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2/2018 | Theorie & Praxis
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Besser, schlechter oder gleich gut?

Weibliche Fondsmanager haben nach wie vor Seltenheitswert. Die einzig zulässige Erklärung dafür wäre Performanceschwäche. Eine Untersuchung hat versucht herauszufinden, ob dies der Fall ist.

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Frauen sind in der Finanzindustrie allgemein, im Fondsmanagement aber ganz speziell extrem unterrepräsentiert.

Foto: © Morningstar, studiostoks, Gajus | stock.ad

Die Vielfalt der Mitarbeiter hinsichtlich Alter, ethnischer Herkunft und Geschlecht gilt als wirksames Konzept, um die Leistungsfähigkeit von Teams zu steigern. Sollte das stimmen, hat die Investmentbranche ein Problem, denn wie eine Morningstar-Analyse schon 2015 belegte, liegt das Verhältnis von männlichen zu weiblichen Fondsmanagern in den USA bei neun zu eins. Das ist auch im Vergleich zu anderen Berufsgruppen ein ungewöhnlich ungünstiger Wert. Eine mögliche und zugleich auch die einzig argumentierbare Erklärung für dieses Missverhältnis wäre, dass Frauen Fonds im Durchschnitt weniger erfolgreich verwalten als ihre männlichen Kollegen. Sollte dies nicht der Fall sein, müssen Vermögensverwaltungsgesellschaften davon ausgehen, dass auch sie früher oder später mit dem Thema Frauenquote konfrontiert sein werden. Der Fondsdatenanbieter Morningstar hat in einer aktuellen Analyse versucht, der Antwort auf diese Frage näher zu kommen.


Fragestellungen
Aufgrund der guten Datenlage analysierte man in den USA domizilierte Fonds. Berücksichtigt wurden ausschließlich aktiv gemanagte Aktien- und Rentenfonds und ihre Entwicklung im Zeitraum von 2003 bis September 2017. Dabei ging es um die Beantwortung zweier Fragen. Die erste lautete: Profitieren Fonds von Diversity im Management? Die zweite: Unterscheidet sich der Track Record weiblicher Fondsmanager statistisch signifikant von dem männlicher Fondsmanager? Dazu wurden zwei unterschiedliche Datensätze untersucht. Bei einem geht es darum, die Wertentwicklung der Fonds zu analysieren, beim anderen um die Auswertung der Fondsmanagerperformance. Insgesamt wurden 2017 in den USA rund 9,98 Billionen US-Dollar in aktiven Aktien und Rentenfonds gemanagt. Die Zahl der Fondsmanager hat sich seit 1999 von 1.900 auf 8.500 verviereinhalbfacht. Wer glaubt, dass Frauen hier in den letzten Jahren aufgeholt haben, wird eines Besseren belehrt, wie die Grafik „Nettosaldo von Zu- und
Abgängen“
illustriert. Was den Nettosaldo von Zu- und Abgängen in einer jahres­weisen Betrachtung seit 1990 anbelangt, so pendelte der Saldo der Frauen regelmäßig um die Nulllinie, während das Gros der neuen Jobs an die Männer – vor allem ­zwischen 1990 und 2007 – ging. Der ­Höhepunkt der beschäftigten männlichen Fondsmanager wurde in den USA 2015 mit 7.657 erreicht, ab dann war bis Ende des dritten Quartals 2017 ein Rückgang auf 7.400 zu sehen. Die Zahl der Fondsmanagerinnen stagniert seit mehreren Jahren bei knapp unter 1.000. Beides zeigt die Grafik „Weibliche Stagnation“.


Methodik
Um die geschlechtsspezifische Performance zu testen, haben die beiden Auto­rinnen und quantitativen Analystinnen Madison Sargis und Kathryn Wing tief gegraben. In den fast 15 Jahren bis einschließlich September 2017 waren insgesamt 11.272 aktiv gemanagte und in den USA aufgelegte Aktien- und Rentenfonds sowie 13.053 Fondsmanager und Fondsmanagerinnnen Gegenstand der Untersuchung, wobei die monatlich analysierten Fonds in ­einer Bandbreite von 3.651 bis 6.426 Fonds schwankten. Einen ­Survivorship Bias gibt es insofern nicht, als man auch während des ­Beobachtungszeitraums liquidierte Fonds in die Berechnungen aufnahm. Der ­Fokus lag auf den relativen Monatsrenditen zur jeweiligen Peergroup, wobei auf die jeweils pas­sende Morningstar-Kategorie ab­gestellt wurde, in der es die allseits bekannten Morningstar-Sterne-Ratings gibt. Auf diese Weise wollten die ­Autorinnen sicherstellen, dass der Wettstreit unter ­einer homogenen Gruppe von Fonds ausgetragen wird.
Um die Fondsperformance zu untersuchen, wurden für jeden Fonds die Renditen der einzelnen ­Anteilsklassen kombiniert, und zwar auf Basis einer Gewichtung nach den jeweils verwalteten Assets. Wenn keine Angaben zu den Anteilsklassen vorhanden waren, wurde von einer Gleichgewichtung ausgegangen. Madison Sargis ­dazu: „Diese erschien uns am besten geeignet, um den Erfolg eines Managers bei der Verfolgung seiner Strategie zu bewerten.“
Was die Analyse der Fondsmanagerperformance anbelangt, wurden die volmensgewichteten einzelnen Anteilsklassen zu einer Fondsperformance zusammengeführt. Managte jemand mehrere Fonds, so wurde eine gleichgewich­tete Performance der einzelnen Fonds unterstellt.

