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4/2021 | Produkte & Strategien
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Ausgedient?

Das Asset-Allocation-Modell von David Swensen setzt massiv auf Alternative Assets und war beispiel­gebend für Universitätsstiftungen in den USA. Ein Autor meldet nun ernsthafte Zweifel am „Yale-Modell“ an.

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Das extrem breit diversifizierte Yale-Modell setzt schwerpunktmäßig auf alternative Anlageklassen. Nach Berechnungen von Richard M. Ennis lohnen sich die damit verbundenenen höheren Kosten in den meisten Fällen jedoch nicht.

© Brian Tietz, ra3rn | stock.adobe.com

Die Treuhänder öffentlicher Pensionsfonds und großer Stiftungen in den USA sind in einer Zwickmühle. Mithilfe von Beratern, internen und externen Vermögensverwaltern und weiteren Fachleuten sowie jeder Menge medialer ­Begleitung haben sie ihre Portfolios in bis zu ein Dutzend Subportfolios auf­geteilt, die jeweils für eine Assetklasse stehen. „Ausgebaut wurde das Bucket für alternative Anlagen zu einer relativen Größe, die in keinem Verhältnis zur Marktpräsenz der Alternatives steht“, kritisiert Richard M. Ennis, Urgestein unter den Investment Consultants in den USA. „Darüber hinaus tun diese Treuhänder so, als ob sie glaubten, den Markt mit mehr als 100 Anlagemanagern schlagen zu können, die sie jedes Jahr mit ein bis zwei Prozent des Wertes der zur Verwaltung über­lassenen Assets entschädigen. Nichts davon funktioniert wirklich für sie und erst recht nicht für die Stakeholder dieser Riesenvermögen.“ Ennis fand letztes Jahr heraus, dass öffentliche Pensionsfonds insgesamt um 1,0 Prozent pro Jahr und große Stiftungen um 1,6 Prozent pro Jahr schlechter abschneiden als passive Anlagen und somit negatives ­Alpha nach Kosten produzieren. Es sei an der Zeit, dass die Vermögenstreuhänder erkennen, dass sie nicht nur Pech gehabt hätten, so Ennis weiter. Vielmehr habe ihre Strategie sie im Stich gelassen.


Scheitern des Stiftungsmodells?
Die meisten großen institutionellen Anleger in den USA haben eine Anlagestrategie gewählt, die gemeinhin als Stiftungsmodell bezeichnet wird. Dieser Ansatz wurde in den 1980er-Jahren von der Yale University und dessen CIO David Swensen entwickelt und in den 1990er-Jahren von anderen großen Universitätsstiftungen übernommen. Heute ist diese Anlagestrategie bei großen öffentlichen Pensionsfonds sowie bei Stiftungen und anderen gemeinnützigen Fonds mit einem Gesamtvermögen von über fünf Billionen US-Dollar allgegenwärtig. Im Rahmen des Stiftungsmodells identifiziert die institutionelle Kapitalsammelstelle eine Reihe von Anlageklassen, die in ihren Augen eine zufriedenstellende Rendite für das damit verbundene Risiko versprechen und damit eine angemessene Risikoprämie bieten. Die Anlageklassen bilden die wesentliche Architektur der Diversifizierung für den Stiftungsmodellansatz. Zu den Anlageklassen gehören neben den altbewährten Aktien und Anleihen auch eine Reihe von alternativen Anlageformen, etwa LBOs (Leveraged Buy-outs), Venture Capital, Privatmarkt-Immobilien, Hedgefonds, Managed Futures (CTAs), verschiedene Formen von Hochrisikoanleihen, Infrastruktur, natürliche Ressourcen wie Wälder oder andere landwirtschaftlich genutzte Flächen sowie Rohstoffe. Die Befürworter des Stiftungsmodells sind der Ansicht, dass alternative Anlagen auf weniger effizienten Märkten getätigt werden, sodass Investment Manager, die über ausreichende Fähigkeiten (Skill) verfügen, Fehlbewertungen erkennen und ausnützen können, womit dadurch zusätzlich zur Marktrisikoprämie noch eine für aktives Management (Alpha) verdient werden kann.

