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3/2022 | Produkte & Strategien
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Adieu, Zinsrisiko

Floating Rate Notes, also variabel verzinste Wertpapiere, stellen für institutionelle Anleger im ­aktuellen Zinsumfeld eine Anleihenalternative dar, die das Zinsänderungsrisiko minimiert. Allerdings sind damit nicht alle Gefahren gebannt – das Bonitätsrisiko der Emittenten wird man nicht los.

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In einem Umfeld steigender Zinsen ist bei Investoren Flexibilität gefragt. Das gilt insbesondere für die Anleihenverzinsung, die sich möglichst rasch an neue, höhere Niveaus anpassen sollte.

© DWS, Photobank | stock.adobe.com
Der seit vielen Jahren erwartete Rentencrash hat uns nun doch noch ereilt – trotz der vielfach vertretenen These, dass die Euro-Zinsen nicht steigen könnten, weil sonst hoch verschuldete südeuropäische Staaten Probleme bekämen. Man soll eben wirklich niemals „nie“ sagen. Dass es dabei auch sehr viele Profianleger auf dem falschen Fuß erwischt hat, ist ihnen angesichts des hinter uns liegenden jahrzehnte­langen Bullenmarktes bei OECD-Anleihen nicht vorzuwerfen – nicht zuletzt weil sie seit Jahren praktisch via Regulierung gezwungen werden, in „risikolose“ Staatsschulden zu investieren. Das ändert jedoch nichts daran, dass der bisherige Jahresverlauf auf der Zinsseite teuer war. Vor allem länger laufende Renten erlitten zwischenzeitliche Kursverluste im zweistelligen Prozentpunktbereich und sorgten zumindest per Ende des ersten Halbjahres für eines der schlechtesten ­Anleihenjahre seit Jahrzehnten. 
 
Variable Zinsen 
Nun ist es aber leider trotz der extrem schwierigen Rahmenbedingungen nicht so, dass nicht weiterhin Anlagebedarf bestünde. Die Mehrzahl der institutionellen Anleger muss auch in diesem Umfeld Monat für Monate neue Zuflüsse investieren, und dabei wird der Schwerpunkt auch in Zukunft in Zinstitel fließen müssen. Und angesichts der unsicheren Inflationsaussichten wird ­dabei eine Produktklasse an Bedeutung ­gewinnen, die im bisherigen Umfeld sinkender Zinsen wenig attraktiv war: variabel verzinste Anleihen, die jedermann als „Floater“ kennt. Floating Rate Notes, wie die korrekte englische Bezeichnung dieser Papiere lautet, bieten bekanntlich ­variable Verzinsungen, die sich in der Regel an ­einem Geldmarktzins orientieren. 
 
„Ein Beispiel für einen solchen Referenzzinssatz wären Euribor, Libor oder die ­Secured Overnight Financing Rate“, erklärt Christian Reiter, Fondsmanager des DWS Floating Rate Notes. Zu jedem Feststellungstermin (Fixing) der Floating Rate ­Note, deren Laufzeit zwischen einem und bis zu zehn Jahren oder noch länger liegt, wird der Zinssatz auf Basis des Referenzzinssatzes neu festgeschrieben. „Der Vorteil: Steigen die Zinsen, passt sich die Verzinsung des Floaters in regelmäßigen Abständen an. Hinzu kommt ein Aufschlag, die Kreditprämie. Diese ist abhängig von der Bonität des Emittenten und der Restlaufzeit“, führt Reiter weiter aus. Geldmarktzins und Kreditprämie ergeben zusammen die Gesamtverzinsung einer Floating Rate ­Note. „Aufgrund ihrer konzeptionellen ­Eigenschaften bieten Floater institutionellen Investoren eine Möglichkeit, geldmarktnah Liquidität zu investieren, ohne maßgebliche Zinsänderungsrisiken einzugehen. Darüber hinaus können Floater börsentäglich gehandelt werden und institutionelle Investoren ihre Position somit zeitnah liquidieren“, ­erklärt Felix Stern, Head of Fixed Income Euro Balanced bei Berenberg sowie Co-Manager des Fonds Berenberg Euro Floating Rate Note SGB.
 
