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4/2019 | Steuer & Recht
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Ausgestürmt und ausgedrängt

Das Blockchain-Phänomen scheint seine initiale Sturm-und-Drang-Phase hinter sich zu lassen. Damit einhergehen der Markteintritt von etablierten Playern aus dem Finanzbereich sowie die Bestrebungen des Gesetzgebers, den Krypto-Sektor zu regulieren.

Wenn man dieser Tage Krypto-Events wie etwa das „Blockchain Finance Forum“ in Wien besucht und auf Alleinstellungsmerkmale hinsichtlich der Besucherstruktur hofft, ist man in gewisser Weise enttäuscht. Man sichtet zwar nach wie vor den einen oder anderen Dutt – getragen werden aber inzwischen nicht nur Haarknoten, sondern auch gut geschnittene Dreiteiler. Statt aufgeregter Kryptomissionare geben sich auf den Podien etablierte Börsen-CIOs, Vertreter bekannter Anwaltskanzleien, Venture-Kapitalisten und Botschafter von Stablecoin-Unternehmen die Mikrofone in die Hand.

Gerade die Verfechter von Stablecoins könnten dabei einen Wendepunkt in der Evolution von Blockchain als Währung einleiten. Diese Art von Kryptowährung soll die gewaltigen Kursschwankungen, die in der Vergangenheit schon mal mit mehreren hundert Prozent zu Buche gestanden sind, ausschalten. Starke Beachtung hat das Konzept der Stablecoin durch Facebook-Gründer Mark Zuckerberg erhalten, der mit seinem Libra-Projekt genau ein solches Zahlungsmittel lancieren wollte. Mittlerweile ist das Libra-Projekt jedoch ins Schleudern geraten: Politischen Druck fürchtend sind in den vergangenen Wochen und Monaten wichtige Verbündete abgesprungen – darunter Giganten des Zahlungswesens wie Visa oder Mastercard, die nur schwer zu ersetzen sein werden (siehe Grafik „Da waren es nur noch 22 – vorerst“).

Gustav Arentoft ist bei ­MakerDao, dem Emittenten der Stablecoin Dai, für Business Development in Europa zuständig. Trotz der Rückschläge, die Zuckerberg hinnehmen musste, sieht er das Konzept von schwankungsarmen Kryptowährungen naturgemäß nicht gefährdet. Ähnlich wie beim Marktführer Tether strebt das Management von Dai gegenüber der Fiat-Währung US-Dollar eine Eins-zu-eins-Koppelung an ­(siehe Chart „Stabil wie der Dollar – aber wozu?“).

„Unser Ziel ist es unter anderem, in den Emerging Markets ein dezentrales Währungssystem aufzustellen, das vor lokalen Inflationsrisiken schützt und die Restriktionen der jeweiligen Bank- und Finanzsysteme umgehen soll“, wie Arentoft erklärt. Einsatzmöglichkeiten sieht man aber auch als Transaktionswährung im rein digitalen Einzelhandel. Jeder Dai soll dabei durch reale Vermögenswerte überdeckt sein. Das können Wertpapiere, Bonds oder andere Währungen und Kryptowährungen sein, die über Transaktionen an Kryptobörsen in die Reserve des Systems geführt werden – was wiederum an die Mechanismen erinnert, die von Zentralbanken in herkömmlichen Währungssystemen verfolgt werden.

Somit könnte man Tether, Dai oder andere Stablecoins als erwachsenere Version der ersten Krypto-Generation, allen voran Bitcoin, verstehen. Diese verfügen über keinerlei Deckung, ihnen stehen in der Regel nur die erbrachte Rechenleistung sowie das Vertrauen der Marktteilnehmer als intrinsische Werte gegenüber.

Definitionsfrage

Zu erwarten ist jedenfalls, dass Stablecoins die Diskussion darüber beleben werden, welcher Assetklasse Kryptowährungen eigentlich zuzurechnen sind: Edelmetalle, Aktien oder doch Währungen? Dai plant jedenfalls laut Arentoft, in Zukunft eine Verzinsung anzubieten, die sich auf drei bis fünf Prozent per annum belaufen soll. Damit wäre der Dai ähnlich wie ein Girokonto ein cashnahes Instrument. Mit dem Vorhaben einer Ausschüttung befindet man sich zwar noch in der Planungsphase – ein konkretes Datum nannte der gebürtige Däne auf der Konferenz jedenfalls nicht –, sollten Stablecoin-Konten in Zukunft aber tatsächlich kontinuierliche Renditen abwerfen, könnten sie sich aus ­Investorensicht auch zu anleihenähnlichen Instrumenten entwickeln, was die Handelsvolumina deutlich steigern würde.