Aufgrund ihrer grundlegenden Unterschiede weisen Aktien und Anleihen im Lauf der Zeit ein einheitliches Muster relativer Volatilität auf, denn die Volatilität der Anleihen ist regelmäßig ein Bruchteil jener von Aktien. Darüber hinaus lag die durchschnittliche Korrelation von Aktien und Anleihen in den USA in den 44 Jahren bis zum 31. Dezember 2019 bei nur 0,17, wobei diese in einem Korridor von 0,64 bis –0,47 schwankte. Befürworter des Stiftungsmodells schreiben die gleichen ­Diversifizierungsmerkmale auch alternativen Anlagen zu. Ihre Renditen werden oftmals als unkorreliert zu traditionellen Anlageklassen und auch untereinander als kaum korreliert beschrieben. In der Praxis sind die Renditen der meisten Anlageklassen bis zu einem gewissen Grad positiv korreliert, allerdings nicht perfekt. Diese unvollkommene positive Korrelation reiche aus, um einen Diversifizierungseffekt zu erzielen, sodass die Einbeziehung von alternativen Anlagen die erwartete Rendite je Risikoeinheit weiter erhöhen würde.

Bei den meisten alternativen Anlageklassen handelt es sich um aktive Anlagestrategien, für die es keine passiv investierbare Entsprechung gibt. Die Auswahl der Anlageklassen ist eine weitgehend subjektive Angelegenheit. Es gibt keine allgemein gültigen anerkannten alternativen Anlageklassen jenseits von Aktien und Anleihen, aus denen man wählen könnte, vieles ist hier Geschmackssache. Auch für die Gewichtung der Anlageklassen gibt es keine festen Regeln. Meist werden von Stiftungen acht bis zwölf Anlageklassen eingesetzt, die in der Regel recht statisch sind, sobald sie einmal aus­gewählt wurden. Die Tabelle „Asset Allocation US-Stiftungen versus andere Institutionelle“ zeigt die wichtigsten von großen Stiftungen eingesetzten Anlageklassen, wie von NACUBO, der National Association of College and University Business Officers, berichtet. Der Gesamtwert der alternativen Anlagen macht knapp 60 Prozent des Wertes der von NACUBO zusammengestellten Stiftungen mit einem Vermögen von mehr als einer Milliarde US-Dollar aus. Der Anteil alternativer Anlagen an den Portfolios öffentlicher Pensionsfonds ist traditionell geringer und lag Ende 2019 bei insgesamt 28 Prozent, wie die sogenannten „Public Plans Data“ am Center for Retirement ­Research des Boston College zur Asset ­Allocation Ende 2020 zeigen (siehe Grafik „Asset Allocation öffentlicher US-Pensionsfonds“).

Die Tabelle „Asset Allocation US-Stiftungen versus andere Institutionelle“ zeigt deutlich das Ausmaß der Untergewichtung von Bonds und auch Aktien in großen Stiftungsvermögen der Universitäten gegenüber institutionellen amerikanischen Anlegern mit einem kumulierten Anlagevolumen von 94 Billionen US-Dollar. Während das Verhältnis von traditionellen zu alternativen ­Assets bei der Gesamtheit der US-Institutionellen etwa 90 zu 10 beträgt, liegt dieses bei des Universitätsstiftungen bei 40 zu 60. Stiftungen gewichten also alternative Anlagen auf Kosten von US-Aktien und US-Anleihen stark über. Eine Erklärung für die großen Unterschiede zwischen den tatsächlichen Stiftungsallokationen und dem institutionellen Universum ist laut Richard Ennis, dass die alternativen Allokationen für ihn eher große ­aktive Wetten als einen Ausfluss von Diversifikation darstellen. Überhaupt fühlen sich institutioneller Anleger zu aktiven Anlagen hingezogen, da sie passives Management nur relativ bescheiden einsetzen. So legen große Stiftungen nur sechs Prozent ihres Vermögens passiv in indexnachbildenden Spezialfonds an. Bei den ­öffentlichen Pensionsfonds sind es immerhin 21 Prozent der Assets, die in passiven Anlagen stecken. Hier folgen die Pension Funds der öffentlich ­Bediensteten den US-Stiftungsriesen offensichtlich nicht. Die Vorliebe der Institutionellen für aktives Management, sei es im ­alternativen oder im traditionellen Bereich, spiegelt sich in der Kostenbelastung der verwalteten Vermögen wider.