Auf die unterschiedlichen Volumina der von den beiden Geschlechtern gemanagten Fonds wurde nicht Bezug genommen, schließlich sind die von Fondsmanagerinnen verwalteten Fonds im Schnitt deutlich kleiner. Am Ende wird für jeden Fondsmanager und jede Managerin eine Performance ermittelt, wo der Ertrag jedes Fonds mit dem Ertrag der betreffenden Morningstar-Kategorie verglichen wird. Wenn jemand mehrere Fonds managt, fließen diese gleichgewichtet in die Managerperformance ein. Sowohl für die Untersuchung der Fonds- als auch der Fondsmanagerperformance wurden die gleichen Tests angewendet: eine Fama-MacBeth-Regression, portfoliobasierte Tests und Event-Studien.


Regressionsergebnisse
Mithilfe einer Fama-MacBeth-Querschnittsregression wurde getes­tet, ob das Geschlecht eines Fondsmanagers Unterschiede in künftigen Fondsrenditen erklären kann. Um den Einfluss des Geschlechts zu isolieren, wurden vier Kontrollvariablen in die Rechnung miteinbezogen: Fondsgebühren, Fondsalter, Fondsgröße und der Umstand, ob es sich um einen Dachfonds handelt. Bei Aktienfonds wurde auch noch im Hinblick auf nachhaltige Fonds kontrolliert, da sich bei einer Morningstar-Research-Studie aus dem Jahr 2016 herausgestellt hatte, dass Frauen mit höherer Wahrscheinlichkeit SRI-Fonds managen als Männer. Aber auch anderes Research, so die Autorinnen, habe gezeigt, dass SRI-Ziele dazu führen können, dass Fondsrenditen vom Schnitt der betreffenden Fondskategorie abweichen. Aus diesen Querschnittsregressionsrechnungen ergeben sich jedenfalls Koeffizienten und t-Werte, die Rückschlüsse darauf zulassen, ob das Geschlecht des Fondsmanagers die relative Über- beziehungsweise Underperformance eines US-Aktien- beziehungsweise eines Rentenfonds im Verhältnis zu seiner Morningstar-Kategorie erklären kann (siehe ­Tabelle „Regressionskoeffizienten“). Würden Männer outperformen, wären die Koeffizienten allesamt negativ und statistisch signifikant. Doch das sind sie laut Tabelle offensichtlich nicht, nur in einem Fall – bei von gemischten Teams gemanagten Aktienfonds – kann man von signifikant unterdurchschnittlichen Performances sprechen, was allerdings keinen Einfluss auf die Frage hat, ob Frauen oder Männer die besseren Fondsmanager sind.


Zu interessanteren Ergebnissen kommt man, wenn die Performance je Assetklasse über kürzere Horizonte betrachtet wird. So zeigen US-Rentenfonds, die seit 2003 von Frauen gemanagt werden, eine kumulierte Outperformance von 4,23 Prozent – oder 32 Basispunkte pro Jahr – gegenüber der durchschnittlichen Fondsrendite in ihrer Kategorie. Der Großteil dieser Überrendite kam während der Finanzkrise und in den letzten drei Jahren zustande (siehe Grafik „US-Rentenfondsperformance: Vergleich“, wo die Leistung der Männer die Messlatte darstellt). Die Studie enthält 124 von Frauen gemanagte Fixed-Income-Fonds. Ende 2004 gab es das Maximum dieser Fonds (47), seither ging es mit der Zahl der Ve­hikel ständig bergab. Im September 2017 waren es gerade noch einmal 14 von Frauen gemanagte Rentenfonds.


