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4/2022 | Produkte & Strategien
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Airbags auf dem Prüfstand

In früheren schwierigen Marktphasen haben sich einige defensive Aktienmarktstrategien als ­gangbare Alternative erwiesen. Das Beratungsunternehmen bfinance wollte wissen, ob man damit nach wie vor gut beraten ist.

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Wer in einem schwierigen Marktumfeld auf defensive Aktienstrategien setzt, unterstellt, dass die bekannten Ansätze auch in Zukunft besser laufen, wenn die Börsen in die Knie gehen. Ob diese Annahme zulässig ist, hat die Beratungsgesellschaft bfinance untersucht. 

© bfinance
Angesichts hoher geopolitischer Spannungen, einer nicht bloß temporären Inflation und der Versuche der Zentralbanken, trotz deutlicher Leitzins­erhöhungen ein Soft Landing zu bewerkstelligen, bleibt dem aktiven Aktieninvestor nicht viel anderes übrig, als sein Engagement in defensiven Strategien auszubauen. Es liegt nahe, sich dabei an Strategien zu halten, die in den vergangenen Rezessionszeiten funktioniert haben, wie „Low Volatility“, „Classic Quality“, „Quality Value“, „Quality Growth“ und „Income“. Sie konnten sich wiederholt besser als der Markt und damit besser als passive Engagements behaupten und stellten eine gewisse Form des Kapitalschutzes dar. Allerdings wäre es zu einfach, um nicht zu sagen fahrlässig, blind ­darauf zu vertrauen, dass diese Nischen auch diesmal besser laufen werden. Das Beratungsunternehmen bfinance hat diese fünf Strategien daher noch einmal genau unter die Lupe genommen – nicht zuletzt deshalb, weil sie gerade in jüngerer Zeit „Aussetzer“ hatten. So fuhr man etwa im schwierigen Aktienjahr 2018 (DAX: –18 %, MSCI World: –4 %) auch mit „Quality Growth“ nicht gut. Im Corona-Crash-Quartal 1/2020 war es die „Income-Strategie“, die hinter dem Markt zurückblieb, und aktuell sind es „Classic Quality“ und vor allem „Quality Growth“, die enttäuschen. Die letztgenannte Strategie fiel im ersten Halbjahr 2022 mit einer heftigen Underperformance von an die neun Prozent auf (siehe Grafik „Überschussrenditen defensiver Strategien in Marktabschwüngen“).
 
bfinance hat die fünf untersuchten Strategien in drei Hauptgruppen eingeteilt: Am defensivsten Ende findet man Low Volatility, hier wird eine explizite Risikominderung angestrebt. Income-Strategien suchen bekanntlich nach Unternehmen mit hohen Dividendenrenditen, bei denen die Ausschüttungen allfälligen Kursverlusten entgegenwirken. Weniger leicht zu fassen sind Qualitätsstrategien, die Unternehmen mit klaren Wettbewerbsvorteilen und starken Bilanzen bevorzugen. bfinance hält „High Quality“ für den vielleicht am meisten überstrapazierten Begriff im aktiven Aktienmanagement. Martha Brindle, Director Public Market bei bfinance, führt aus: „Wir haben noch keinen Manager getroffen, der erklärt, dass er sich auf Unternehmen mit geringer Qualität konzentriert. Es gibt zwar einige populäre Qualitätskennzahlen, aber der Begriff ist und bleibt subjektiv. Qualitätsansätze ­basieren in der Regel auf qualitativen Kriterien – etwa ein starker Wettbewerbsvorteil oder hohe Eintrittsbarrieren. Die Manager unterscheiden sich auch darin, inwieweit sie die Betonung auf Wachstumsraten oder Bewertungen neben der Qualität legen.“ Die Begriffe „Konzentration auf hohe Qualität“ und „Berücksichtigung von Qualität“ stünden für sehr unterschiedliche ­Dinge, würden von Managern aber oft ­synonym verwendet, so Brindle weiter. Infolgedessen sei es analytisch hilfreich, den Qualitätsansatz in drei Untergruppen zu unterteilen: Classic Quality, Quality Value und Quality Growth. Die Grafik „Fünf Arten defensiver Aktienstrategien“ arbeitet deren unterschiedliche Schwerpunkte und Allokationsziele heraus.
 