Eine Kostenfrage
Die Kosten für Investments sind mit dem Aufkommen alternativer Anlagen deutlich gestiegen. Richard Ennis geht davon aus, dass aktienorientierte Portfolios mit marktgängigen Wertpapieren den Investor 0,5 bis 0,9 Prozent des Vermögenswertes kosten, wobei der Prozentsatz mit der Fondsgröße, dem Assetmix, dem Einsatz von passivem gegenüber aktivem Management und der Umschlagshäufigkeit variiert. Ennis dazu; „Dies ist ein Anhaltspunkt für die Höhe der institutionellen Investitionskosten vor der Einführung alternativer Anlagen. Die Kosten für alternative Anlagen beginnen bei ­etwa einem Prozent des Vermögenswerts für offene, diversifizierte (Core-)Aktien-Immobilienfonds. Die geschätzten Kosten für Private-Equity-Investitionen liegen bei etwa 6,0 Prozent des investierten Kapitals.“ ­Ennis beruft sich hier auf einen McKinsey Report von 2017 und die Studie „The Performance of Private Equity Funds“ von Phalippou und Gottschalg aus 2009. 

Die Kosten für Hedgefonds, Non-Core-Immobilien und Private Debt liegen zwischen diesen beiden Extremen. Er schätzt die Kosten eines typischen Portfolios verschiedener alternativer Anlagen auf zwei bis vier Prozent des Vermögenswerts pro Jahr. Darüber hinaus schätzen er und sein Team, dass die Investitionskosten für das gesamte Spektrum der institutionellen Anleger zwischen einem und zwei Prozent des Vermögens liegen. In seiner empirischen Arbeit von 2020 hat er die durchschnittlichen Kosten für die Anlagen öffentlicher Pensionsfonds auf 1,1 Prozent des Vermögenswerts pro Jahr geschätzt, während die durchschnittlichen Kosten für große Stiftungen, deren Engagement in alternativen Anlagen etwa doppelt so hoch ausfällt, auf 1,7 Prozent der Assets pro Jahr geschätzt werden.


Das Ziel
Das gewünschte Ergebnis einer geschickten Umsetzung des Stiftungsmodells veranschaulicht die Grafik „Verschobene Effizienzkurve“. Sie zeigt die klassische Effizienzkurve nach der Portfoliotheorie, die aus einer Reihe von Kombinationen aus passiv investierten Aktien- und Anleihenquoten besteht. Über dieser Grenzkurve befindet sich eine weitere, die eine Reihe von unvollkommen korrelierten Anlageklassen enthält. Schließlich wird ein hypothetisches Portfolio gebildet, das ein aktives Management mit Skill von Assetklassen und innerhalb der einzelnen Anlageklassen von Assets widerspiegelt, und darüber eingezeichnet. Es ist jedem Portfolioergebnis, das auf einer der beiden Effizienzlinien liegt, überlegen. Genau darum geht es beim Stiftungsmodell: die Maximierung der risikobereinigten Ren­dite durch die Kombination vieler unkorrelierter Anlageklassen und den Einsatz eines aktiven Managements, das über Skill verfügt. Doch reichen die Ergebnisse der großen Universitätsstiftungen an diese erwünschte Vorgabe tatsächlich heran?


