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2/2021 | Theorie & Praxis
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Alles eine Kostenfrage?

Innovative Investmentstrategien mit attraktiven Bruttorenditen sind eine Sache – aber die bei der Umsetzung anfallenden Transaktionskosten eine andere. Am Ende kann eine effiziente Kostenminimierung den entscheidenden Unterschied machen.

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Die Frage, ob man sich als Anleger bei Investmentalternativen auf den Nutzen oder die Kosten konzentrieren soll, beschäftigt auch heute noch die Theoretiker. Und es zeigt sich, dass auf der Kostenseite „jedes Gramm“ zählt.

© fotogestoeber | stock.adobe.com

Produktanbieter als auch Investoren sprechen oft und gern über Renditen. Dabei wird manchmal ein wichtiger Faktor vergessen, der entscheidend dazu beiträgt, wie viel von diesen Renditen in der Praxis wirklich übrig bleibt: die damit verbundenen Kosten. Denn was nützt ein hohes Alpha auf dem Papier, wenn ein dafür notwendiger, extrem hoher Portfolioumschlag die praktische Umsetzung unmöglich macht? Es ist also offensichtlich, dass entsprechende Kostenschätzungen in der Betrachtung zu berücksichtigen sind.

Hohe Diskrepanz

Allerdings gehen die Ergebnisse und Einschätzungen verschiedener Studien zum Teil weit auseinander, was die Implementierungskosten von Handelsstrategien angeht. Ein gutes Beispiel ist der klassische Momentumeffekt: In einigen Untersuchungen werden die auf dem Papier nachgewiesenen Renditen als Illusion bezeichnet, während andere Autoren sehr hohe Kapazitäten nennen, bis zu denen der Ansatz rentabel funktionieren soll.

Anhand dessen wird bereits eine Ursache für die Diskrepanz deutlich: Rein akademische Ansätze funktionieren in den Bruttoversionen oft gut, werden aber ohne Berücksichtigung der entsprechenden Umsetzungskosten getestet. Ein Beispiel ist die Gleichgewichtung der Aktien im Portfolio, die kleineren Titeln gegenüber der klassischen Gewichtung nach Marktkapitalisierung ein höheres Gewicht verleiht. Und da kleinere Aktien in der Regel stärkere Renditeeffekte aufweisen, führt das meist zu entsprechend guten Ergebnissen. In der realen Umsetzung kann es aber passieren, dass bei einer Vielzahl von Small und Micro Caps so hohe Kosten entstehen, dass die Strategie in dieser Form nicht mehr profitabel umsetzbar ist. Das gilt vor allem dann, wenn die Assets under Management hoch sind und einen entsprechend starken Price Impact verursachen.

Aber es geht auch umgekehrt: Einige ­Asset Manager haben auf Basis ihrer praktischen Erfahrungen und tatsächlicher Handelskosten bestimmte Strategien ent­­wickelt, die (angeblich) mit erstaunlich niedrigen Transaktionskosten glänzen. Hier können die Annahmen wiederum zu optimistisch sein. Das ist etwa der Fall, wenn die heute beobachteten tatsächlich niedrigen Kosten bei Rückrechnungen weit zurück in die Vergangenheit verwendet und dabei nicht oder nur leicht nach oben angepasst werden.

Der gesunde Mittelweg

Die Studie „Comparing Cost-Mitigation Techniques“ von Robert Novy-Marx und Mihail Velikov geht einen Mittelweg: Die Forscher untersuchen Strategien, die effizient in Bezug auf ihre Transaktionskosten entwickelt wurden, und nutzen realistische Kostenschätzungen über lange Zeiträume. Im Baseline-Szenario betrachten sie die akademischen Varianten von sieben bekannten Long-Short-Handelsstrategien, die sich in drei Gruppen einordnen: kennzahlbasierte, defensive sowie Momentumstrategien. Die Autoren bilden jeweils Top-Flop-Quintile statt der in der Literatur oft verwendeten Dezile, um eine ausreichend hohe Diversifikation der Portfolios sicherzustellen.

Die Studie unterscheidet drei Kategorien nach Marktkapitalisierung: Large Caps (Top-90-Prozent des Aktienuniversums), Small Caps (folgende neun Prozent) und Micro Caps (wiederum folgende 0,9 Prozent). Die kleinsten 0,1 Prozent sind Nano Caps und bleiben in den Untersuchungen unberücksichtigt. Per Ende des betrachteten Zeitraums im Dezember 2016 entsprachen diese Grenzen einer Marktkapitalisierung von mehr als 3,95 Milliarden Dollar (Large Caps), zwischen 468 Millionen und 3,95 Milliarden (Small Caps) und zwischen 78 und 468 Millionen (Micro Caps). Die Anzahl der Aktien in diesen Kategorien lag bei 985 (Large Caps, entspricht etwa dem Russell 1000), 2.087 (Small Caps, entspricht ­etwa dem Russell 2000) und 1.442 (Micro Caps).