Low-Volatility-Strategien
Sie zielen auf ein bestimmtes Maß an ­Volatilitätsreduktion – typischerweise zwischen 15 und 30 Prozent – gegenüber dem Index über einen Marktzyklus hinweg. Ein weniger verbreiteter Ansatz besteht darin, ein absolutes Risiko-Ertrags-Ziel zu formulieren, bei dem der Manager versucht, die Volatilität für eine bestimmte Renditeerwartung zu minimieren. Diese Low-Vol-Strategien reduzieren die Volatilität auf unterschiedliche Weise. Eine Minderheit von Managern zielt auf niedrige Volatilitätsmerkmale auf Ebene der Einzelaktien ab und konzentriert sich auf Unternehmen, die die für sich betrachtet eine geringere Volatilität aufweisen. Die meisten jedoch fokussieren sich auf das Gesamtrisiko auf Port­folioebene: Sie investieren in eine breitere Palette von Unternehmen, führen aber eine Portfoliooptimierung durch, um das angestrebte Niveau der Risikominderung zu erreichen. Eingesetzt werden fast ausschließlich quantitative Methoden. 
 
Income-Strategien
Sie sind vielleicht der homogenste unter diesen fünf Ansätzen, abgesehen von den unterschiedlichen Niveaus der Dividendenrendite, auf die abgestellt wird. Überwiegend handelt es sich dabei um fundamentale Bottom-up-Ansätze. Die Dividendenrendite ist normalerweise kein Faktor, der von quantitativen Strategien verfolgt wird. Income-Strategien können sich auf Dividendenrenditen auf Aktien- oder Portfolioebene fokussieren. Die meisten Manager in diesem Bereich zielen auf hohe Dividenden auf der Ebene der Einzelaktien ab, sodass alle Aktien ihren Beitrag zur Strategie leisten. Alternativ – oder auch zusätzlich – können sie ein Balanced-Portfolio konstruieren, das aggregiert eine Renditeprämie bereithält. Income-Strategien sollten nicht mit Value-Strategien verwechselt werden, für die hohe Renditen oft ein Nebenprodukt darstellen. Auch sollte man sie nicht mit Strategien verwechseln, die auf zukünftiges Dividendenwachstum abstellen, bei denen die aktu­elle Rendite nicht höher ausfällt als jene des Index. Diese Gruppe von Strategien tendiert dazu, auf die Nachhaltigkeit von Dividenden zu setzen. Sie bevorzugen Unternehmen mit einer vernünftigen Dividendenausschüttungsquote, die in Abschwüngen ihre Dividendenzahlungen höchstwahrscheinlich aufrechterhalten können. Dividendenzahlungen können zu einer Art Markenzeichen für Unternehmen werden. Hohe Dividendenausschüttungen üben aber auch einen disziplinierenden Effekt auf das Topmanagement aus: Unternehmensleitungen werden gezwungen, mit den einbehaltenen Erträgen Disziplin bei der Kapitalalloka­tion zu üben. Außen vor bleiben Dividenden, die keine Deckung im Jahresgewinn finden, und künstlich hohe Renditen, die sich aus schweren Kursverlusten ergeben. Dies unterstreicht den defensiven Charakter dieser Art zu investieren. Typischerweise zeigen Income-Strategien Biases in Richtung bestimmter Regionen und Sektoren.
 
Classic Quality
Klassische Qualitätsstrategien zielen strikt auf Unternehmen mit starken Qualitätsmerkmalen wie etwa einem Wettbewerbsvorteil innerhalb ihrer Branche, hohe Eintrittsbarrieren, erfahrene Managementteams, Produkte und Dienstleistungen mit dauerhafter Nachfrage, ein starker Wiedererkennungswert der Marke, Preisgestaltungsmacht, eine starke Bilanz, ein hohes Niveau an freiem Cashflow. Unternehmen, die diese Voraussetzungen erfüllen, sind meist stabil, ihre Ergebnisse sind gut prognostizierbar und – zumindest theoretisch – nicht zyklisch. Wachstumsraten oder Bewertungen sind hier bloß zweitrangig im Verhältnis zur Qualität. Reife Qualitätsunternehmen wachsen vielleicht nur mit „durchschnittlichen“ Raten. Ihre Portfolios weisen tendenziell eine Bewertungsprämie gegenüber dem Markt auf. Investoren müssen meist für ein hochwertiges Qualitätsprofil auch mehr bezahlen. Aktive Manager auf diesem Gebiet bezeichnen sich manchmal als Quality- Growth-Manager. Viele Manager erweisen sich selbst damit einen Bärendienst, denn Quality mit einem Growth-Bias kann sich stark von Growth mit einem Quality-Bias unterscheiden.
 
