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3/2021 | Theorie & Praxis
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Bei Aktien Anleihe genommen

Faktorstrategien haben sich im Aktiensegment auf breiter Front durchgesetzt. Akademiker und ­Praktiker interessieren sich inzwischen auch für extrem langfristige Anwendungen am Anleihenmarkt.

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Braucht man wirklich eine Unzahl an Faktoren, um zu einem vielversprechenden Portfoliokonstrukt zu kommen? Zumindest am Anleihenmarkt scheint es zu reichen, mit gerade einmal vier Faktoren zu operieren. Lässt man diese in ein Multi-Faktor-Modell fließen und kombiniert sie mit dem Markt, werden langfristig mehr als nur überzeugende Erträge möglich.

© Robeco, whyframeshot | stock.adobe.com

Faktoren wie Momentum, Value oder Size haben in den institutionellen Investmentstrategien inzwischen weltweite Akzeptanz erlangt. Diese ist im Aktienmarkt mittlerweile so weit fortgeschritten, dass sie mitunter in Kritik umschlägt – das Schlagwort vom „Faktorzoo“ ist inzwischen fast bekannter als die Namen der beiden Faktor-Päpste Fama und French. Bei Weitem noch nicht alles zum Thema Faktoren ist jedoch gesagt, wenn es um andere Märkte als das Aktiensegment geht.

Das gilt insbesondere für den für ­Institutionelle essenziellen Anleihenmarkt. Gerade im Corporate-Bond-Segment erscheint eine Anwendung von Faktoren naheliegend, geht es doch auch hier um Papiere, die von Unternehmen emittiert werden und deren Performance auf Gedeih und Verderb an den Erfolg des emittierenden Unternehmens gebunden ist – das propagiert unter anderem auch Raul Leote de Carvalho, bei BNP Paribas Deputy Head of the Quant Research Group. Bereits 2019 hat er als Co-Autor an „Factor Investing in Corporate Bond Markets: Enhancing Effi­cacy Through Diversification and Purification!“ mitgewirkt. Ein Jahr später hat er über den konzerneigenen Blog nachgelegt und Factor Investing in Corporate Bonds als „new kid on the block“ bezeichnet. Die These: „Diese Art des Managements ist ­bereit, abzuheben.“ Im Positionspapier selbst hat er aber auch beschrieben, aus welchen Gründen Faktorstrategien im Corporate-Markt schwer zu implementieren sein könnten. Einer der Hauptgründe liegt dabei in den vielen unterschiedlichen Laufzeiten und Ausgestaltungen, die Papiere desselben Emittenten aufweisen, wodurch die Risiken nicht nur unterschiedlich sind, sondern sich aufgrund der sich ändernden Restlaufzeiten auch andauernd wandeln – derartige Komplexität dann noch über ein Faktor-Overlay zuzuspitzen, erhöht die Eintrittsschwelle beträchtlich. „Hinzu kommt, dass Anleihen anders als Aktien oft in frag­mentierten und intransparenten Over-the-Counter (OTC)-Märkten gehandelt werden“, wie Carvalho erklärt. All das sind Handicaps, die auf das deutlich größere Bond-Segment, nämlich das der Staatsa­nleihen, teilweise gar nicht oder nur in abgeschwächter Form zutreffen. Und nachdem dieser Markt inklusiver staatsnaher ­Anleihen laut 2020er-Schätzung von ICMA (International Capital Market Association) schwer vorstellbare 87 Billionen Dollar schwer ist, wirkt auch der historisch eindrucksvolle Ansatz des Papers „Factor Investing in Sovereign Bond Markets: Deep Sample Evidence“ nicht übertrieben, sondern in seiner Opulenz durchaus angebracht: Denn das Autoren-Trio Guido Baltussen, Martin Martens und Olaf Penninga, allesamt Robeco, geht in seiner Faktor­analyse gleich 221 Jahre in die Vergangenheit zurück. Je nach vorhandenen Daten analysieren sie drei bis vier Faktoren aus 16 entwickelten Märkten, beginnend im Jahr 1800.

Umfassendes Datenset

Laut Baltussen, der auch an der Erasmus School of Economics in Rotterdam wirkt, ist die Forschung zu diesem Thema bislang noch sehr spärlich gesät. Auch der zeitliche Rahmen war bis dato eingeschränkt und ­begann in der Regel spät in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts. Beschrieben werden somit „historisch sehr spezielle Episoden ohne große Krisen am Anleihenmarkt, Rezessionen oder inflationäre Einschnitte“, so Baltussen. Mit einem Beobachtungszeitraum, der im Januar 1800 beginnt und im Dezember 2020 endet, fallen diese Einschränkungen weg, und man kommt auf ein beachtliches Datenset von 35.784 Monatserträgen. Setzt man diese Datenpunkte grafisch zusammen (siehe Chart „220 Jahre globale Rendite“), so werden „verschiedene säkulare Zins- und Renditezyklen abgebildet, wodurch unsere Faktorprämien einem natürlichen Robustheitstest unterzogen werden“, so Baltussen.