Überholspur

Puncto Marktumsatz hat sich relativ unbemerkt von der breiten Öffentlichkeit ohnehin schon einiges zugunsten der Stables verschoben. Wenngleich die Marktkapitalisie­rungen immer noch deutlich zugunsten der volatilen Standard-Kryptos ausfällt, erzielt die Stablecoin Tether laut Daten der Plattform Cryptoslate inzwischen höhere Tradingvolumina als der Marktprimus Bitcoin (siehe Charts „Die Top 10 Stablecoins“ und „Verschiebung der Machtverhältnisse“).
Aus Investorensicht ergeben sich aus diesem Reifeprozess natürlich einige neue Fragen: Die erste und dringlichste formuliert Usman W. Chohan von der University of New South Wales gleich als Titel eines Anfang des Jahres erschienenen Diskussionspapiers: „Are Stablecoins Stable?“ Oder ist die versprochene Stabilität nur Wunschdenken? Will man laut Chohan die propagierte Stabilität erreichen, ist das nämlich nur mit hohen „Kos­ten bezüglich der Kapitalaufnahme zur Deckung der Währung verbunden. Ebendiese Deckung wirft außerdem Fragen zur Skalierbarkeit derar­ti­-ger Projekt auf“, so der Professor.

Nachfrage fraglich

Auch aus der bisherigen Praxis stellt sich die Frage, ob die propagierte Stabilität von institutionellen und semiinstitutionellen Marktteilnehmern überhaupt gesucht wird. Asset Manager haben in der Vergangenheit zu Protokoll gegeben, dass es gerade das spekulative Element von Bitcoin sei, das sie in entsprechende Tracker-Zertifikate habe investieren lassen. Ein weiteres Argument, das für ein Engagement in herkömmliche Kryptos, allen voran Bitcoin und Ethereum, ins Feld geführt wurde, waren die in verschiedenen Studien nachgewiesenen Diversifikationseffekte zu herkömmlichen Assetklassen. Wird eine Währung nun an den US-Dollar gekoppelt, ergibt sich dieselbe Korrelation wie bei einem unmittelbaren Dollar-Investment – es stellt sich also aus dieser Perspektive die Frage nach der Sinnhaftigkeit von Stablecoins.

Regulierung und Tokenisierung

Von diesen Bedenken abgesehen ist unbestritten, dass sich das Blockchain-Phänomen professionalisiert und institutionalisiert. Eines der wichtigsten Schlagwörter lautet in diesem Zusammenhang „Tokenisierung“ von Assets. Das bedeutet nichts anderes, als dass auf digitalisierte Weise Wertpapiere entstehen, in denen die unterschiedlichsten Rechte und Pflichten als Code verankert werden. Somit kann ein Emittent per Knopfdruck ein anleihenähnliches Instrument emittieren oder eine Aktie, eine Wandelanleihe, eine reine Umsatzbeteiligung … Der Phantasie sind – innerhalb des rechtlichen Rahmens – keine Grenzen gesetzt. 

Womit wir beim nächsten Stichwort wären: rechtliche und regulatorische Rahmenbedingungen. Diese sind de facto noch nicht einmal entfernt abgesteckt – was die Bundesregierung aber ändern will. Mitte September hat sie also ihre Blockchain-Strategie mit dem Untertitel „Wir stellen die Weichen für die Token-Ökonomie“ vorgestellt. Die Rezeption in der Szene war, um es vorsichtig zu formulieren, höhnisch-positiv. So stellte Sven Wagenknecht, Chefredakteur von „BTC Echo“, seinen Kommentar zum Thema unter den Titel „Stets bemüht“. ­Mario Brandenburg, ehemaliger SAP-Manager und inzwischen Abgeordneter der FDP, meinte wiederum: „Die Bundesregierung verdient Respekt dafür, dass sie endlich eingesehen hat, dass sie weder Kompetenz noch Ambition noch Empathie für Technologie-Themen hat. Daher war es richtig und wichtig, bei der Blockchain-Strategie auf maximale Hilfe von außen zu setzen.“

Tatsächlich umfasst das Papier der Regierung neben ausreichend Text einen Katalog von 44 Einzelmaßnahmen. Diese wirken mitunter recht schwammig, es finden sich jedoch auch konkrete Punkte wie beispielsweise das Ansinnen, „den Einsatz von Blockchain-Technologien im Rahmen der Beweisführung zu prüfen“, oder das Vorhaben, „Rechtssicherheit für Handelsplattformen und Krypto-Verwahrer zu schaffen“ (siehe Tabelle „Regierung goes Krypto“). Als einzelnen Punkt hebt die Regierung auch hervor, dass man verhindern wolle, dass sich Kryptowährungen als alternative staatliche Zahlungsmittel etablieren. Vielmehr kann man sich eine Art e-Euro, also eine von der EZB zentral verwaltete staa­tliche Kryptowährung, vorstellen.

Interessant aus Sicht des Kapitalmarktes erscheint auch der Punkt, wonach die Regierung „das deutsche Recht für elektronische Wertpapiere öffnen“ und bis Jahresende „einen Gesetzentwurf zur Regulierung des öffentlichen Angebotes bestimmter Krypto-Token veröffentlichen“ will. Das bedeutet im Umkehrschluss, dass Anbieter von solchen digitalen Assets bis dahin in ­einer rechtlichen Grauzone operieren.

