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4/2020 | Produkte & Strategien
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Bessere Bondportfolios

Auch bei Investments in Unternehmensanleihen versprechen Multi-Faktor-Ansätze günstigere Ertrags-Risiko-Profile. Das Frankfurter Investmenthaus Quoniam hat hier Grundlagenforschung betrieben.

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Im Rentenbereich konnte Faktorinvestment bisher nicht im selben Maße Fuß fassen, wie dies bei Aktien der Fall ist. Das liegt auch daran, dass die aus dem Aktienbereich bekannten Techniken hier nicht greifen. Die deutsche Investmentgesellschaft Quoniam Asset Management nimmt hier eine Pionierrolle ein.

© Quoniam Asset Management, playstuff | stock.adob

Anders als bei Aktien, wo ­Factor Investing inzwischen etabliert ist, steckt der Ansatz bei Anleihen noch in den Kinderschuhen – obwohl Faktoransätze auf der Corporate-Bond-Seite grundsätzlich ­anwendbar sind. Es gibt aber Treiber dafür, dass dieser Investmentansatz auch im Bondbereich an Bedeutung gewinnt. Zum einen ist der Trend, Al­ternativen zu marktkapitalisierungsgewichteten Ansätzen zu suchen, nach wie vor intakt – trotz jüngster Enttäuschungen auf der Aktienseite (Stichwort: Value-Prämie). Zum anderen scheint auf dem Anleihensektor in Zeiten steigender Verschuldung sowohl im Staatsanleihen- als auch Unternehmensanleihen­bereich eine Gewichtung nach dem Emissionsvolumen bei klassischen Indizes eine immer weniger geeignete Form der Herangehensweise zu sein. Dazu kommt, dass eine Diversifikation nach Investmentansätzen auch in der Rentenquote ein probates Mittel sein kann, die Rendite zu ­steigern und/oder das Risiko zu verringern.

Eine wesentliche Voraussetzung dafür, dass quantitative Ansätze grundsätzlich funktionieren können, ist eine entsprechende Markttiefe. Die gute Nachricht: Daran wird das Faktor-Investing bei Bonds nicht scheitern. Die Auswahl an Unter­nehmensanleihen ist groß genug. Per 30. Juni 2019 etwa bestand der ICE BofAML Global Corporate Index aus 14.269 Indexmitgliedern mit ­einem Marktwert von mehr als zehn Billionen US-Dollar, während der ICE ­BofAML Global High Yield Index aus 3.138 Mitgliedern besteht, die einen Marktwert von 1,8 Billionen US-Dollar darstellen. Wie kann eine systematische Vorgangsweise zum Ernten von Faktorprämien hier konkret aussehen? Die Aktienfaktoren auf der An­lei­­hen­seite zu spiegeln, ist sicher keine geeignete Herangehensweise, es bedarf tiefergehender Analysen, um die Faktoren auszumachen, die die Bondrenditen charakterisieren.

Zwei Möglichkeiten

Harald Henke, Hendrik Kaufmann, Philip Messow und Jieyan Fang-Klingler, alle bei Quoniam Asset Management in Frankfurt tätig, wollten aus diesem Grund wissen, welcher Multi-Faktor-Ansatz bei Unternehmensanleihen Investment Grade (IG) beziehungsweise High Yields (HY) der erfolgversprechendere ist. Zur Auswahl standen einmal das zweistufige Portfolio-Blending, bei dem das Multi-Faktor-Portfolio aus verschiedenen Einzelfaktorportfolios zusammengesetzt wird. Zunächst werden einzelne Faktorportfolios konstruiert und dann zu ­einem gemischten Portfolio mit der gewünschten Gewichtung der Faktoren ­zusammengestellt. Man nennt es auch den Lego- beziehungsweise Top-down-Ansatz. Daneben gibt es das Bottom-up-Konzept oder den integrierten Ansatz, bei dem die Faktoren zu einem Gesamt-Scoring kombiniert werden. Hier spricht man auch von ­Signal-Blending, wobei es sich um einen einstufigen Ansatz zur Bewertung von Wertpapieren handelt. Bei der „Signalvermischung“ erhält jedes Wertpapier im Universum für jeden Faktor eine Bewertung oder eine Rangfolge (ein „Signal“), und diese Signale werden zu einem Gesamtwert gemischt. Die zusammengesetzten Signale werden verwendet, um ein einzelnes Portfolio mit den gewünschten Merkmalen aufzubauen (siehe Grafik).