Um die Transaktionskosten zu approximieren, schätzen die Forscher aktienspezifische effektive Spreads auf Basis von CRSP-Schlusskursen. Der Bid-Ask-Bounce ist dabei abhängig davon, ob der jeweilige Trade vom Käufer oder Verkäufer initiiert wurde. Den Autoren zufolge sind die Schätzungen geeignet, da sie eine sehr hohe positive Korrelation mit Intraday-TAQ-Daten aufweisen.

Drei Möglichkeiten

Grundsätzlich lassen sich Transaktionskosten durch einen reduzierten Portfolioumschlag (weniger oft handeln, etwa durch selteneres Rebalancing) und/oder den Fokus auf Titel mit niedrigen Kosten (günstiger handeln) reduzieren. Eine dritte Möglichkeit ist das Banding. Hier wird eine höhere Hürde veranschlagt, bevor es zum aktiven Handel kommt, darüber ­hinaus werden die bestehenden Positionen beibehalten. Die Autoren schreiben, dass sich die Kosten vor allem bei kleinen Ak­tien mit allen drei Methoden verringern ­lassen. Allerdings besteht ein potenziell gegenläufiger Effekt bei der Performance, da gleichzeitig auch die Genauigkeit der Strategieumsetzung abnimmt.

Ein Vergleich der drei Möglichkeiten zeigt, dass eine Verringerung des Portfolioumschlags die Bruttoperformance der Strategien weniger beeinflusst als eine pauschale Eingrenzung auf günstig handelbare Werte. Letzteres kann die Renditen stark reduzieren, da die besten Signale gerade bei kleineren Werten auftreten. Das kann dazu führen, dass der gesamte Effekt sogar negativ ist, also die Strategien trotz Kosten­reduktion schlechter abschneiden. Die Verringerung der Rebalancing-Häufigkeit, etwa von monatlich auf quartalsweise, bringt im Vergleich dazu zwar eine zeitliche Verzö­gerung der Signale, aber insgesamt meist bessere Ergebnisse. Das Banding geht als Favorit aus den Untersuchungen hervor. Das liegt daran, dass der Ansatz eine flexible Buy-and-Hold-Tendenz aufweist, die sich als effektiver erweist als eine einfache Reduktion der Rebalancing-Häufigkeit. Gleichzeitig werden die Signale der zugrunde liegenden Strategie für einen vorgegebenen Umfang an Handelsaktivität am besten beibehalten, sodass sich ein wirkungsvoller Portfolioumschlag ergibt. Demnach wird die Bruttoperformance der Strategie weniger beeinträchtigt, und am Ende ergibt sich im Vergleich das beste Nettoergebnis der drei Varianten.

Weitere Effekte

Wenig überraschend ist dagegen das ­Ergebnis, dass Strategien mit höheren absoluten Transaktionskosten am meisten von einer Kostenreduktion profitieren. Dazu zählen Ansätze im Micro-Cap-Bereich (hohe Kosten) und bei Momentumstrategien (hoher Portfolioumschlag). Trotzdem fällt die realistische Nettoperformance gegenüber den teils hohen Erwartungen aus einschlägigen Studien oft deutlich geringer aus. Das wiederum erklärt auch, weshalb auf Anomalien beziehungsweise Faktoren basierte Strategien im Lauf der Zeit überhaupt bestehen bleiben: Sie sind eben kein Free Lunch, wie manchmal vermutet wird. Entsprechend ziehen sie nur begrenzt Risiko­kapital an, da zusätzliche Renditen nicht wie bei tatsächlichen Arbitrage-Geschäften risikolos vereinnahmt werden. Als zusätzliche Möglichkeit zur indirekten Kosten­reduktion beschreiben die Autoren den Einsatz eines sekundären Filters zur Aktienauswahl, wodurch Trades verzögert oder ganz vermieden werden. Ein Beispiel ist das Momentum-Screening, das Käufe (Short-Einstiege) und Verkäufe (Short-Eindeckungen) verzögert, wenn sich die jeweilige ­Aktie auf Basis der vergangenen Kursentwicklung gerade in der unteren (oberen) Hälfte des entsprechenden Rankings des Aktienuniversums befindet. Anhand einer Size-Strategie beschreibt die Studie, wie ein solcher Filter nicht nur die Bruttoren­dite verbessern, sondern auch die Transaktionskosten reduzieren und so zu einem deutlich besseren Nettoergebnis führen kann (siehe Grafik „Beispiel Momentum-Screening“).

