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2/2021 | Theorie & Praxis
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Asset Allocation in der Pandemie

Mit der Look-Through-Methode bei Investmentfonds gelingen zwei Ökonomen bemerkenswerte ­Einblicke in pandemiebedingte Änderungen der Vermögensallokation institutioneller Investoren.

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Der Marktschock infolge des Pandemieausbruchs im ersten Quartal 2020 verursachte auch beträchtliche Umschichtungen in den meisten Portfolios. Eine aktuelle Untersuchung eines EZB-Forscherteams wollte wissen, wie diese Rochaden aussahen.

© European Central Bank, gedzun | stock.adobe.com

Dass die Coronakrise in ihrem Anfangsstadium für Unruhe und Eingriffe in die Portfolios von institutionellen In­ves­to­ren gesorgt hat, davon kann man getrost ausgehen. Doch wie sahen diese Umschichtungen aus? Damit befasst sich das Working Paper Nr. 2526 der EZB von Martin Schmitz, leitender volkswirtschaftlicher Statistiker, und Daniel Carvalho, leitender Ökonom beim Banco de Portugal, der portugiesischen Zentralbank. Die beiden Autoren analysieren die Auswirkungen des Covid-19-Schocks auf das Portfolio-Exposure von Investoren aus den Euroländern. Dies wurde mithilfe einer Durchschau durch Investmentfonds auf die Einzelpositionen möglich. Die Ergebnisse sind für Praktiker von Interesse, da sie das Verhalten von Investmentprofis, ausgelöst durch einen exogenen Schock, aufzeigen. Schließlich kann man davon ausgehen, dass bestimmte hier zutage tretende Verhaltensmuster auch bei ähnlich gelagerten Krisen wiederum auftreten können. Dabei kommt den indirekten Investments eine zentrale Bedeutung zu, da institutionelle Investoren den Großteil ihrer Assets in Investmentfonds halten.

Die in diesem Ausmaß bis dato unvorstellbaren Quarantänemaßnahmen, die zu großen Einschränkungen des Wirtschaftslebens ab dem ersten Quartal 2020 geführt haben und die Ausbreitung der Pandemie einfangen sollten, lösten einen schweren Schock an den Kapitalmärkten aus. Die Finanzmärkte in der Eurozone waren mit weitreichenden länder- und branchenübergreifenden Konsequenzen konfrontiert: Renditen von Unternehmensanleihen stiegen, Aktien fielen dramatisch schnell, und ein Druck in Richtung Fragmentierung der Staatsanleihenmärkte kam auf. Nachdem die EZB Mitte März umfassende geldpolitische Maßnahmen inklusive des PEPP-Kaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme) angekündigt hatte, begannen sich die Märkte zu stabilisieren. Vor diesem Hintergrund gingen Schmitz und Carvalho daran, Veränderungen der Portfoliobestände von Investoren aus der Eurozone in den ersten beiden Quartalen 2020 gründlich zu analysieren, indem sie durch deren Investmentfondsbestände auf die Einzelpositionen hindurchsahen. Zwei Gründe sind für die Anwendung der Look-Through-Methode wirklich relevant:

Einmal ist der Anteil von Investmentfonds bei institutionellen Investoren, im Speziellen bei Versicherern und anderen Vorsorgeeinrichtungen wie Pensionskassen, aber auch bei privaten Haushalten hoch, zum anderen spielen die Investmentfonds in der Eurozone eine wichtige Rolle bei der Entwicklung der Finanzströme in der Covid-19-Krise. Hier kam es zu einem Abbau der grenzüberschreitend gehaltenen Anlagen im ersten Quartal 2020, während im zweiten Quartal 2020 eine fast ebenso starke Gegenbewegung einsetzte, als die Unsicherheit im Markt wieder schwand.

Zu- und Abflüsse analysiert

Als Erstes analysierten die beiden Ökonomen die Daten der Securities Holding Statistics (SHS), die auch innerstaatliche Transaktionen enthalten. Die Grafik „Investmentzu- und -abflüsse je Finanzsektor“ illustriert im linken Teil, dass der Großteil des prozyklischen Deleveragings und des nachfolgenden Rebounds durch die Investmentfonds, mit weitem Abstand gefolgt von den Versicherern, bewerkstelligt wurde. Was die Wahl der Anlageinstrumente auf der Aktivseite der Investmentfonds anbelangt, so gab es hier hauptsächlich Nettoabgaben von Schuldtiteln und börsennotierten Aktien. Dazu kommen noch Rückgaben von Investmentfondsanteilen selbst im ersten Quartal 2020. Dem gegenüber stehen Nettokäufe dieser Anlageklassen in ähnlicher Größenordnung im zweiten Quartal. Banken hingegen hatten einen ausgleichenden Effekt im ersten Quartal, indem sie ­sowohl Schuldtitel aus dem Euroraum als auch von außerhalb erwarben. Im zweiten Quartal wurden die Nettokäufe in diesen beiden Assetkategorien auf Bankenseite weiter ausgebaut.