Quality-Value-Strategien
Sie haben eine klare Bewertungssensibilität. Typischerweise schöpfen sie aus einem investierbaren Universum von aus ihrer Sicht qualitativ hochwertigen Unternehmen, wobei die Höhe des Bewertungsabschlags, also die Margin of Safety, bestimmt, wann, wo und wie viel sie tatsächlich investieren. Quality-Value-Manager sind opportunistisch. Qualitätsunternehmen werden in der Regel nicht zu objektiv günstigen Bewertungen gehandelt. Die Manager sind hier auf Schnäppchenjagd. Die meisten sind fundamentale Bottom-up-Stockpicker, obwohl es auch andere Wege gibt, diese Philosophie umzusetzen. Qualitäts- und Bewertungskennzahlen können dazu verwendet werden, einen Ideenpool zu erstellen. Die Portfolios seien in der Regel sehr konzentriert, und es gebe nur geringe Überschneidungen zwischen den Portfolios der verschiedenen Manager. Dies sei vielleicht die heterogenste Gruppe, meint Brindle. 
 
Quality Growth
Sie unterscheiden sich von ihren Growth-Pendants. Diese konzentrieren sich in der Regel auf etablierte Unternehmen, die eine hohe Kapitalrendite erwirtschaften, einen etablierten und expandierenden Marktanteil haben und Kapazitäten für Wachstum aufweisen. Dies steht im Gegensatz zu typischen Growth-Investments, die sich auf ­Unternehmen ausrichten, die ein hohes ­Umsatzwachstum zeigen, deren Rentabilität aber erst in der Zukunft stattfinden soll. Quality-Growth-Ansätze sind meist jüngeren Datums und stärker auf Wachstum ausgerichtet. Die Mehrzahl der jüngsten defensiven Strategien ist in diesem Segment ­angesiedelt. Neuere Fonds sind tendenziell stärker wachstumsorientiert als die alte ­Garde der selbst ernannten Quality-Growth-Manager. bfinance hörte von Beschwerden etablierter Akteure, dass der Sektor immer stärker wachstumsorientiert sei, wodurch die Erfolgsbilanz der alten Hasen im Vergleich zu den auf Wachstum ausgerichteten Newcomern schwach erscheint. Doch dürfte sich die Diskussion in letzter Zeit, seit die unrentablen Growth-Titel deutlich härter ­abgestraft werden, wieder entspannt haben. bfinance findet es jedenfalls zutreffender, viele dieser Alte-Garde-Manager als Classic Quality und nicht als Quality Growth zu klassifizieren.
 
Ob man eine oder mehrere defensive ­Aktienstrategien in ein Portfolio aufnimmt, hängt von einer Reihe von Faktoren ab – ­etwa der Verlusttoleranz des Investors, seinen Portfoliozielen, dem Einsatz von Airbag-Strategien an anderer Stelle im Port­folio einschließlich bestimmter Liquid Alternatives, die Konvexität bieten sollen, oder dem Einsatz von aktiven oder passiven Risiko-Overlays. Die fünf Strategiegruppen unterscheiden sich deutlich voneinander. ­Investoren können daher die Verwendung mehrerer unterschiedlicher Strategien nebeneinander in Betracht ziehen. Bestimmte Kombinationen sind dabei weniger naheliegend: Es wäre zum Beispiel ungewöhnlich, sowohl eine Low-Volatility- als auch eine Income-Strategie einzusetzen, obwohl dieser Ansatz für Investoren wie etwa Stiftungen sinnvoll sein kann, die einen starken Fokus auf Kapitalerhalt legen und gleichzeitig Einkommen zur Finanzierung von bestimmten Ausgaben benötigen. Bei anderen Strategiekombinationen ist die Komplementarität offensichtlicher, zum Beispiel bei Low Volatility und Quality Growth. 
 
