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4/2020 | Theorie & Praxis
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Angst vor Untoten

Eine wachsende Zahl von Zombie-Unternehmen löst die Sorge aus, dass diese künstlich am Leben ­erhaltenen Firmen zu Marktverzerrungen führen und damit die „gesunden“ Unternehmen und somit die Realwirtschaft schwächen könnten.

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Zombies machen nicht nur in derzeit beliebten TV-Serien wie „The Walking Dead“ oder „Fear the Walking Dead“, sondern auch in der Realwirtschaft als halb tote Unternehmen den gesunden Akteuren das Leben zur Hölle. Im Worst Case droht eine zombifizierte Zukunft, die Investoren nur wenig Renditepotenzial bieten kann.

© PGI, stuart | stock.adobe.com

Anleger sind heute mit höheren Risiken hinsichtlich Zombie-Unternehmen konfrontiert als frühere Investmentgenerationen“, erklärt Todd Jablonski, Chief Investment Officer Global Asset ­Allocation bei Principal Global Investors. Als „Zombies“ werden finanziell nachhaltig geschwächte Unternehmen bezeichnet, die eine, gemessen am Eigenkapital und den Ertragsdaten, zu hohe Nettoverschuldung haben – häufig aufgrund erodierender ­Geschäftsmodelle. Diese Unternehmen sind für Mitbewerber ein Problem, weil sie weiterhin Marktanteile beanspruchen, und auch für die kreditgebenden Banken, weil jederzeit mit Kreditausfällen zu rechnen ist. Start-ups, die aufgrund ihres mit hohen ­Kosten verbundenen Geschäftsaufbaus die Zinslast noch nicht aus den laufenden Einnahmen decken können, zählt man nicht zu den Zombies.

Warnung vor Untoten

Immer mehr Experten warnen vor zombifizierten Unternehmen und den davon ausgehenden Folgeproblemen. Von Autoren wie Markus Krall und Daniel Stelter über den Société-Générale-Strategen Albert Edwards bis hin zum ehemaligen EZB-Chefökonomen und nunmehrigen Präsidenten des Center for Financial Studies, ­Otmar Issing, und dem Chef der Deutschen Bank, Christian Sewing, reicht die Liste der Warner. Darüber hinaus widmeten mitt­lerweile unter anderem die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) oder das National Bureau of Economic Research (NBER) der offenbar wichtiger werdenden Problematik diverse Studien. Die zunehmende Beschäftigung mit dem Thema könnte auch damit zusammenhängen, dass die Zombie-Quote in der Wirtschaft weiter steigt – trotz der seit Jahren fallenden Zinsen, die Unternehmen eigentlich eine immer günstigere Finanzierung ermöglichen und die Schuldner allein aus rechnerischen Gründen aufgrund einer Verbes­serung beim Zinsdeckungsgrad von ihrem Zombie-Schicksal befreien sollten. Eine ­Zunahme von Zombies stellt auch die BIZ-Studie „Corporate zombies: Anatomy and life cycle“ vom September dieses Jahres fest.

Die Studienautoren haben das Zahlenwerk von 32.000 öffentlich notierten Unternehmen in 14 OECD-Ländern seit den 1980ern auf Basis eines Medianvergleichs anhand der drei Kriterien „Zinsdeckungsgrad“ (Interest Cover Ratio, ICR), „Tobin’scher Quotient“ („Tobin’s Q“, eine betriebswirtschaftliche Kennzahl zur Unternehmensbewertung) und eines „rollierenden Zwei-Jahres-Beobachtungszeitraums“ auf Unternehmensebene unter die Lupe genommen. Es zeigt sich, dass die Zahl der Zombie-Firmen seit den späten 1980er-Jahren bis zum letzten Beobachtungsstichtag 2017 von etwa vier auf inzwischen 15 Prozent und damit fast auf das Vierfache gestiegen ist. Dieser Trend könnte sich verfestigen: Denn die Studie hat darüber hinaus herausgefunden, dass die Wahrscheinlichkeit eines Unternehmens, nicht nur in einem Jahr, ­sondern auch noch im Jahr darauf ein Zombie zu sein, im Beobachtungszeitraum von 70 auf 85 Prozent zunahm (siehe Grafik „Aufwärtstrend“).