Drei Abschnitte
Richard Ennis identifiziert drei Phasen von Überschussrenditen, also der marktrisikobereinigten Performance, für NACUBOs großen Stiftungs-Composite zwischen dem ­Geschäftsjahr 1974 und dem Geschäftsjahr 2020, die sich in der Grafik „Das goldene Renditezeitalter ist vorbei“ wiederfinden. In der „Aktien- und Anleihen-Ära“, die von 1974 bis 1993 reicht, betrug das Gewicht der durchschnittlichen alternativen Asset-Tangente weniger als zehn Prozent. Die durchschnittliche jährliche Überschussrendite während der ersten Ära betrug minus 0,8 Prozent, was ungefähr den jährlichen Kosten für diesen Zeitraum entspricht. Während des „Goldenen Zeitalters der alternativen Anlagen“ – dem zweiten Zeitabschnitt, der von 1994 bis 2008 reicht, erzielten die Stiftungen eine außergewöhnliche risikobereinigte Performance mit einer durchschnittlichen jährlichen Überschussrendite von 4,1 Prozent. Die positive Wertentwicklung war großteils auf den Einfluss alternativer Anlagen zurückzuführen, die in dieser Ära durchschnittlich 34 Prozent des Gesamtwerts ausmachten. In der letzten Ära von 2009 bis 2020, die Richard Ennis als Post-Lehman-Ära, also den Zeitraum seit der großen Finanz- und Wirtschaftskrise, bezeichnet, besaßen die Stif­tungen einen durchschnittlichen Anteil von 54 Prozent an alternativen Anlagen und ­erzielten eine Underperformance von etwa 1,6 Prozent im Jahr, was der ungefähren Kostenmarge in diesem Zeitabschnitt entspricht. 

Zwei Dinge stechen hervor: einmal die außergewöhnliche Leistung großer Stiftungen während des „Goldenen Zeitalters“, die weithin beachtet wurde, als Goldstandard im Asset Management galt und daher viele Nachahmer fand. Doch seit der Weltwirtschaftskrise gibt es hier eine Kehrtwende, und man findet fast nur noch negative Überschussrenditen vor. Wenn Richard Ennis hier recht hat, erhebt sich die Frage, was der Grund für die abrupte Veränderung in der Wertentwicklung von Kapitalanlagen nach der Krise 2008/09 sein könnte.


Warum nur, warum?
Fest steht, dass sich während des Goldenen Zeitalters und in den darauffolgenden Jahren die alternativen Märkte dramatisch zu entwickeln begannen. Den Anstoß dazu gab die Geldflut, die damals viel Liquidität in Privatmarktinvestments und Hedgefonds fließen ließ und noch immer lässt. 

So stieg beispielsweise der Wert der ­öffentlich gehandelten REITs (Real Estate Investment Trusts) in den USA zwischen 1995 und 2018 um das 25-Fache von 50 Milliarden auf 1,25 Billionen US-Dollar an, wie Daten des „REIT Industry Monthly“ zeigen. Das verwaltete Vermögen von Hedgefonds ist zwischen 1997 und 2018 um das 27-Fache gestiegen, jenes von Private Equity zwischen 1994 und 2019 um das 37-Fache, sodass sich das Pricing auf den Privatmärkten näher an jenes der ­Börsen herantastete. Das findet seinen Niederschlag in höheren Korrelationen zwischen den einzelnen Assetklassen. So ­beträgt die durchschnittliche Korrelation der vier alternativen Anlage­kategorien mit US-Aktien 0,89 innerhalb ­eines zwölfjährigen Zeitfensters (siehe ­Tabelle: „Korrelationsmatrix“). Richard ­Ennis ist überzeugt, dass die alternativen Märkte effizienter geworden sind, ihre Renditen durch die zugrunde liegenden Betas bestimmt werden und kaum mehr nennenswerte Alphachancen wie im Goldenen Zeitalter vorhanden sind.