Ein wichtiges Detail sollten Investoren keinesfalls außer Acht lassen: Zum Fixing-Termin wird beim Floater nur die Höhe des Zinssatzes, nicht jedoch der Bonitätsaufschlag zur Abgeltung des Kreditrisikos (Credit-Prämie) neu festgelegt. Floating Rate Notes sind daher gegenüber Zinsänderungen relativ immun, der maßgebliche Faktor für die weitere Kursentwicklung ist hauptsächlich das Kreditrisiko des Emittenten. 
 
Im Ergebnis ermöglicht dies Investoren, die vor dem Hintergrund steigender Inflationsraten und Zinsen von weiter fallenden Kursen fix verzinster Anleihen ausgehen, stattdessen auf Floating Rate Notes zu setzen und sich bis auf Weiteres auf das Einsammeln von ­Credit-Prämien zu beschränken. „Da auch Emittenten im unteren Investment-Grade-Bereich und teilweise auch im High-Yield-Segment Floater emittieren, besteht die Möglichkeit, von attraktiven Credit Spreads zu profitieren“, verweist Stern auf das mögliche Ertragspotenzial. 
 
Mehr Stabilität
Aufgrund der sehr niedrigen Duration von Floating Rate Notes, die maximal den Zeitraum bis zur nächsten Kuponzahlung umfasst (auch wenn die Floater-Laufzeit viel länger sein sollte), ist zumindest aus dem Blickwinkel des Zinsänderungs­risikos die Volatilität der Floating-Rate-­Notes-Kurse im historischen Rückblick sehr gering (siehe Grafik „Stabile Ent­wicklung“). 
Zum Vergleich: Bei festverzinslichen Staatsanleihen wie US-Treasuries und deutschen Bundesanleihen erreichte die Volatilität während des marktbreiten Ausverkaufs im Fixed-Income-Bereich im ersten Halbjahr dieser Anlageperiode Werte, die zuletzt während des Corona-Crashs im Frühjahr 2020 beobachtet wurden. Unter Abgabedruck kamen heuer nicht nur lang laufende Staatsanleihen, sondern auch Unternehmensanleihen und sorgten damit zusätzlich für unerwünschte Schwankungen im institutionellen Portfolio – während Floater nur marginale Kursrückgänge in Höhe von etwa einem Prozentpunkt verzeichneten (siehe Grafik „Ausverkauf gut überstanden“). 
 
„Floating Rate Notes haben sich in diesem Jahr in einer der schlimmsten Verkaufssituationen auf dem Anleihenmarkt aller Zeiten als widerstandsfähig erwiesen, mit Verlusten von weniger als einem Prozent gegenüber einem Minus von etwa 8,5 Prozent für den Euro Aggregate Index“, nennt Fabian Piechowski, Portfoliomanager des Fonds Allianz Global Floating Rate Notes Plus, ein Beispiel für die Stabilität von Floating Rate Notes und die damit verbundenen Diversifikationseigenschaften. „Floating Rate Notes sorgen für Diversifikation und Stabilität in Portfolios“, unterstreicht Reiter. 
 
Abgesehen von ihrer Funktion als Stabilisierungsinstrument setzen Profianleger auch aus anderen Motiven auf diese Papiere: Reiter zufolge verwenden institutionelle Investoren Floating Rate Notes gern im Rahmen ihres Liquiditätsmanagements. „Darüber hinaus können Floater zur Steuerung der Bilanz und regulatorischer Quoten eingesetzt werden“, ergänzt Stern. 
 