Stuttgart reitet vor

Das trifft nicht zuletzt auf die Börse Stuttgart zu, die sich als hoch spezialisierter ­Nischenplayer positioniert hat und nun versucht, bei der Tokenisierung des Finanzsektors eine Vorreiterrolle zu spielen. Dementsprechend ambitioniert hat CIO Ulli Spankowski auf dem Blockchain Finance Forum herauszuarbeiten versucht, welche Vorteile eine etablierte Transaktionsinfrastruktur in einem ansonsten völlig neuartigen Marktsegment bieten kann.

Institutionelle Perspektive

Tatsächlich war Spankowski laut eigenen Angaben die treibende Kraft hinter der Öffnung der Stuttgarter Börse Richtung Token Economy – heraus kam Ende September der Startschuss für die Digital Exchange der Börse Stuttgart (BSDEX). Die BSDEX ist demnach „der erste regulierte Handelsplatz für digitale Vermögenswerte in Deutschland, an dem die Orders von Anlegern direkt und nach festen Regeln gegeneinander ausgeführt werden“. Ausgewählte Nutzer aus Deutschland können sich laut Unternehmensangaben „ab sofort direkt an den Handelsplatz anbinden und zunächst Bitcoin gegen Euro handeln. Schrittweise sollen weitere private Anleger und perspektivisch auch institutionelle Investoren für den Handel an der BSDEX freigeschaltet werden.“ Rechtlich fühlt man sich abgesichert, da man laut entsprechendem Statement „die regulatorischen Anforderungen gemäß § 2 Absatz 12 des Kreditwesengesetzes erfüllt“.

Schweizer Avantgarde

Doch nicht nur die Börsenplätze, auch die Finanzakteure selbst nehmen sich des Token-Themas an, ­wobei die Schweiz in Europa eine Vorreiterrolle in der Krypto-Thematik einzunehmen scheint beziehungsweise eine solche verteidigt. Immerhin wurde die weltweit zweitgrößte Kryptowährung Ethereum im Schweizer Kanton Zug aus der Taufe gehoben.
Mit der kleinen Privatbank Von­tobel versuchte sich im deutschsprachigen Raum vor einiger Zeit die ­erste Bank an Derivaten auf Bitcoin – und zwar sowohl als Long- wie auch als Short-Position. Anfang Oktober hat dasselbe Geldhaus nun „als weltweit erster Emittent ein klassisches strukturiertes Produkt zum Handel und zur Verwahrung mittels Blockchain-Technologie“ vorgestellt. Konkret soll ein bereits bestehendes Tracker-Zertifikat, das auf dem Vontobel Swiss Research Basket basiert, abgebildet werden.

Im Rahmen dieser Strategie wird ausschließlich in liquide Schweizer Aktien mit dokumentierten „Buy“-Empfehlungen in­ves­tiert. Dem Token liegt dabei ein Smart Contract zugrunde, der laut Vontobel „in der Lage ist, sämtliche Funktionalitäten von Verträgen – oder in diesem Fall Finanzprodukten – abzubilden und die Transaktionskette unveränderbar nachvollziehbar zu ­machen. Das Produkt selbst ist zwischen Vontobel und Finanzintermediären handelbar, „ohne technologische Anpassungen vornehmen zu müssen“.

UBS tastet sich vor

Eine Sprosse tiefer auf der Innovationsleiter hat sich die Schweizer Großbank UBS eingeordnet. Das Mitglied des Blockchain-Konsortiums R3 hat Ende Oktober, rund drei Wochen nach Vontobel, via Chetan ­Tolia, Head of Digital Business Transformation, gegenüber finews.ch erklärt, dass man sich auf „einige ­Bereiche im Tokenisierungsbereich“ konzentriere. In einer ersten Phase wolle man demnach Darlehen und strukturierte Produkte sowie physisches Gold tokenisieren, wobei sich die Projekte noch in der Anfangsphase befinden. Ganz verstecken muss sich das Finanzinstitut im Krypto-Bereich aber nicht: Die Bank hat ­bereits einige andere Blockchain-Projekte am Laufen: Handelsfinanzierungen können über die Plattform We.trade abgewickelt werden, dazu hat man mit anderen Banken eine ­sogenannte Utility Settlement Coin entwickelt.

Kryptowährungen, Token Economy und die entsprechende Gesetz­gebung haben 2019 also ein paar ­bedeutsame Schritte nach vorn gemacht. Das ist auch im Zusammenhang mit dem globalen Wettbewerb nicht unwesentlich. Denn um Mark Zuckerberg bei der Verteidigung seines Libra-Projekts zu paraphrasieren: „Wenn wir es nicht machen, macht es China für uns.“    

Hans Weitmayr


Anhang:

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