Das Quoniam-Team untersucht fünf verschiedene Faktoren (Value, Momentum, Carry, Quality und Size) und deren Kombination in den US-Investment-Grade- sowie US-High-Yield-Märkten. Dabei stellt sich heraus, dass diese Faktoren positive risikoadjustierte Renditen aufweisen und einen großen Teil der Überschussrenditen von Unternehmensanleihen erklären können.
Die Autoren untersuchten das Universum US-Dollar-denominierter Unternehmens­anleihen für den Zeitraum 2000 bis 2018. Sortiert man nach Quintilen, wie das bei Faktoranalysen üblich ist, zeigt sich für ­Investment-Grade-Anleihen mit zunehmendem Scoring bei den Faktoren Value, Momentum, Carry und Size eine höhere Rendite. Anders sieht es beim Quality-Faktor aus: Dort steigen die Renditen nicht vom ers­ten bis zum fünften Quintil an, sondern das Risiko nimmt ab (siehe Grafiken „Durchschnittliche Quintilsrenditen von fünf Bond-Faktoren“). Im High-Yield-Bereich fallen die Ergebnisse mit jenem von IG bei den Faktoren Value, Momentum und Size ähnlich aus. Carry liefert zwar ebenfalls eine Prämie, jedoch fällt diese im Verhältnis zum erhöhten Risiko geringer aus. Auch der Quality-Faktor tanzt bei High Yield aus der Reihe: Hier ist nämlich sowohl eine Renditesteigerung als auch eine Risikoverminderung zu konstatieren.

Die Tabelle „Eine Frage des Rebalancings“ stellt einander gegenüber die Ergebnisse von Alpha und der Information Ratio für jeden der fünf Einzelfaktoren Value, Momentum, Quality, Carry und Size sowie Signal-Blending (hier von Quoniam „Multi­factor“ genannt) und Portfolioblending jeweils mit und ohne Transaktionskosten für das jeweils fünfte Quintil mit hohem Faktor-Score, getrennt nach Investment Grade und High Yield. Die Rechnung wird dabei für beide Universen mit monatlichem und jährlichem Rebalancing durchgeführt.

Die vier Autoren zeigen, dass Stil-In­vesting in den letzten 20 Jahren eine abnormale Prämie geboten hat, wenn man diese nur korrekt geerntet hätte. Auch wenn man sich auf klassisches Long-only fokussiert, so zeigen doch die Single-Faktor-Strategien sowie die Multi-Faktor-Ansätze ein annualisiertes Alpha von bis zu 1,09 Prozent pro Jahr und Information Ratios von bis zu 1,08 unter realistischen Portfoliokonstruktionsbedingungen und unter Berücksichtigung von Transaktionskosten bei Investment Grade. Generell gesagt bestätigen die Ergebnisse die Arbeitshypothese der Autoren, dass Multi-Faktor-Strategien bei IG Credit auf der Basis von Value und Momentum zu abnormalen Renditen oberhalb der typischen Aktien- und Anleihenrisikoprämien führen.