Ebenfalls untersucht wurden die Track Records der individuellen Manager mit ­Fama-MacBeth-Tests, um statistische Unterschiede der Geschlechter im Verhältnis zu den Fondskategorien herauszuarbeiten. Doch es fanden sich keine signifikanten Ergebnisse. In sieben von acht durchgeführten Regressionstests wurde kein Zusammenhang zwischen Geschlecht und Fondsperformance ermittelt.


Portfoliobasierte Tests
Fama-MacBeth-Regressionen liefern zwar robustere Ergebnisse, sind aber nicht intuitiv zu verstehen. Deswegen haben die Autorinnen in ­einer zweiten Testrunde portfoliobasierte Untersuchungen angestellt, die eingängiger sind. Hier haben Sargis und Wing jeweils zu Monatsbeginn drei Portfolios aus Fonds geschaffen, die entweder von Männern, Frauen oder von gemischten Teams gemanagt werden. In jedem dieser drei Buckets sind die teilnehmenden Fonds gleichgewichtet. Im Fokus steht wieder die relative Performance von Aktien- und Rentenfonds zur jeweiligen Fondskategorie. Um das Interessanteste vorwegzunehmen: Auch hier kann die ­Hypothese, Männer lieferten  eine bessere Performance und würden daher häufiger als Fondsmanager beschäftigt, nicht bestätigt werden. Für die in den USA aufgelegten Rentenfonds gilt sogar das Gegenteil: Frauengeführte Rentenfonds outperformen den Kategoriedurchschnitt um 35 Basispunkte pro Jahr, während gemischte Teams um 16 und männergeführte nur um acht Basispunkte besser lagen. Bei Aktienfonds sah es hingegen anders aus: Hier lagen die von Männern geleiteten Fonds um 24 Basispunkte jährlich voran. Gemischte Managementteams erzielten die schlechtesten Ergebnisse mit einer Underperformance von neun Basispunkten im Jahr.


Event-Studie
Diese Tests stellen auf die Erfahrungen der Investoren ab. Hier werden die in den USA ansässigen Aktien- und Rentenfonds jeden Monat zwischen 2003 und September 2017 in drei Gruppen unterteilt, je nachdem, ob sie von Männern, Frauen oder gemischten Teams gemanagt werden. Diese Gruppen werden dann im Hinblick auf ihr Perfor­manceverhalten über Ein-, Drei-, Sechs-, Zwölf-, 36- und 60-Monats-Perioden untersucht. Dann sieht man sich im Vergleich ­dazu über jede dieser Perioden und nach ­Geschlechtern getrennt die durchschnittliche Performance der jeweiligen Fondskategorie zu Vergleichszwecken an. Dabei stellt sich heraus, dass die mit Fondsmanagerinnen besetzten Fondsgruppen sowohl bei Renten- als auch bei Aktienfonds am besten abschnitten. Ein Investor darf über fünf Jahre 0,41 respektive 0,38 Prozent pro Jahr mehr Performance von frauengeführten Fonds gegenüber dem Kategoriedurchschnitt erwarten.


Bei Rentenfonds lagen die Männer übrigens noch hinter den gemischten Teams auf dem letzten Platz. Beim Vergleich zwischen den drei Gender-Gruppen entwickelte sich die Performance der Frauenportfolios deutlich besser als jene der Konkurrenz ab ­einem Zeitraum von Zwölfmonatsperioden.


Untersucht man auch hier die Track ­Records einzelner Manager, so unterstützen die Resultate die bisherigen Ergebnisse. ­Unter den Fixed-Income-Managern produ­zierten Frauen eine im Schnitt um neun ­Basispunkte höhere Performance als Männer, während sie bei Aktienfonds um durchschnittlich fünf Basispunkte pro Jahr gegenüber dem jeweiligen Kategoriedurchschnitt zurücklagen. Der Unterschied in den Track Records zwischen Frauen und Männern wird auch hier nach zwölf Monaten offensichtlich. Allerdings sind die Outperformance-Ergebnisse gegenüber der jeweiligen Fondskategorie niedrig.


Ursachensuche geht weiter
Die Untersuchung zeigt, dass es nicht die geringere Leistungsfähigkeit weiblicher Fondsmanager ist, die die Unterrepräsentation von Frauen in der Vermögensverwaltung verursacht – die Ergebnisse belegen dies ohne Zweifel. Faktum bleibt, dass nur wenige Frauen Fonds verwalten – daher läge es nahe, in weiteren Arbeiten nach anderen Erklärungen zu suchen. Morningstar hat durch die vorliegende Arbeit aber schon einmal einen wichtigen Beitrag zur Diversity-Diskussion in der Fondsindustrie geleis­tet.


Anhang:

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