Entzaubert?
Richard Ennis führt den Nachweis, dass in der dritten und letzten Phase seit dem 30. Juni 2008, also der Finanz- und Wirtschaftskrise, die Überschussrenditen der Stiftungen verschwunden sind, wie folgt: 

Er bildet zwei aggregierte Composites, das eine bestehend aus 46 großen öffentlichen Pensionsfonds in den USA, das andere ist die NACUBO-Kohorte von etwa 100 Stiftungen mit einem Vermögen von mehr als einer Milliarde US-Dollar, und vergleicht deren Renditen nach Kosten. Beide Composites gewichten die einzelnen Fonds gleich. Für jeden der beiden Composites wurde eine Benchmark entwickelt, die auf einer renditebasierten Stilanalyse mit drei Indizes basiert: dem Russell 3000 für US-Aktien, dem MSCI ACWI ex-US für internationale Aktien ex USA und dem Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index für US-Investment-Grade-Anleihen. Beide Benchmarks bestehen zu etwa 70 Prozent aus Aktien und zu zirka 30 Prozent aus Anleihen. Ennis dazu: „Wir haben die Ren­diten der Composites auf die ­Renditen ihrer jeweiligen Benchmarks für die zwölf Jahre bis zum 30. ­Juni 2020 regressiert, um ihre risikobereinigte Performance zu bewerten. Dabei zeigt sich, dass die Ergebnisse auffallend ähnlich sind.“ In der Grafik „Kaum zu ­unterscheiden“ sind die Ren­diten sowohl der Universitätsstiftungs- als auch der öffentlichen US-­Pen­sionsfondsvermögen auf ­ihre 70/30-Benchmark-Erträge regressiert. Die weitgehende Übereinstimmung ist sofort sichtbar. Beide Regressionen bilden mit R²-Werten von 99 Prozent (für die öffentlichen Pensionsfonds) und 98 Prozent (für die großen Universitätsstiftungen) die Realität sehr gut ab, die Standardfehler der Regressionen ­liegen bei maximal 1,5 Prozent. Obwohl es sich um zwei völlig ­unterschiedliche Gruppen von institutionellen Akteuren und Anlageportfolios handelt, sind sie sich in Bezug auf ihre Performances so ähnlich, dass sie praktisch nicht zu unterscheiden sind. Die einzige sinnvolle Unterscheidung zwischen ihnen ist der ­Unterschied der Achsenabschnitte (Alphas). Das Alpha der Stiftungen von minus 1,47 Prozent übertrifft jenes der Pensionsfonds von minus 1,14 Prozent um 33 Basispunkte. Dies entspricht in etwa der Kostendifferenz, die den Stiftungen an ­zusätzlichen Kosten durch die in ihrer Asset Allocation mit 60 Prozent hoch gewichteten Alternatives entsteht. Öffentliche Pensionsfonds kommen mit der Hälfte davon aus. 

Offensichtlich ­genügt also ein Aktien-Anleihen-Benchmark-Composite, um die Ren­diten von Stiftungen und Pensionsfonds zu erkläre. Alternatives haben offenbar keinen nennens­werten Einfluss auf das Risiko-­Ertrags-Ver­­hältnis. Angesichts dieser Ergebnisse ist Richard Ennis, der nach dem Motto „Keep it simple“ passive Investments in den beiden Hauptassetklassen Aktien und Anleihen befürwortet, ganz und gar nicht vom Einsatz der Alternatives überzeugt. Überhaupt könnten diese großen Kapitalsammelstellen Kosten senken, wenn sie sich mit kleineren Inhouse-Teams auf passive Instrumente konzentrierten, statt Dutzende Asset Manager zu beschäftigen und zu beaufsichtigen, wo doch deren Jagd nach Alpha nach Kosten nichts bringe. Diversifikationseffekte durch Alternatives seien nicht sichtbar, und eine gelebte Überdiversifikation durch in der Spitze hundert Asset Manager sei nicht sinnvoll. Wenn Institutionelle hingegen ihre Fonds passiv ausrichteten und nahezu kostenlos passiv verwalteten, entspräche dies ihrer Risikotoleranz und ihren sonstigen Präferenzen. Denn kleine Tracking ­Errors sind oft gewünscht, um die Abweichungen zur Benchmark nicht zu groß werden zu lassen, doch dieses geringe relative Risiko geht zu Lasten der Chancen auf ­Zusatzerträge.