Der Ansatz von Quoniam funktioniert auch für High Yields mit einem Alpha von bis zu 3,85 Prozent pro Jahr und einer Information Ratio von bis 0,98 unter den gleichen realistischen Bedingungen bei der Portfoliokonstruktion und unter Berücksichtigung der Transaktionskosten, aber es gibt doch auch bedeutsame Unterschiede zu Investment Grade. Erstens stellen sich Faktoren auf OAS-(Option Adjusted Spreads)-Basis – im Besonderen Carry und Value – als weniger effektiv heraus als bei IG, da das High-Yield-Universum infolge der zusätzlichen Komplexität wesentlich heterogener ist – man denke nur an die vielen verschiedenen anleihenspezifischen Klauseln (Covenants). Diese Komplexität kann in einem einfachen Regelwerk für Value nicht vollkommen abgebildet werden, wie es das Papier vorschlägt, aber wenn korrekt modelliert wird, kann der Value-Faktor einen posi­tiven Beitrag liefern. Zweitens ist der Quali­ty-Faktor nicht bei Investment Grade, sehr wohl aber bei High Yield performancesteigernd. Des Weiteren ist von Interesse, dass Momentum bei Weitem die beste Strategie innerhalb von Investment Grade vor Transaktionskosten darstellt, nach Kosten aber ­alles verliert. Obwohl der Portfolioumschlag von Momentum bei High Yield der mit Abstand höchste ist, ist Momentum dort nach Kosten trotzdem der am besten performende Einzelfaktor bei monatlichem Rebalancing beziehungsweise der zweitbeste (nach Size) bei jährlichem Rebalancing. Was Investment Grade anbelangt, so performen dort beide Faktormixstrategien – also sowohl Portfolio- als auch Signal-Blending vulgo Multi-Faktor-Strategie – besser als die Einzelfaktoren. Dabei weisen beide eine fast idente Information Ratio auf, das Alpha von Signal-Blending ist aber fast doppelt so hoch wie jenes von Portfolio-Blending. Diese Ergebnisse unterstützen die These, dass eine Multi-Faktor-Strategie besonders für Investoren geeignet ist, die hohes Alpha suchen, während Portfolio-Blending besser zu jenen passt, die einen Index-Tracking-Ansatz mit einem niedrigen Tracking Error verfolgen.

Die Autoren finden Belege für einige Faktorprämien im Unternehmensanleihenmarkt. Überschussrenditen bei Investment Grades bieten die Faktoren Value, Momentum, Carry und Size. Das gilt im Wesentlichen auch für High Yield, jedoch mit einigen bedeutenden Unterschieden. So ist der Quality-Faktor bei Investment Grade Bonds nicht renditesteigernd, sehr wohl aber bei High Yield. Aber besonders herausragend ist die Tatsache, dass Value und Carry bei High Yield weniger gut funktionieren. Das liegt an bestimmten Anleihencharakteristika, denn verschiedene Klauseln (Covenants) – man denke nur an unterschiedliche Call- und Put-Strukturen – führen zu einem sehr heterogenen Universum im High-Yield-Sektor. Diese kann man mit dem Value- oder dem Carry-Ansatz, wie er hier gewählt wurde, nicht einfangen. Doch lässt diese Komplexität Raum für aktive Manager wie Quoniam, wo man sophistiziertere Modelle für Value und Carry bei High Yield anwendet.

Bei Kombinationen von Einzelfaktorstrategien durch Signal- oder Portfolio-Blending lassen sich die Ergebnisse signifikant steigern, im Falle des Signal-Blending mit deutlich höherem Alpha. Signal-Blending bietet dabei das höchste Exposure zu den Faktoren. Bei einem Zwölf-Monats-Rebalancing unter Einschluss von Transaktionskosten bietet die Signal-Blending-Strategie noch immer ein Alpha von 0,94 Prozent pro Jahr für Investment Grade und eine Information Ratio von 1,09, während es bei High Yield ein Alpha von 4,49 Prozent und eine Information Ratio von 1,36 sind.

Systematische Strategien im Corporate- Bond-Markt in Form eines integrierten Multi-Faktor-Ansatzes zu verfolgen, lohnt sich scheinbar. Quoniam konnte in den letzten 14 Jahren mit seinen Fixed-Income-Strategien auf Basis des Multi-Faktor-­Modells eine Information Ratio von 1,2 realisieren, indem man eine Reihe von Faktoren aus den Bereichen Risiko, Value, Quality und Sentiment kombinierte.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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