Defensive Aktien und ­Inflation
„Investoren sind heute besonders daran interessiert zu verstehen, wie sich diese Strategien in Inflations- oder sogar Stag­flationsperioden verhalten“, sagt Martha Brindle. „Das erste Halbjahr 2022 war hier sehr illustrativ, jedoch gibt es leider wenig Daten aus der historischen Performance- und Risikoanalyse, die Zeiträume mit nicht transitorischer Inflation abdecken.“ Hier stoßen quantitative Auswertungen an ihre Grenzen. Bei der Betrachtung, wie sich diese Strategien in einem inflationären Klima entwickeln werden, seien einige potenziell gegensätzliche Elemente zu berücksichtigen, so Brindle weiter. „Zum Beispiel verfügen Quality-Growth-Unternehmen meist über eine starke Preissetzungsmacht und ­einen stabilen Kundenstamm, der es ihnen ermöglicht, Preiserhöhungen an Endkunden weiterzugeben. Allerdings werden sie in der Regel auch auf der Grundlage hoher erwarteter künftiger Cashflows bewertet, was sie anfällig macht, wenn die künftigen Wachstumserwartungen schwächer werden.“ Diese Anfälligkeit kann durch steigende Zinsen noch verstärkt werden, die den Diskontierungsfaktor für künftige Gewinne erhöhen. Insgesamt könne man davon ausgehen, dass sich defensive Strategien unter inflationären Bedingungen relativ gut schlagen werden. Die Ergebnisse würden jedoch in hohem Maße davon abhängen, ob die Zentralbanken in der Lage sind, das versprochene Soft Landing Realität werden zu lassen. Die Sensitivität gegenüber der Inflation wird auch von der sektoralen Zusammensetzung beeinflusst. Deswegen lohnt sich ein Blick auf das Stil-Exposure der Manager der fünf defensiven Aktienstrategien.
 
Investoren sollten genau auf die Stil-­Exposures achten, die zu den Renditen ­defensiver Aktien beitragen oder die Rendite bei defensiven Aktienstrategien kosten. Einige sind stark valueorientiert, andere wieder überhaupt nicht. bfinance bildet aus fünf Vergleichsgruppen aktiver Manager von defensiven Strategien fünf Composites, die eigenen Angaben zufolge eher ­­repräsentativ als umfassend sein sollen und eine Tendenz zu längerfristigen Strategien und zu All-Cap- oder Large-Cap-Ansätzen aufweisen. Dadurch soll ein Size-Effekt, der das Stilbild verzerren kann, ausgeschlossen werden. So kann man einige der typischen Exposures herausarbeiten, die Investoren in Bezug auf Stil, Sektoren, Regionen und Kohlenstoffintensität erwarten können. Am Ende der Analyse stehen die einzelnen unterschiedlichen Kategorien wie etwa Kurs-Buchwert, Gewinnwachstum, Gesamtkapitalrendite, Momentum und Volatilität und die Stil-Tilts der Gruppen der Manager der fünf defensiven Strategien und aller aktiven globalen Manager gegenüber der Benchmark, dem MSCI ACWI. Positives Value- Exposure weisen beispielsweise insbesondere Low-Volatility- und Income-Strategien auf, wohingegen Classic-Quality- und Quality-Growth-Ansätze hier ein negatives Exposure haben (siehe Grafik „Stil-Exposure unter der Lupe“). 
 
Sektorale Positionierung
bfinance beobachtet hier einige deutliche und anhaltende strukturelle, sektorbezogene Biases in vier der fünf defensiven Strategien. Die Ausnahme stellt Quality Value dar, die sehr facettenreich ist. Die Daten zeigen diametral entgegengesetzte Ansichten betreffend den IT-Sektor. Dieser ist einerseits die größte Untergewichtung für die eher valueorientierten Strategien (Low Vol, Income und Quality Value), andererseits die größte Übergewichtung sowohl für die Quality-Growth- als auch die Classic-Quality-Strategien, wo die Sektorallokation bis zu 40 Prozent betragen kann. Allerdings stammt ein Großteil der – wenn nicht sogar die gesamte – Streuung auf Sektorebene aus der Software- und Dienstleistungsbranche, die inzwischen die größte Einzelkomponente der globalen Benchmark darstellt. Classic-Quality- und Quality-Growth-Strategien haben im Durchschnitt eine Gewichtung von 25 Prozent in den sogenannten SaaS-(Software-as-a-Service)-Unternehmen; Firmen wie Microsoft, Adobe und Salesforce haben sich zu berechenbaren Größen entwickelt, die sowohl Qualitäts- als auch Growth-­Investoren ansprechen, aber meist keinen Bewertungsabschlag aufweisen, den Value-Manager suchen. 
 