Zombies sind anteilsmäßig weltweit unterschiedlich verteilt: Während Großbritannien und die USA auf Zombiequoten von zirka 22 und 18 Prozent kamen, wies Deutschland nur eine Quote von rund zehn Prozent aus. Für Frankreich ermittelten die BIZ-Autoren einen Anteil von 16 Prozent, für Italien überraschend niedrige 15 Prozent. Inzwischen werden diese Quoten angesichts der derzeitigen wirtschaftlichen Malaise aber gestiegen sein beziehungsweise nehmen wohl weiterhin zu. Steffen Müller, Professor für Produktivität und Innovation an der Universität Magdeburg und Leiter der Insolvenzforschung am Leibniz-Institut für Wirtschaftsforschung in Halle (IWH), schätzte in einem Interview mit der „Wirtschaftswoche“ den Zombieanteil für Deutschland mittlerweile auf zirka 17 Prozent. Wesentlich düsterer sieht es auf europäischer Ebene aus. So befürchtet Markus Krall, dass bis Ende dieses Jahres 25 Prozent und damit jedes vierte europäische Unternehmen ein Zombie geworden sein könnte, wobei insbesondere in den Peripherieländern die Zahl an Untoten stark zunimmt. Am stärks­ten betroffen von einer „Zombifizierung“ sind laut BIZ-Paper KMU, die als Unternehmen mit weniger als 30 Millionen US-Dollar an jährlichem Umsatz definiert wurden. Die Studienersteller kamen bei diesen auf einen Zombie-Anteil von über 30 Prozent – mit steigender Tendenz. Wenn man bedenkt, dass gerade KMU als Rückgrat der Wirtschaft entscheidend für die Schaffung von Arbeitsplätzen und die Konjunkturentwicklung sind, sollten Investoren dieses Thema nicht auf die leichte Schulter nehmen. Das scheinen sie auch nicht zu tun. Zumindest zeigt dies eine Onlineumfrage von Institutional Money, bei der die Hälfte der Befragten angab, dass ihnen eine Zombifizierung der Wirtschaft durch zu niedrige Zinsen auf lange Sicht „große Sorgen“ bereite (siehe Grafik „Sorge vor Zombies“).

Bekannte Namen

Zombies finden sich vor allem in jenen Branchen, deren strukturelle Probleme spätestens nach Ausbruch der Covid-19-Pandemie offensichtlich wurden. Darunter zählen zyklische Sektoren wie beispielsweise Autobauer und insbesondere deren Zulieferer, Grundstoffe und Energie, aber auch Finanzinstitute und Teile der Immobilienwirtschaft, beispielsweise Betreiber von Einkaufszentren. Pandemiebedingt neu hinzukamen auch der Freizeitsektor, insbesondere Tourismus und Gastronomie, aber auch ein Großteil der klassischen Industrie. Auch weltbekannte börsennotierte Konzerne sind vor einem Zombie-Schicksal nicht gefeit. Das zeigt eine von der Bank of America im Sommer dieses Jahres erstellte Liste mit 50 europäischen Firmen, die zumindest zum damaligen Zeitpunkt aus Sicht der BofA-Analysten „Zombies“ waren. Genannt wurden Firmen wie Thyssen Krupp, Aston Martin, Fraport und Fluglinien wie Air France oder die Deutsche Lufthansa.

Teufelskreis

Der wirtschaftliche Niedergang dieser oftmals alteingesessenen Firmen liegt auf Ebene des einzelnen Unternehmens in der Regel an einem Teufelskreis aus hohem Wettbewerb, Preis- und Margendruck, zu niedrigen Gewinnen oder gar dauerhaften Verlusten. Irgendwann versucht das Management, neues Wachstumspotenzial über kostspielige Marktanteilsgewinne oder die Expansion in neue Geschäftsbereiche zu ­generieren, muss dies aber mangels aus­reichender Gewinne über höhere Schulden finanzieren – sofern das aufgenommene Fremdkapital nicht bereits schon zur Aufrechterhaltung des operativen Betriebs verwendet werden muss.