Betrachtet man die Passivseite der Investmentfonds und damit den rechten Teil der Grafik „Investmentzu- und -abflüsse je Finanzsektor“, in dem nur die Transaktionen der Euroland-Investoren – mit Ausnahme der Pensionsfonds – in Investmentfondsanteilen erfasst sind, so sieht man, wie sich deren Exposure zu Investmentfondsanteilen im ersten Quartal 2020 verringert, während es sich im zweiten Quartal wieder erhöht. Der rechte Teil der Grafik zeigt auch, dass der überwältigende Teil der Transaktionen in Investmentfondsanteilen stattfand, die in der Eurozone ausgegeben werden, entweder im eigenen Land oder in anderen Mitgliedsstaaten der Eurozone, meistens in Irland und Luxembourg. Hingegen waren Transaktionen in Investmentfondsanteilen, die von außerhalb der Eurozone ausgegeben werden, durch Euroland-Investoren größtenteils gering. Das war auch zu erwarten, da Investoren mit Sitz in der Eurozone nur ein relativ geringes Exposure zu Investmentfonds von außerhalb der Eurozone aufweisen.

Ausgangspunkt ­Zahlungsbilanz

Monatliche Zahlungsbilanzdaten lassen erkennen, dass die Dynamik in Bezug auf die Fragmentierung innerhalb der Eurozone im März 2020 ihren Anfang nahm, und zwar trat hier die Flucht in den sicheren ­Hafen der Qualität ein, wie P.R. Lane in seinem EZB-Blog-Eintrag mit dem Titel „The market stabilisation role of the pandemic emergency purchase programme“ schrieb. Dabei waren nennenswerte Abflüsse aus den gefährdeteren Euroländern Griechenland, Italien, Portugal und Spanien und ­Zuflüsse in die weniger gefährdeten wie Deutschland, Frankreich, Benelux, Österreich und Finnland zu bemerken (siehe Grafik „Portfoliozu- und -abflüsse je Ländergruppe“).

Diese Schuldenzuflüsse auf der Passivseite hielten an und wurden im zweiten Quartal größer, während die Schuldenabflüsse gefährdeterer Länder im April zurückgingen, bevor sie sich in Zuflüsse im Juni drehten (rechter Teil der Grafik). Auf der Assetseite (linker Teil der Grafik) wurden für beide Gruppen von Ländern Nettoverkäufe von Aktien, die auch Investmentfondsanteile miteinschließen, im März 2020 beobachtet und waren besonders hoch bei den ­weniger gefährdeten Ländern. In den beiden Ländergruppen wurden Aktien-Nettokäufe im April verzeichnet, während Nettokäufe von Schuldpapieren im März und im Folgequartal zu beobachten waren.

Was die Aktivseite anbelangt, bieten die SHS-Daten ein kompletteres Bild und zeigen die Rolle der Eurozone-Investmentfonds in ihrer Dynamik betreffend Rückgang und anschließendem Ausbau im ersten Halbjahr 2020. Jedenfalls gibt es klare ­Unterschiede zwischen den beiden Gruppen von Staaten, wobei die widerstandsfähigeren zu den heimischen Investmentfonds griffen, während die weniger widerstands­fähigen mehr Transaktionen mit Investmentfonds aus anderen Staaten der Euro­zone tätigten. Es zeigt sich, dass die vulnerableren Länder einen deutlich geringeren Anteil an Investmentfonds mit Sitz in ihrem Heimatland aufweisen – und zwar Ende 2019 ungefähr ein Drittel, während bei den weniger vulnerablen Staaten der Anteil heimischer Investmentfonds in der Nähe von zwei Drittel lag.

Die Analyse von Schmitz und Carvalho fokussiert sich auf die Unterschiede in den beiden Staatengruppen in der Eurozone ­betreffend deren direktes und indirektes ­Aktien- und Anleihen-Exposure Ende 2019, bevor sich die beiden Volkswirte mit den Veränderungen in den ersten beiden Quartalen 2020 infolge der Covid-19-Krise befassen (siehe die beiden Grafiken „Direktes und indirektes Anleihen-Exposure“ sowie „Direktes und indirektes Aktien-Exposure von Eurozone-Investoren“).