Price Impact

Ein wichtiger Punkt, der in der Studie von Novy-Marx und Velikov nicht berücksichtigt wurde, ist der durch institutionelle Positionsgrößen verursachte Market beziehungsweise Price Impact. Andrea Frazzini, Ronen Israel und Tobias J. Moskowitz schreiben dazu in ihrem Paper „Trading Costs“, dass Kostenschätzungen allein auf Basis des effektiven Spreads keinen genauen Maßstab für die tatsächlichen Kosten großer Marktteilnehmer darstellen. Auf Basis eines Datensatzes mit Transaktionen aus 21 entwickelten Aktienmärkten und einem Gesamtumsatz von 1,7 Billionen US-Dollar über 19 Jahre untersuchen sie die realen Handelskosten und den Price Impact eines großen institutionellen Händlers (AQR Capital). Der wichtigste Einflussfaktor für den Price Impact ist die Größe des jeweiligen Trades, gemessen ­anhand des Anteils am Handelsvolumen der jeweiligen Aktie (siehe Grafik „Durchschnittlicher Market Impact“). Interessant ist, dass die Daten sehr unterschiedliche ­Trade-Größen beinhalten, sodass sich der Price Impact recht gut ermitteln lässt. Dabei wird deutlich, dass der Zusammenhang nichtlinear ist und degressiv beziehungsweise konkav verläuft.

Die Autoren schreiben, dass der Price ­Impact mit höherer Marktvolatilität zunimmt und bei kleineren Aktien generell stärker ausfällt. Insgesamt ist dieser Kostenfaktor dabei, ähnlich wie die Spreads, an den einzelnen Märkten im Lauf der Zeit ­zurückgegangen. Außerdem liegen die tatsächlichen Transaktionskosten den Autoren zufolge insgesamt sehr deutlich unter dem, was frühere Studien geschätzt haben. Das sei vor allem darauf zurückzuführen, dass AQR im Gegensatz zu anderen Marktteilnehmern weitaus geduldigere strategische Umsetzungsmethoden nutze. Diese zielen darauf ab, Liquidität bereitzustellen.

Operative Kosten

Neben den direkten Transaktionskosten und dem Market Impact gibt es für institutionelle Anleger noch einen weiteren Kostenblock: die operativen Kosten, zu denen beispielsweise die Gebühren für Verwahrung und Verwaltung zählen. Wie jüngst eine Benchmark-Studie von Faros Consulting zu Kosten und Leistungen von Kapitalverwaltungsgesellschaften und Verwahrstellen ergab, scheinen diese Gebühren geradezu „zementiert“ zu sein. Befragt wurden deutsche und österreichische institutionelle Investoren mit einem Anlagevolumen von insgesamt 147 Milliarden Euro. Nur in den Bereichen der Währungsabsicherung und bei Zusatzservices scheint es einen Preiswettbewerb zu geben.

Das Ergebnis ist erstaunlich, da die Anlagevolumina gegenüber der vorherigen Studie von 2013 deutlich gestiegen sind. Allein der deutsche Spezialfondsmarkt hat sich in der letzten Dekade mehr als verdoppelt. Allerdings wurden die erzielten Skaleneffekte auf Seiten der Verwahrstellen und KVGs – insbesondere der Master-KVGs – scheinbar nicht oder nur geringfügig weitergegeben. So lag der Kostenmedian für Master-KVGs bei 2,6 Basispunkten, aber bei einem Viertel der Befragten unter 1,5 Basispunkten. Der letztere Wert lässt sich entsprechend als Zielgröße für eine Kostenoptimierung ansehen. Insgesamt schafft die Studie weitgehend Transparenz darüber, wie sich die Kostensituation darstellt. Das ist der erste wichtige Schritt für künftige Verbesserungen. Denn laut Uwe Rieken, Gründer und Geschäftsführer von Faros, war die fehlende Transparenz bisher ein Hemmnis: „Es gibt Druck auf die Margen der institutionellen Kapitalanlage. Dieser spielt sich unter Asset Managern, nicht aber unter Verwahrstellen und KVGs ab. Das Narrativ der Anbieter, dass die Kosten auch für die Verwahrung und Verwaltung fielen, ist nicht richtig.“ Anders als bei den eher schwammigen Größen wie Spread und Market Impact gibt es im operativen Bereich zumindest klare Vereinbarungen schwarz auf weiß, wie hoch welche Kosten ausfallen. Investoren sollten sich deshalb bemühen, ihre Dienstleister von Zeit zu Zeit an den Verhandlungstisch zu bekommen, um einen für alle Seiten zufriedenstellenden Kompromiss zu erzielen.

Dr. Marko Gränitz


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