Was Stiftungen sagen
Von einer Abkehr von Risikokapitalan­lagen ist nichts zu merken, ganz im Gegenteil: Das Yale Investments Office hat sich nicht nur im Geschäftsbericht für eine weitere Aufstockung ausgesprochen, sondern auch mit einer wichtigen Personalie klar ­gemacht, wohin die Reise geht. So hat man dem 36-jährigen Matthew Mendelsohn die Leitung des 31 Milliarden US-Dollar schweren Stiftungsvermögens zum 1. September 2021 übertragen, nachdem der langjährige Chief Investment Officer David Swensen dieses Jahr verstorben ist. Mendelsohn hat in den letzten 14 Jahren am ­Management der meisten Anlageklassen mitgewirkt, in die Yale investiert, und in den letzten zehn Jahren mit dem Risikokapitalportfolio (vor ­allem Venture Capital) eine Ren­dite von 21,6 Prozent pro Jahr ­erzielt, womit er den S&P 500 und die relevanten Private-Equity-Benchmarks deutlich übertroffen hat. Die Zukunft wird zeigen, ob Mendelsohn in die Fußstapfen seines Mentors Swensen treten kann. Eine von Mendelsohns ersten ­Ankündigungen war, am Stiftungsmodell, wie es Swensen gestaltet hat, als solidem Fundament festzuhalten und ein diverses Team interner und ­externer Investment Manager zu entwickeln. Aber auch diese Entwicklung war von Swensen ­bereits 2020 noch persönlich angestoßen worden.

 
Dr. Kurt Becker 
 

Venture Capital ist der Renditebringer für US-Stiftungen und Pension Funds

Führende US-Universitätsstiftungen fühlen sich mit dem hohen Alternatives-Anteil wohl. 

Die Erfolgsmeldungen häufen sich, wie man dem Newsletter „The Weekend Pitch“ Anfang Oktober entnehmen kann: Einige der größten amerikanischen Universitäts­stiftungen haben Ende September 2021 tatsächlich atemberaubende Jahresgewinne bekanntgegeben. Die Duke University beispielsweise meldete für das am 30. Juni abgeschlossene Geschäftsjahr 2020/21 eine Rendite von 56 Prozent, die Washington University in St. Louis erzielte sogar einen Gewinn von 65 Prozent. 

Diese Spitzenreiter unter den Stiftungen verdanken ihr erfolgreiches Jahr, das als das beste seit 1986 gilt, alternativen Anlagen, insbesondere Venture Capital als der Risikokapitalanlage mit dem schärfsten Risiko-Rendite-Profil schlechthin. Dieser kurzfristige Erfolg könnte sich jedoch als zweischneidiges Schwert erweisen. Nach Angaben des Wilshire Trust Universe Comparison Service erzielten Stiftungen in diesem Zeitraum im Durchschnitt eine Rendite von 27 Prozent. Fonds, die mehr als 500 Millionen US-Dollar verwalten, schnitten mit einem durchschnittlichen ­Gewinn von 34 Prozent dank Privatmarktinvestments wesentlich besser ab. Die Venture-Capital-Bestände des fast zehn Milliarden US-Dollar schweren Stiftungsvermögens der Universität von North Caro­lina erzielten im Geschäftsjahr eine Ren­dite von 142 Prozent, berichtete Pensions & Investments. Die Stiftung erzielte insgesamt einen Zuwachs von 42,3 Prozent, und ihre Private-Equity-Beteiligungen kamen auf 44 Prozent.