Bei den 16 Industrienationen handelt es sich unter anderem um Frankreich, Deutschland, Japan, Großbritannien, die USA und die Schweiz. Nicht von allen Ländern stehen von Beginn des Beobachtungszeitraums an Daten zur Verfügung – der späteste Beginn der Datener­fassung tritt in Japan im Jahr 1870 ein. Als Datenlieferanten fungieren Bloomberg, ­Global ­Financial Data und Refinitiv Datastream.

Die Faktoren

Die Autoren untersuchen in ihrer Studie drei bis – je nach Definition – vier Faktoren: Value, Momentum und Low Risk. ­Value wird dabei auf zwei unterschiedliche Arten definiert, weshalb man eben auch von einem Vier-Faktor-Modell sprechen könnte. Im Anschluss wird ein Multi-Faktor-Anleihenportfolio erstellt und dessen Performance mit dem herkömmlichen Markt verglichen.

Nachdem Anleihen über andere Charakteristika verfügen als Aktien, werden die Faktoren zwar in Anlehnung an Aktienfaktoren definiert, sie sind jedoch nicht ident. Am ähnlichsten verhält sich Momentum. Hier werden die stärksten vergangenen zwölf Monate minus der Performance des letzten Monats herangezogen. Für die erste Value-Definition wird der reale Ertrag verwendet, für die zweite Value-Definition der „Term Spread“, also der Ertrag einer Anleihe abzüglich der risikofreien Rate. Low Risk wird berechnet, indem entlang der ­jeweiligen Anleihenkurve die langfristigen Bonds über fünf, zehn und 30 Jahre gekauft und die kurzläufigen Bonds mit ein-, zwei- und dreijähriger Laufzeit verkauft werden.

Multi-Faktor-Strategie

Anschließend wird sowohl das Verhalten der einzelnen Faktoren also auch das eines gleich gewichteten Multi-Faktor-Portfolios ausgewertet und in zwei zeitlichen Rahmen gemessen: zuerst über den gesamten Betrachtungszeitraum und dann nur über die zweite Hälfte dieser Periode (siehe Tabelle „Trends halten bis in die Gegenwart“).

Während sich die Erträge von Momentum verringern, steigen sie bei den Value-Faktoren in der zweiten Beobachtungshälfte an. Die zweitstärksten Erträge liefert in dieser Zeit Low Risk ab. Zuverlässige Daten liegen bei diesem Faktor für die erste Hälfte des Beobachtungszeitraums aber nicht vor, weshalb auch nur die zweite Testperiode ausgewiesen wird.

„Uns hat aber auch interessiert, ob sich diese Prämien kontinuierlich entwickelt ­haben“, erklärt Martens. Schließlich hat sich mittlerweile die Erkenntnis durchgesetzt, dass stetige, vielleicht auch nur moderate Erträge den Vermögensaufbau stärker vorantreiben als Boom-and-Bust-Szenarien mit starken Gewinnen und hohen Rückschlägen, die schwer aufzuholen sind. Tatsächlich scheint es so, als würde dieser stetige Zugewinn durch den Einsatz von Faktoren ­gelingen.

Hohe Erfolgsquote

Die Autoren haben sich nämlich angesehen, in wie vielen Zehnjahresperioden die jeweiligen Faktoren einen positiven Ertrag abgeworfen haben. Das war im schlechtesten Fall – Momentum – in 72,1 Prozent der Dekaden der Fall, im besten Fall – Low Risk – waren es 92,3 Prozent der beobachteten Abschnitte. „Multi-Faktor-Bonds hatten eine Erfolgsrate von 89 Prozent“, erklärt Martens. „Betrachtet man nun die kumulierte Performance der Multi-Faktor-Strategie an, sehen wir, dass abgesehen von einem schwachen Start zu Beginn des 19. Jahrhunderts eine durchgehend stabile Performance erzielt wurde“ (siehe Chart „Der Vergleich macht Sie sicher“).

Schlag ins Wasser?

Interessant ist natürlich, ob eine ­Multi-Faktor-Strategie nicht nur stabil, sondern auch überdurchschnittlich ertragreich ist – also den Markt schlägt. Ansonsten wäre der gesamte Aufwand die Mühe nicht wert. Und hier tauchen ­zunächst Zweifel auf. Denn zieht man die eben erwähnte Erfolgsquote zu Rate, dann erzielt der Markt in 91,9 Prozent der beobachteten Jahrzehnte ein positives Ergebnis, schlägt also die Multi-Faktor-Strategie um 2,9 Prozentpunkte. Auch wenn man die ­reinen kumulierten Erträge miteinander ­vergleicht, hinkt die Kombinationsstrategie einer reinen Indexabbildung hinterher.