Der Gesundheitssektor hat für jede Strategiegruppe etwas zu bieten. Alle fünf Vergleichsgruppen weisen eine Übergewichtung im Gesundheitssektor auf, diese nimmt jedoch sehr unterschiedliche Formen an. So sind Low Volatility und Income stark auf Big Pharma ausgerichtet, während Classic- Quality- und Quality-Growth-Manager sich auf Ausrüstung und Zubehör, also medizinische Geräte, und den Bereich Life Sciences fokussieren. Große aktive Gewichtungsabweichungen unter den defensiven Aktienstrategien findet man auch im Basiskonsumsektor. Wenig verwunderlich, haben dort alle vier Gruppen – bis auf die Ausnahme Quality Growth – eine Übergewichtung. Beim diskretionären Konsum hingegen weisen alle fünf Gruppen eine Untergewichtung auf, allerdings ist diese nur bei Low Vol und Income ausgeprägt. Im Energie­sektor fährt nur die Gruppe der Income-­Manager eine leichte Übergewichtung, die vier anderen Gruppen weisen dort eine ­Untergewichtung auf. Die Grafik „Sektorale Gewichtungsdifferenzen“ gibt einen Einblick in alle elf Sektoren. 
 
Eine quartalsweise Branchenanalyse über einen längeren Zeitraum, wie sie bfinance durchführt, schafft noch mehr Erkenntnisse. Robert Doyle, Senior Director Public Markets bei bfinance in London, führt aus: „Interessant ist beispielsweise, dass die Sek­toren, die mit Quality-Investments in Zusammenhang gebracht werden, sich im Lauf der Zeit aufgrund tiefgreifender struktureller Veränderungen in den Volkswirtschaften und Märkten dramatisch verändert haben. Erfolgreiche Portfoliomanager haben diese Veränderungen antizipiert und ihr Portfolio entsprechend gesteuert.“ 
 
Weitere Erkenntnisse
Auch bei den regionalen Exposures unterschieden sich die Strategien: Income gewichtet beispielsweise Europa zulasten Nordamerikas über, während Low Volatility ein größeres Gewicht auf die entwickelten asiatischen Märkte legt. Bei asiatischen Entwicklungsländern zeigen im Übrigen alle fünf defensiven Aktienstrategien eine Untergewichtung. Beim Thema Nachhaltigkeit fällt eine um 52 Prozent höhere CO2-Intensität von Low Volatility ins Auge, wohingegen Classic Quality und Quality Growth beiden eine 85 Prozent geringere CO2-Intensität aufweisen. Das hat wohl damit zu tun, dass sich bei Low Vol mehr klassische Industrietitel finden und vor allem auch Versorger. Diese stellen nur drei Prozent der Marktkapitalisierung im MSCI ACWI dar, repräsentieren aber mehr als 40 Prozent der gewichteten durchschnittlichen CO2-Intensität. Classic Quality und Quality Growth sind in allen CO2-intensiven Branchen unterrepräsentiert. Der starke Bias in Richtung IT – die Branche bietet einen strukturellen Vorteil bei CO2-Emissionen – sowie SaaS – dieses Segment gilt als besonders CO2-arm – ist hier überaus hilfreich. bfinance gibt zu bedenken, dass sich Investoren genau überlegen sollten, wie sie CO2-Reduktionsziele bei defensiven Strategien implementieren möchten. Die Vorgabe, dass jeder Aktienmanager zum Beispiel eine Verringerung der CO2-Intensität seines Portfolios auf 75 Prozent des Benchmarkniveaus ansteuern soll, bedeutet für Low-Volatility-Manager etwas ganz anderes als für Quality-Growth-Manager: Während erstere substanzielle Abweichungen gegenüber ihrer Standardstrategie vornehmen müssten, würden letztere keine Adjustierungen benötigen. Dem sollte man mit unterschiedlichen Zielvorgaben Rechnung tragen.
 
Die lange Sicht
Dass defensive Aktienstrategien zuletzt outperformten, überrascht niemanden. Vielmehr interessiert Institutionelle, ob es sich lohnt, defensive Strategien als fixen Bestandteil in ihre Allokation einzubauen. Was im ersten Halbjahr 2022 und ein Jahr zurück gut funktionierte, sieht in der Drei-, Fünf- und Zehnjahresbetrachtung der Überschussrenditen relativ gedämpft aus. Quality Growth und Classic Quality haben im Durchschnitt in der langen Hausse eine ­positive Überrendite von mehr als zwei Prozent pro Jahr gegenüber dem MSCI ACWI. Das Niedrigzinsumfeld, das sich jetzt seit geraumer Zeit schon ändert, hat sich insbesondere für Growth als besonders günstig erwiesen. Dieser Rückenwind fällt nun wohl längere Zeit weg. Low-Volatility- und Income-Strategien haben sich seit der Wiederbelebung der Value-Strategien 2021 entsprechend positiv in Szene setzen können und damit ihre langfristig bescheidene relative Performance verbessert, wobei Low Vol noch aufzuholen hat.

Dr. Kurt Becker

Anhang:

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