Schwieriges Umfeld

Eine zunehmende Zombifizierung der Wirtschaft ist nicht die alleinige Schuld der einzelnen Unternehmenslenker, sondern hat auch exogene Ursachen. Einerseits fällt es den von einer staatlichen Büro­kratie gegängelten und hoch besteuerten Unternehmen gerade in einem Umfeld immer niedrigeren Wirtschaftswachstums schwer, profitabel zu bleiben. Hinzu kommt der technologische Wandel, der zur Disruption bewährter Geschäftsmodelle führt – beispielsweise die Substitution von hochpreisigen Lexika in Buchform durch das Internet und dort durch die kostenlose Online-Enzyklopädie Wikipedia. Gerade dieser Trend in Richtung digitaler Geschäftsmodelle wird derzeit durch die Pandemie und „Social Distancing“ noch einmal beschleunigt.

Superspreader

Die nach dem Pandemieausbruch zahlreichen gewährten Hilfen seitens des Staates, aber auch die Darlehensprolongierung seitens der Gläubiger sind zwar gut gemeint und auf kurze Sicht zum Durchtauchen der „Corona-Rezession“ wohl auch gerechtfertigt, führen aber auf längere Sicht zu neuen Risiken und Folgeproblemen. Eines dieser Probleme ist die Ansteckung finanziell gesunder Unternehmen. Das bestätigt auch das NBER in seiner Studie „Zombie Credit and (Dis-)Inflation: Evidence from Europe“ vom Mai dieses Jahres: In Branchen mit vielen Zombies und entsprechend hohem Wettbewerbsdruck steigt die Wahrscheinlichkeit, dass über kurz oder lang auch die gesunden Unternehmen zu Zombies mutieren. Für Patrik-Ludwig Hantzsch, Leiter der Wirtschaftsforschung bei Creditreform, sind Zombie-Unternehmen – wie er gegenüber der „Wirtschaftswoche“ erklärte – in Anlehnung an die derzeitige Virusepidemie sogar „Spreader“, die durch ihre Geschäftsaktivitäten nicht nur die Mitbewerber in ihrer eigenen Branche, sondern auch ihre Kreditgeber und Lieferanten infizieren. Der Not gehorchend stürzen sich die um Liquidität kämpfenden Zombies in ruinöse Preisschlachten und/oder bezahlen die Rechnungen ihrer Lieferanten nicht oder zu spät. Wenn dann der Zombie aufgrund der Konkursverschleppung mangels Masse überhaupt nicht mehr sanierbar ist und die Warenkredite gewährenden Lieferanten ganz leer ausgehen, drohen Zweitrunden­effekte. Damit ist gemeint, dass die bis dato noch gesunden, nunmehr aber von Forderungsausfällen betroffenen „infizierten“ Lieferanten im Extremfall ebenfalls überschuldet oder gar zahlungsunfähig werden. Aus diesem Grund trauen sich die Unternehmer im Vergleich zu den Vorjahren derzeit ­gegenseitig weniger über den Weg und werden vorsichtiger bei der Gewährung von Lieferantenkrediten oder Vorauszahlungen. Das ist eine Situation, vergleichbar mit dem Misstrauen der Großbanken untereinander am Höhepunkt der Finanzkrise 2008, die damals fast zu einem Systemzusammenbruch führte.

Von Zombies hält auch Jens Erhardt ­wenig: Das Am-Leben-Erhalten von Zombie-Unternehmen verhindere oder bremse nicht nur die Inflation, es schade auch der Gewinnentwicklung der gesunden Unternehmen und damit deren Investitionsbereitschaft, meint der Vermögensverwalter. Die derzeitige Neigung der politischen Verantwortlichen, zur Rettung von Arbeitsplätzen über staatliche Finanzspritzen und gewährte Garantien auch finanziell angeschlagene Unternehmen mitzuschleppen, setzt die Schumpeter’sche (kreative) Zerstörung zumindest temporär außer Kraft und verhindert eine dynamische Weiterentwicklung der Realwirtschaft. „Wir sollten keine ­Firmen retten wie klassische Einzelhändler, die bereits vor der Krise schrumpften. Dies schafft nur Zombies und begrenzt am Ende Dynamik und Wachstum“, mahnte der Wirtschaftsnobelpreisträger Joseph E. Stiglitz jüngst in einem Artikel. Fast noch strenger äußerte sich ex-ifo-Instituts-Präsident Hans-Werner Sinn in einem „Handelsblatt“-Interview. Vor dem Hintergrund, dass der Staat mangels Möglichkeit zur genauen Differenzierung nicht nur gesunde, sondern auch totgeweihte Unter­nehmen subventioniert, die diese Gelder nicht verdienten, sagte Sinn: „Inzwischen hat der Staat des Guten zu viel getan. Das viele Geld veranlasst viele Unternehmen und Firmen, sich erst einmal auszuruhen, anstatt um die Kunden zu kämpfen. Joseph Schumpeters ,Reinigungs­krise‘ findet nicht statt.“