Zweischneidiges Schwert
Einerseits untermauern diese Erfolgsnachrichten die Argumente, die für das Stiftungsmodell sprechen, das alternativen Anlagen Priorität einräumt. Außerdem ist dies ein passender Abschluss für das Vermächtnis von David Swensen, dem sehr einflussreichen ehemaligen Leiter der ­Yale-Stiftung, der Anfang des Jahres verstarb. Doch die Renditen könnten den Vermögensverwaltern der Stiftungen Kopfzerbrechen bereiten: Das Wachstum könnte eher eine Fata Morgana als eine Oase darstellen, und die wahrscheinliche Nichtwiederholbarkeit der sensationellen Ergebnisse liefert den verschiedenen Kritikern der ­Anlage von Stiftungsgeldern in ihrer derzeitigen Form Munition.

 Stiftungen interessieren sich nicht allzu sehr für einzelne Jahresrenditen, denn ihre Aufgabe ist die dauerhafte Finanzierung des Universitätsbetriebs, zu dem sie kontinuierlich nennenswerte Zuschüsse – Yale etwa in der Höhe eines Drittels des Uni-Budgets – liefern. Venture-Capital- und Private-Equity-Fonds erzielten im vergangenen Geschäftsjahr historisch hohe Ausschüttungen, wobei aber ein Gutteil der gemeldeten Gewinne wahrscheinlich nur auf steigende Bewertungen der Privatmarkt-Engagements zurückzuführen ist. 


Buchgewinne können schwinden
Die Preise für die Bewertungen von Start-ups, die in luftige Höhen entschwanden, werden in den kommenden Jahren – spätestens bei einem IPO – ­einer strengen Prüfung durch den öffent­lichen Markt unterzogen. Zuletzt gab es ja schon Warnhinweise in diese Richtung, etwa wenn man an das deutsche Flugtaxi-Start-up Lilium denkt, das bei seiner Fusion mit der SPAC (Special Purpose Acquisition Company) Qell deutlich niedriger gepreist wurde, als die Eigentümer erhofft hatten. Hier ist es durchaus möglich, dass bei einer Verschlechterung des monetären und/ oder konjunkturellen Umfelds durch den Beginn des Taperings oder steigende Inflationsraten, womöglich noch verbunden mit einer schwächeren Wirtschaftsentwicklung – Schlagwort Stagflation – die teilweise astronomischen Bewertungen nicht standhalten und geerdet werden. Eine auch nur relativ leichte Umkehr des Zinstrends würde den durch die Diskontierung künftiger Gewinne erzielbaren NPV (Net Present Value, Barwert) gerade bei aggressiv wachsenden Firmen deutlich zurückführen. Darüber hinaus werden die jährlichen Momentaufnahmen des Stiftungsvermögens durch eine künstlich niedrige Ausgangsbasis vom 30. Juni 2020 für das abgelaufene Geschäftsjahr verzerrt, da den Privatmärkten hier noch der Corona-Schock in den Knochen ­steckte. 


Steigende Begehrlichkeiten 
Selbst wenn sich die Gewinne als dauerhaft erweisen, geben die Zahlen denjenigen, die Stiftungen am kritischsten gegenüberstehen, Rückenwind. Denn viele Studenten und andere Campus-Aktivisten, die dem Zeitgeist huldigen, wollen, dass ihre Stiftungen sich etwa von fossilen Brennstoffen trennen oder die zuletzt stark gestiegenen Studiengebühren abzusenken helfen. Die Politik entscheidet derzeit über das Schicksal einer von Trump eingeführten Steuer auf die reichsten Universitätsfonds. Die Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde hat diese Woche vorgeschlagen, mehr Informationen über die Vergütung von Führungskräften in Stiftungen zu verlangen. Jede dieser Gruppen mit ihren Eigeninteressen könnte den jährlichen Geldsegen als Beweis dafür heranziehen, dass Stiftungen transparenter, großzügiger oder stärker rechenschaftspflichtig ihren Stakeholdern gegenüber sein sollten.

 

 

 


Anhang:

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