Die ganze Übung also ein Schlag ins Wasser? Mitnichten. Das Bild wandelt sich nämlich, wenn man das Risiko, an das sich die Autoren über die Standardabweichung annähern, miteinbezieht. „Das Ertrags-Risiko-Verhältnis wird von 0,52 im Markt auf 0,56 bei Anwendung eines Multi-Faktor-Portfolios verbessert.“ Die Standardabweichung ist mit 6,25 nicht nur deutlich niedriger als die 7,88, die der Markt ausweist, sondern auch markant niedriger als bei ­jedem einzelnen Faktor (siehe Tabelle „Trends halten bis in die Gegenwart“). „Die niedrigere Standardabweichung ist ein Resultat der Diversifikationseffekte beziehungsweise der niedrigen Korrelation der einzelnen Faktoren untereinander und der niedrigen Korrelation gegenüber dem Markt“, wie Penninga erklärt. Diese Marktunabhängigkeit drückt sich auch in der ­Performance des Multi-Faktor-Ansatzes über die verschiedenen Makro-Szenarien aus (siehe Tabelle „Situationsunabhängige Erträge“) – konkret: Rezessionen, Wachstumsphasen, politische Krisen, Stabilität, ­Inflation, steigende und fallende Renditen oder Aktienmärkte. Die Erträge in allen Phasen sind im Durchschnitt positiv und reichen von 1,9 Prozent in rezessiven Umfeldern zu 4,9 Prozent bei inflationären Rahmenbedingungen. Genau aus dieser ­umfassenden Resilienz leiten die Autoren die bereits berichteten positiven Erträge – über den gesamten Beobachtungszeitraum hinweg – ab. Doch bei aller Krisensicherheit: Letztendlich muss die Performance stimmen. Und hier finden die Autoren einen Weg, indem sie die Vorzüge eines reinen Marktportfolios mit denen eines Multi-­Faktor-Portfolios kombinieren. Sie schlagen dabei zwei Verhältnisse vor: zum ersten ­eine Mischstrategie, in der dem Marktportfolio ein Multi-Faktor-Portfolio hinzugefügt wird, das halb so groß ist wie das Marktportfolio. Im zweiten Fall beträgt das Verhältnis eins zu eins.

Performance überzeugt

Die Performance, die sich aus diesem Ansatz ergibt, präsentiert sich – vor allem risikoadjustiert – durchaus überzeugend (siehe Tabelle „Vielversprechende Multi-Faktor-Strategie“). Demnach steigt die Rendite mit dem Prozentsatz des Multi-Faktor-Anteils sprunghaft an. Liegt dieser bei 50 Prozent des „Marktes“, dann nimmt die Rendite von den 4,08 Prozent eines reinen Marktansatzes um 1,67 Prozentpunkte auf 5,75 Prozent zu. Sind die beiden Strategien gleich stark vertreten, steigt die Performance sogar auf 7,49 Prozent. Gleichzeitig steigt aber auch das Risiko, gemessen an der Standardabweichung. Das geschieht aber in einem sehr vertretbaren Ausmaß, was man daran erkennen kann, dass die Sharpe Ratio ebenso steigt. Sowohl risikoadjustiert als auch von einer reinen Per­formancebetrachtung her wird die Strategie ­also umso mächtiger je höher der Anteil der Multi-Faktor-Strategie ist.

Institutionelles Instrument

Für langfristig orientierte institutionelle Investoren, deren Hauptaugenmerk bei den Assetklassen ja bekanntlich auf den Anleihen liegt, stellt die vorliegende Arbeit eine ausnahmslos gute Nachricht dar: Sie gibt Hinweise darauf, wie Anleiheninvestments effizienter und diversifizierter als üblich vorgenommen werden können.

Die Hauptkritikpunkte, die inzwischen an Faktoren im Aktiensegment laut werden – zu viele, zu teuer oder möglicherweise (wie im Fall von „Small“) nie existent – ver­fangen hier nicht. Schließlich steckt das Factor Investing im festverzinslichen ­Bereich noch in den Kinderschuhen, kann sich also noch gar nicht zu sehr verteuert haben. Die ­Faktoren sind außerdem auch anders konstruiert als im Aktienbereich. Und schlussendlich begrenzen die Autoren ihre Untersuchungen auf drei oder – je nach Zähl­weise – vier Faktoren. Das ist relativ weit von einem Zoo entfernt.

Hans Weitmayr


Anhang:

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