Ursächliches Problem

Auch wenn der Pandemieausbruch viele gesunde Unternehmen innerhalb kürzester Zeit „zombifiziert“ hat: Die wahren Wurzeln des Problems liegen viel tiefer: Verantwortlich für die Zombiehorde sollen Kritikern zufolge die Zentralbanken mit ihrer zu expansiven Geldpolitik und den damit einhergehenden Niedrigzinsen sein. Zu diesen Kritikern zählt beispielsweise der Vermögensver­walter und Buchautor Prof. Max Otte: „Ein Resultat der Nullzinspolitik ist die zunehmende ,Zombifizierung‘ der Wirtschaft: Unternehmen, die eigentlich nicht überleben dürften, werden weiter durchgeschleppt. In diesen Unternehmen gibt es dann viele unproduktive ,Bullshit-Jobs‘. Das passiert auch jetzt wieder, gerade nach und in der Coronakrise.“ Ottes Kritik beziehungsweise Argumentation überrascht auf den ersten Blick: Intuitiv würde man doch annehmen, dass gerade sehr niedrige (Kredit-)Zinsen Unternehmen helfen, ihre dadurch geringere Zinslast leichter zu schultern und auf diese Weise finanziell zu gesunden.

Es könnte aber doch an den immer niedrigen Zinsen liegen, die eine Marktbereinigung verhindern oder zumindest in die Länge ziehen. Wie die erwähnte BIZ-Studie zeigt, steigt die Zombie-Quote seit den 1980er-Jahren an. Parallel dazu gibt es seit damals einen übergeordneten globalen Trend zu niedri­geren Zinsen und zu höheren Verschuldungsquoten bei Staaten und auch Unternehmen. Gerade wegen dieser höheren Schulden und der damit gestiegenen systemischen Risiken mussten die Zentralbanken bei jeder drohenden Rezession oder größeren Marktverwerfung an den Finanzmärkten mit Zinssenkungen und später auch mit umfangreichen Anleihenkäufen (Quantitative Easing) antworten, um Real- und Finanzwirtschaft neuen Lebenssaft in Form von mehr und billigerer Liquidität zu spenden. Niedrig- beziehungsweise Negativzinsen ­erschweren aber insbesondere den Geschäftsbanken das Leben, vor allem in der Eurozone.