Trotz der genannten Vorteile sollten Investoren auch die Risiken von Floating Rate Notes nicht außer Acht lassen: Abgesehen vom Default-Risiko, also der Gefahr, dass der Emittent zu Laufzeitende nicht tilgen kann, bergen Floating Rate Notes das Risiko, zumindest bei einer zu langen Haltedauer zu wenig Performance für die Erreichung der eigenen Renditeziele zu liefern. 
 
Breite Auswahl
Das Floater-Segment bietet für jeden ­Investorengeschmack das richtige Papier. Das liegt unter anderem an den vielen unterschiedlichen Emittenten, die in der Folge für ein umfangreiches ausstehendes Marktvolumen sorgen. Laut DWS-Angaben lag das Universum nach der weitesten Defini­tion des Marktes und unter Berücksichtigung aller Sektoren, Regionen, Ratings, Laufzeiten und Emissionvolumina per Ende des ersten Halbjahres 2022 bei 3,28 Billionen US-Dollar. Davon waren etwa 60 Prozent in US-Dollar und rund 40 Prozent in Euro denominiert, wobei etwa 65 Prozent der Emissionen über ein Investment-Grade-(IG)-Rating verfügten. Die verbleibenden 35 Prozent waren Sub-IG oder nicht geratet. 
 
Falls Investoren das Floating-Rate-Note-Universum aufgrund einer besseren Sekundärmarktliquidität auf Emissionen beschränken, die mindestens 250 Millionen US-Dollar oder Euro an Volumen aufweisen, belief sich per Ende des ersten Halbjahres dieses investierbare Segment laut Berenberg-Angaben auf 1.581 Milliarden US-Dollar bei US-denominierten Floatern und auf 868 Milliarden Euro bei Euro-Floatern.
 
Der Floating-Rate-Note-Markt – der kurz vor der Finanzkrise 2008 in einer Ära ­höherer (Geldmarkt-)Zinsen seinen Rekordstand hinsichtlich des ausstehenden Volumens erreichte – hat es in den vergangenen Jahren mit immer niedrigeren Zinsen ­gegenüber seinen „Mitbewerbern“ schwer gehabt. Denn viele Emittenten, die früher aus Gründen niedrigerer Finanzierungs­kosten emittierten, nutzten stattdessen vor allem seit Anfang der zwanziger Jahre dieses Jahrhunderts die sehr niedrigen, teilweise schon negativen Zinsen, um sich diese über festverzinsliche Papiere mit möglichst langen Laufzeiten zu ­sichern, und verzichteten auf Floater. Vor diesem Hintergrund ist das Floater-Markt­vo­lumen – insbesondere im Euroraum – in den vergangenen Jahren zurückgegangen. 
 
Comeback 
Das könnte sich durch die „Zinswende“ nunmehr ändern. In den USA zeichnet sich Berenberg zufolge bereits eine gegenläufige Entwicklung ab. Nach deutlich rückläufigen Marktvolumina in den Jahren 2020 und 2021 – auch aufgrund der Covid-19-bedingten Nullzinspolitik der US-Notenbank – steigt seit diesem Jahr das Marktvolumen angesichts attraktiverer Geldmarktsätze wieder an. „Nimmt man die Marktentwicklung in den USA als Blaupause, dann könnte sich mit steigenden Euro-Geldmarktsätzen in den kommenden Monaten auch eine Trendwende im Euro-Floater-Segment abzeichnen“, prognostiziert Berenbergs Stern mit Verweis auf den Drei-Monats-Euribor-Future mit Fälligkeit im Dezember 2022, der einen zukünftigen Zinssatz von 1,2 Prozent indiziert. „Somit sollten die laufende Verzinsung im Euro-Floater-Segment und deren Attraktivität in den kommenden Monaten spürbar steigen.“
 
