder ein bestimmter Mindestaktienkurs oder eine Mindestmarktkapitalisierung nicht mehr erreicht werden. Aber M&A ist mit Abstand die Hauptursache für ein Delisting. Zu unterscheiden ist dabei zwischen strategischen und Finanzdeals. Bei Ersteren übernimmt eine gelistete Firma eine andere gelistete, während beim Finanzdeal eine Buy-out-Gesellschaft ein Unternehmen von der Börse nimmt.

Strategische Übernahmen machen den Hauptanteil der Deals aus. Die Grafik „Delistings als Folge von Buy-outs“ zeigt, dass seit Mitte der 90er-Jahre ein höheres Niveau an Buy-out-Deals stattfindet, die zu Delistings führen. Seit der Jahrtausendwende sind es ungefähr zehn Prozent aller Delistings, die auf M&A-Aktivitäten zurückgehen. Der Aufschwung, den strategische und Finanzdeals seit Mitte der 90er-Jahre nehmen, ist der Hauptgrund für die schrumpfende Anzahl an börsennotierten US-Firmen.

Public Equity in der Defensive

Die Buy-out-Tätigkeit hat in den letzten Jahren zugenommen, befindet sich aber noch immer unterhalb des Spitzenwerts von 2007. Im Schnitt sind die Deals heute ­größer und teurer als in der Vergangenheit. Dazu kommt, dass Exits aus den Buy-outs heute hauptsächlich in Form von Verkäufen an strategische Käufer und nicht über einen Börsengang geschehen. Zuletzt war ein ­starkes Wachstum der Verkäufe an andere Private-Equity-Gesellschaften zu beobachten. Das mag an dem vielen Dry Powder der Private-Equity-Gesellschaften liegen, die dann schon einmal mit ihresgleichen den einen oder anderen Deal abschließen.

Es gibt eine starke negative Korrelation zwischen dem durchschnittlichen Preis, der für Firmen bei der Übernahme bezahlt wird, und den darauffolgenden Public Market Equivalents (PMEs) im Buy-out-Geschäft. Die Multiples waren 2019 auf dem Höhepunkt, was in Zukunft für Private-Equity-Investoren schlechtere Renditen erwarten lässt. Dieser eigentlich besorgniserregende Umstand wird dadurch teilweise gemildert, dass die Zinsen extrem tief sind. Trotzdem dürften hier dank der teuren Einstiegskurse die Bäume in den nächsten Jahren nicht in den Himmel wachsen.

Venture Capital weist eine höhere Zyklizität auf als Aktienmärkte oder Buy-outs, die letzten Investmentniveaus sind zudem hoch. Exits im Venture-Capital-Sektor ­erfolgten früher hauptsächlich in Form von IPOs, heutzutage dominieren hingegen ­Verkäufe an andere Gesellschaften. Das Durchschnittsalter der Firmen, die ein IPO vollziehen, ist dabei heute höher als früher, und Venture Capital-Firmen warten heute länger mit dem Börsengang.
Zusammenfassend kann gesagt werden, dass trotz der relativ hohen Bewertungen am Markt das Umfeld für ein baldiges Ansteigen der klas­sischen IPOs und damit für eine ­Zunahme gelisteter Aktien in den USA nicht positiv ist. Viel Bewegung erfolgte zuletzt durch den ­Hype um SPACs (Special Purpose Acquisition Companies). Es wird sich zeigen, ob dieses Segment geeignet ist, den langfristigen Trend zu schrumpfenden Zahlen bei gelisteten Firmen in den USA dauerhaft um­zukehren.    

Dr. Kurt Becker


Schwer Vergleichbares doch vergleichbar gemacht

Public Market Equivalents entschlüsselt

Public-Market-Equivalent-(PME)-Ansätze wurden entwickelt, um den Anla­ge­erfolg von Private-Equity-Fonds im Hinblick auf öffentliche Märkte zu messen. Die Renditeberechnung von Private-Equity-Fonds basiert dabei auf der Annahme, dass der Investor alle Auszahlungen, die er während der Laufzeit des Private-Equity-Fonds erhält, in einen Index reinvestiert. Long und Nickels (1996) erarbeiteten die erste Benchmarking-Methode für den öffentlichen Markt, die als Indexvergleichsmethode (Index Comparison Method, ICM/PME) bezeichnet wird. Dann kamen 2005 Kaplan und Schoar (2005), die die inzwischen sehr bekannte KS-PME-Kennzahl als „sinnvollen Maßstab für Limited Partnerships“ vorschlugen, die die Rendite von Private-Equity-Anlagen im Vergleich zu öffentlichen Aktien widerspiegelt.

Kein großer Unterschied

So mancher Investor glaubt, dass die PME-Ansätze von Long/Nickels und Kaplan/Schoar zwei unterschiedliche Konzepte darstellen – doch weit gefehlt. So lässt sich zeigen, dass beide PME-Kennziffern auf ­einer gemeinsamen mathematischen Grundlage beruhen. Wie lässt sich der ­Erfolg privater Investitionen mit den Methoden von Long/Nickels und Kaplan/
Schoar nun tatsächlich messen?

Bezeichnet werden der Einzahlungsstrom mit  und der Auszahlungsstrom   für einen voll realisierten Private-Equity-Fonds. Die Zeitpunkte der Zahlungs­ströme des Private-Equity-Fonds werden mit dem Zeitindex  bezeichnet. Den Aktienindex, den man als Vergleichsgröße auswählt, wird durch  symbolisiert. Nach der Methode von Long/Nickels übertrifft ein Private-Equity-Fonds den Aktienindex dann, wenn gilt:

Nach der Methode von Kaplan/Schoar übertrifft ein Private-Equity-Fonds den ­Aktienindex, wenn Folgendes gilt:

Wie man sofort sieht, bildet man nach der Long/Nickels-Methode die Differenz, für Kaplan/Schoar hingegen das Verhältnis der beiden Terme für die mit einem ­Aktienindex diskontierten Ein- und Auszahlungsströme (Cash-in beziehungsweise Cash-out). Das ist der einzige größere ­Unterschied zwischen den beiden Ansätzen. Dabei wird auf einen Total-Return-Index inklusive Dividenden und Kursgewinne abgestellt.

Numéraires als gemeinsame Grundlage

Die allgemeine Gültigkeit dieser PME-Methoden ergibt sich aus einem Konzept der Finanzmathematik, das man als die „Verwendung eines Numéraires“ bezeichnen kann. Die Verwendung eines Numéraires ist eines der wichtigsten und universellsten Konzepte, das Finanzmathematiker fast ständig anwenden.

Die Idee hinter der Verwendung eines Numéraires ist erstaunlich einfach: Wenn man alle Zahlungsströme, Wertpapier­preise und dergleichen, die in einem Finanzmodell ­erscheinen, durch einen komplett ausfallfreien Wertpapierindex teilt, fungiert dieser somit als Numéraire oder Wertmaß


Anhang:

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