Dahinsiechende Banken

Aufgrund niedrigerer Zinsspannen beziehungsweise auch einer weniger steilen Zinskurve verlieren Kreditinstitute peu à peu ­ihre wichtigsten Ertragsquellen und können mangels Gewinnschwäche Kreditausfälle weniger gut verdauen. „Den Banken bleibt keine andere Wahl, als den schlechten Schuldnern besonders günstige Kredite zu geben, weil sie die Abschreibung des Kredits selber nicht überleben“, erklärt Stelter und erinnert an das aus Japans „verlorener Dekade“ bekannte „Evergreening“ unter­kapitalisierter Banken. „Damit bleiben noch mehr schlechte Schuldner am Markt, was zu Überkapazitäten und Preisdruck führt und so das Geschäft auch für die gesunden Mitbewerber erschwert.“ Da Banken Zombie-Kredite immer wieder prolongieren und niemals fällig stellen, fehlt ihnen die Kreditvergabekapazität, um gesunden Unternehmen Kredite zur Finanzierung weiterer wachstumsfördernder Investitionen zu gewähren. Dass europäische Banken nicht nur ein Ertragsproblem, sondern wohl auch ein Problem mit ihren Aktiva, insbesondere den ausgereichten Darlehen, haben, zeigt ein Blick auf die Bewertung der meisten Bankaktien. So notieren diese zum Teil mit ­Abschlägen von 70 Prozent oder mehr zum Buchwert. Offenbar erwartet der Markt massive Abschreibungen seitens der Banken auf ihre ausgereichten Darlehen oder befürchtet angesichts dieser „Distressed“-Bewertungen bereits den Zusammenbruch dieser „Zombie-Banken“. Laut Kritikern wie Krall sind viele europäische Banken bei korrekter Bilanzierung bereits selber Rettungskandidaten. Das schwelende Problem ignorieren Krall zufolge die Aufsichten aber geflissentlich beziehungsweise schieben sie zu treffende unangenehme Entscheidungen derzeit noch auf die lange Bank. Irgendwann sollten sich aber Regierungen, Zentralbanken und Aufsichten dieses explosiven Problems wohl annehmen. Schließlich werden die Folgeschäden von Tag zu Tag größer und vergiften die Realwirtschaft. Die Zombifizierung zeigt sich an wichtigen volkswirtschaftlichen Stellgrößen. Eine ­davon ist die Produktivitätsentwicklung, die seit Jahren trotz allen technischen Fortschritts zu wünschen übrig lässt und damit wohlstandsmindernd ist.

Produktivität leidet

Laut der NBER-Studie sind Zombie-­Unternehmen weniger produktiv als ihre ­gesunden Mitbewerber: Gemessen an Kriterien wie „Arbeitsproduktivität“ und „Totaler Faktor Produktivität“ erreichen Zombies nur die Hälfte des Niveaus ihrer Mitbewerber. „Nur halb so hoch ist ein deutlicher ­Unterschied, der sicherlich einer der Hauptgründe für die unzureichende Produktivitätsentwicklung der letzten Jahre ist“, kommentiert Stelter. „Kein Wunder, dass die Produktivitätsfortschritte seit Jahren im ­Einklang mit dem steigenden Anteil an Zombies immer mehr zurückgehen.“ Die NBER-Studie bestätigt damit die in Japan gemachten Erfahrungen nach dem Platzen der Blase in den 1990er-Jahren, die von den drei Wissenschaftlern Ricardo Caballero, Takeo Hoshi und Anil Kashyap in der 2008 erschienenen Publikation „Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan“ analysiert wurden. Jene Branchen, in denen mehr Zombie-Unternehmen aufgrund weiterhin gewährter Bankdarlehen aktiv waren, verzeichneten ein niedrigeres Produktivitätswachstum, da die todgeweihten Unternehmen knappes Kapital, Fachkräfte, Immobilien und dergleichen in Beschlag nahmen, die gesunde Unternehmen stattdessen wesentlich produktiver verwendet hätten. Zu ähnlichen Ergebnissen kamen 2018 auch die französische Studie „The Inverted-U Relationship Between Credit Access and Productivity Growth“ und 2019 eine Publikation der New York Stern Uni­versity „Whatever it takes: The Real ­Effects of Unconventional Monetary Policy“, die dabei auch auf die negativen Effekte hinsichtlich Investitionen, Beschäftigung und Wirtschaftswachstum hinwies. Auf die Beschäftigung ging auch die BIZ-Studie näher ein.

Weniger Jobs

 Laut BIZ-Papier reduzierten Zombies im Beobachtungszeitraum ihren Personalbestand jährlich um mehr als sechs Prozent, während gesunde Unternehmen diesen um drei Prozent erhöhten. Beim Punkt „Personalabbau“ stellt sich oftmals die Frage, ob es für die Volkswirtschaft als Ganzes nicht besser sei, Zombie-Unternehmen in ihrer Rolle Arbeitsplatzgeber trotz aller Folgeprobleme zu subventionieren. Das ist aus wirtschaftsliberalem Blickwinkel keine gute Idee: Gerade in Ländern wie Deutschland herrscht Fachkräftemangel, der vor allem produktiven Firmen bei der Expansion behindert. Ein Ausscheiden von Zombie-Unternehmen sorgt nicht nur für einen Mitbewerber weniger, sondern setzt die begehrten Fachkräfte frei, erlaubt den gesunden Firmen ein stärkeres Wachstum und führt über eine ­gesamtwirtschaftlich höhere Produktivität unterm Strich zu einem höheren Bruttoinlandsprodukt. Würden Ressourcen wie Kapital oder auch Arbeitskräfte unabhängig von der Produktivität verteilt, hätte Deutschland laut Schätzung Müllers ein um zirka 30 Prozent niedrigeres Bruttoinlandsprodukt.