Rebalancing-Muster

Die Berechnungen betreffend das direkte und indirekte Anleihen- beziehungsweise Aktien-Exposure von Eurozone-Investoren zeigen, dass diese Investoren dazu tendieren, proportional mehr auf Investmentfondsanteile zurückzugreifen, wenn es sich um Aktieninvestments handelt. Weiters kann man feststellen, dass der Home Bias bei ­Aktieninvestments generell geringer ist. Es ist wohl effizienter, sich auf Investmentfonds zu verlassen, wenn es um weiter entfernte Märkte mit höheren Kosten der ­Informationsbeschaffung geht. Analog dazu scheint es wohl verständlich, dass die geringeren Informationskosten im Zusammenhang mit Anleihen und im Besonderen mit Staatsanleihen dazu führen, dass hier mehr direktes Exposure eingegangen wird.

Die beiden Grafiken illustrieren auch eine hohe Heterogenität unter den Sektoren, was die Struktur direkten und indirekten Wert­papier-Exposures anbelangt. Diese Differenzen kommen aus der unterschiedlichen Allokationsquote von Investmentfondsanteilen an den gesamten sektoralen Portfolios. Ein signifikanter Anteil an Aktien und Anleihen wird von den Sektoren Pensionsfonds, Versicherern und Haushalten via ­Investmentfondsanteilen gehalten, wobei Letztere zu Fonds greifen, weil ihnen mehrheitlich das Know-how für Direktinvestments fehlt. Banken bilden Assetklassen hingegen eher über Direktbestände ab, speziell dann, wenn es sich um Anleihenen­gagements handelt. Aufgrund dieser unterschiedlichen Marktzugänge der einzelnen Investorenkategorien muss man die Muster des Exposures nach Anleger­typen getrennt untersuchen, weil eine aggregierte Betrachtung nur wenig Rückschlüsse zuließe – zu unterschiedlich sind die Ziele der unterschiedlichen Investoren, was Risikobereitschaft und Renditeerwartung betrifft. Hinzu kommt, dass etliche Investorengruppen unterschiedliche regulatorische Vorschriften beachten müssen.

Um diese Veränderungen in der Asset ­Allocation der verschiedenen Anlegergruppen im ersten und zweiten Quartal 2020 zu errechnen, verwendeten die Autoren einen Regressionsansatz, der einen Satz von Standard-Variablen sowie Dummy-Variablen für geografische Regionen sowie Emittentenstaaten und Sektoren nutzte. Analysiert man die Anleihen und beginnt mit den Veränderungen im ersten Quartal 2020, sieht man eine weit gestreute Rückorientierung auf ­eigene nationale Staatsanleihen zulasten von Staatsanleihen von Emittenten, die außerhalb der Eurozone domiziliert sind. Diese Rückorientierung wird stark von indirekten Beständen über Investmentfonds bei einigen Sektoren, und zwar sowohl bei den weniger vulnerablen als auch den vulnerableren ­Euro-Staaten getragen, dazu auch noch im Umfeld eines allgemeinen Sell-offs der Staatsanleihen vulnerabler Staaten durch ausländische Investoren. Im zweiten Quartal 2020 kamen diese Veränderungen zu einem Stillstand, und in einigen Sektoren wurden wieder Engagements in Anleihen von anderen Emittenten als dem Heimatland vor dem Hintergrund der Stabilisierung in den Finanzmärkten eingegangen.

Was börsennotierte Aktien anbelangt, haben Investoren aus der Eurozone im ersten Quartal aus nationalen in Richtung Aktien aus der Eurozone umgeschichtet – vor allem mithilfe indirekter Bestände. Das ist genau das Gegenteil dessen, was im ersten Quartal bei Anleihen passierte. Anders als bei Anleihen setzte sich das Verhaltensmuster bei Aktien jedoch auch im zweiten Quartal fort.