Deflationsdruck

Eine schwache Produktivitätsentwicklung führt mit Begleiterscheinungen wie Arbeitsplatzabbau, Lohndruck und Investitionszurückhaltung schlussendlich genau zu jener Entwicklung, die Zentralbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik eigentlich bekämpfen wollen: zu Deflation. „Durch die Überproduktion der Zombie-Unternehmen können die finanziell gesunden Unternehmen die Preise nicht anheben, sodass sogar deflationäre Effekte entstehen können, wenn die Notenbanken monetär ankurbeln, Zinsen senken und Liquidität erhöhen“, erklärt Erhardt. „Dabei ist der Rückgang der Inflationsrate in den Märkten am größten, in denen die meisten Zombies hinzugekommen sind. Je mehr Zombies also, desto geringer der Preisanstieg beziehungsweise die Inflation“, erinnert Stelter an die letzten (verlorenen) Jahrzehnte in Japan, wo die Bank of Japan früher als alle anderen Zentralbanken die Geldschleusen weit öffnete und statt ­Inflation den gegenteiligen Effekt in Form ­einer Deflation erzielte. Eine ähnliche Erfahrung macht derzeit Europa. Laut der NBER-Studie wäre ohne Zunahme bei den gewährten Krediten an Zombies die jährliche Inflation in Europa von 2012 bis 2016 um 0,45 Prozentpunkte höher ausgefallen.

Heilmittel gesucht

Damit Zombie-Unternehmen und auch der dahinsiechende Bankensektor wieder nachhaltig profitabel werden, wäre ein überdurchschnittlich starker mehrjähriger Wirtschaftsaufschwung inklusive höheren Inflations- und Zinsraten sowie einer steileren Zinskurve die Ideallösung. Ein anderer, härterer Weg wäre eine massive Insolvenzwelle, die kranke Unternehmen vom Markt fegt. Die Covid-19-Pandemie beschleunigt derzeit diesen Kehraus, wie die täglichen Berichte über Unternehmensliquidationen zeigen. Die daraus resultierenden Kreditabschreibungen würden aber in vielen Fällen die Eigenkapitalpolster der Banken überfordern, Staatshilfen erfordern und im Extremfall eine Neuauflage der Eurozonekrise provozieren. Der Fokus sollte in der Folge auf den Banken liegen. Daher wird auch in der Studie des NBER wie auch jener der New York University gefordert, dass zur Problembehebung (zusätzlich zu einer expansiven Geldpolitik) auch Programme zu Rekapitalisierung der Banken umgesetzt werden. „Besser noch – wenn man die Banken saniert, braucht man die aggressive Geldpolitik nicht mehr“, hält Stelter fest.

In der Regel würde die Bankensanierung durch Auslagerung problembehafteter Kredite in eine staatliche Bad Bank erfolgen. Ein solcher Schritt löse das Problem Stelter zufolge aber nicht oder nur temporär, verlagere es im Grunde nur. Statt von insolventen Banken würden Zombie-Unternehmen dann von einer staatlichen Bad Bank am Leben erhalten, da eine größere Pleitewelle mit entsprechend höheren Arbeitslosenquoten von der Politik nicht geduldet wird. „Damit ist Europa auf dem Weg in die staatliche Zombie-Wirtschaft. Aus Angst vor den kurzfristigen Folgen der Bereinigung unproduktiver und nicht wettbewerbsfähiger Strukturen schaffen wir die Marktwirtschaft ab und ersetzen sie durch Notenbanksozialismus“, warnt Stelter.    

Anton Altendorfer


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