Ursachenerforschung

Was ist nun der Grund für diese unterschiedlichen Rebalancing-Muster bei Aktien und Anleihen? Einerseits ist das Rebalancing von Staatsanleihen aus dem Nicht-Euroraum zu nationalen Staatsanleihen kon­sistent mit einem erhöhten Home Bias und einer Präferenz zur Verringerung des Fremdwährungs-Exposures in Krisenzeiten, wie Lane bereits letztes Jahr feststellte. Es ist gut dokumentiert, dass der Home Bias bei Anleihen stärker ausgeprägt ist als bei Aktien, was teilweise auf das Fremdwährungsrisiko zurückzuführen ist, wie Fidora, Fratzscher und Thimann 2007 in „Home Bias in Global Bond and Equity Markets: The Role of Real Exchange Rate Volatility“ darlegten. Dazu kommt, dass Broner, Erce, Martin und Ventura 2014 in „Sovereign Debt Markets in Turbulent Times: Creditor Discrimination and Crowding-Out Effects“ argumentierten, dass Investoren einen Anreiz haben könnten, nationale Staatsschuldentitel zu kaufen, weil sie gegenüber ausländischen Besitzern von Staatsanleihen ­bevorzugt würden und mit geringerer Wahrscheinlichkeit von einem Staatsbankrott ­betroffen wären.

Ausländische Aktien favorisiert

Andererseits könnte das Rebalancing in Richtung Aktien außerhalb der Eurozone mit einer besseren relativen Aktienperformance gegenüber europäischen Aktien – man denke nur an die USA – in Verbindung stehen. Dazu kommt, dass Europa in der zweiten Hälfte des ersten Quartals 2020 im Zentrum der pandemischen Entwicklung, verbunden mit starken Mobilitätsbeschränkungen, stand. Dieses Verhalten steht im Einklang mit der Studie von Broner, Gelos und Reinhart von 2006 mit dem Titel „When in Peril, Retrench: Testing the Portfolio Channel of Contagion“, wo die Autoren darlegen, dass Investmentfonds, die unterdurchschnittliche Renditen aufweisen, sich aus jenen Ländern zurückziehen, in denen sie übergewichtet sind.

Im letzten Teil ihrer Arbeit wenden Schmitz und Carvalho die Look-Through-Methode an, um das Rebalancing in der ­intensivsten Phase des Asset Purchasing Programme (APP) der EZB, konkret von Anfang 2015 bis Ende 2017, im Detail zu beobachten. Die Ergebnisse zeigen, dass Investoren aus der Eurozone in diesem Zeitfenster ihr Exposure in Wertpapieren von Emittenten mit Sitz außerhalb der nationalen Grenzen erhöhten, während sie in vielen Fällen ihr Engagement bei nationalen Staatsanleihen und Banken verringerten. Dieses Resultat steht im Einklang mit Studien, die sich speziell auf die Effekte der Portfoliobilanz fokussieren.

Allokationswerkzeug Fonds

Auffallend ist, dass das Rebalancing in Richtung ausländischer Anleihen in den meisten Sektoren schwerpunktmäßig durch indirekte Engagements, sprich Investmentfondsanteile, umgesetzt wurde. Somit war das Hauptinstrument zur Vergrößerung des Exposures in Anleihen von Emittenten außerhalb des Euroraums während der Zeit des APP genau dasselbe, das die Marktteilnehmer auch anwendeten, als es um die Verringerung dieser Exposures während der Covid-19-Schockphase kam: nämlich die indirekt gehaltenen Bestände in den Investmentfonds.

Die Autoren zeichnen dank der Durchschau durch Investmentfonds ein klares Bild davon, wie Investoren aus der Euro­zone ihr Portfolio-Exposure verändert haben. Zu erkennen ist angesichts des ersten ­Covid-19-Schocks ein breitflächiges Rebalancing in Richtung eigener nationaler Staatsanleihen zulasten von Papieren, die von Emittenten außerhalb des Euroraums begeben wurden. Dass in einer solchen ­Krisenzeit ein Rückzug in nationale Kapitalmärkte erfolgt, ist keine ungewöhnliche Entwicklung. Umgesetzt wurden diese Umschichtungen im Wesentlichen indirekt via Investmentfonds. Im zweiten Quartal, das dadurch gekennzeichnet war, dass die Spannungen an den Finanzmärkten – nicht ­zuletzt dank der Krisenintervention der ­Europäischen Zentralbank und anderer Notenbanken – nachließen und sich die Unsicherheit auflöste, kam es zu einer Abflachung dieser Bewegung. Bemerkenswert ist die Erkenntnis der Analyse, dass sich die Anleger im Aktienbereich sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal anders verhielten. Investoren aus der Eurozone schich­teten nationale Bestände zugunsten inter­nationaler Aktien – primär aus dem Nicht-Euroraum – um. Ob dies an der besseren Performance einzelner ausländischer Ak­tienmärkte wie den USA lag oder ob man die Aussichten für europäische Aktien ungünstiger beurteilte, bleibt offen.

Dr. Kurt Becker


Anhang:

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