Reiter sieht seinerseits eine höhere Investorennachfrage nach Floating Rate Notes: Großanleger suchen dem DWS-Mann zufolge für ihre Rententangente Schutz vor steigenden Zinsen und schichten daher ­Gelder in Floating Rate Notes um. Vor diesem Hintergrund hat das FRN-Emissionsvolumen seinen Boden gefunden und steigt wieder an. „Wir glauben, dass dies bis weit in das Jahr 2023 hinein anhalten könnte. Wir könnten also im Lauf des nächsten Jahres wieder eine Marktgröße erreichen, die näher am historischen Niveau liegt“, prognostiziert Reiter und verweist exemplarisch auf das gestiegene Volumen seines Fonds DWS Floating Rate Notes, das von 4,7 Milliarden Euro im März 2021 auf mittlerweile zirka 6,7 Milliarden per Mitte August 2022 Euro angestiegen ist.
 
Investoren könnten nun vor der Frage ­stehen, welches Marktumfeld „ideal“ für ­eine höhere Gewichtung von Floating Rate Notes sei und, umgekehrt, welches makroökonomische Szenario klar gegen diese ­Papiere spricht. Diesbezüglich von Institutional Money befragt, erinnert Piechowski von AGI daran, dass die Performance von Floating Rate Notes vereinfacht gesprochen von den zwei Faktoren Kreditrisiko und Zinspolitik abhängt. „Die Wertentwicklung von Floating Rate Notes ist somit an den Konjunkturzyklus und die Risikobereitschaft gekoppelt. Wenn also das Wirtschaftswachstum und die Unternehmens­ergebnisse gut sind, sollten die Risikoaufschläge schrumpfen, und Floating Rate ­Notes werden sich gut entwickeln. Die Zentralbanken sollten auch die Zinssätze anheben, was sich dann in höheren Kupons niederschlägt. Ein Beispiel könnten die Jahre 2005 bis 2006 sein.“ Ähnlich sieht es Berenbergs Stern und verweist auf potenzielle Kursgewinne dieser eigentlich stabilen Instrumente: „Das beste Szenario für Floater ist ein Umfeld bereits attraktiver und weiter steigender Geldmarktsätze bei gleichzeitig fallenden Risikoaufschlägen. Durch die regel­mäßige Erhöhung des Kupons profi­tieren Investoren im zunehmenden Maße. Zusätzlich verbuchen Floater Kursgewinne durch die rückläufigen Risikoaufschläge.“ 
 
Das optimale Umfeld – steigende Zinsen und fallende Risikoaufschläge – trifft man jedoch sehr selten an. Das liegt daran, dass Zentralbanken Zinsen in der Regel in Zeiten steigender Inflation erhöhen, um die Konjunktur zu dämpfen. Dies beeinflusst jedoch die Unternehmensgewinne und damit die Risikoaufschläge von Floatern negativ. Reiter legt daher die Latte etwas niedriger: „Wir würden steigende Zinsen und stabile Spreads in einem niedrigen, aber ­positiven Wachstumsumfeld als ein sehr unterstützendes Umfeld beschreiben. In diesem Umfeld drückt die Duration auf die Gesamtrendite von festverzinslichen Anleihen, während die Spreads die Auswirkungen nicht vollständig kompensieren können. Dagegen können Floating Rate Notes einen allmählichen Anstieg der Kuponerträge aufgrund steigender Zinsen beobachten, der sich in deren Wert niederschlägt.“
 
Das schlechteste Marktumfeld für Floating Rate Notes sind Stern ­zufolge deutlich fallende Kapitalmarktzinsen und gleichzeitig steigende Risikoaufschläge. „Im Gegensatz zu Fix-Kupon-­Anleihen profitieren Floating Rate Notes nicht von den fallenden Kapitalmarktzinsen. Gleichzeitig führen die steigenden Risikoaufschläge zu Kursverlusten“, erklärt Stern. „Der März 2020 ist das Beispiel für den ,perfekten Sturm‘“, bringt Piechowski ein erst jüngst zurückliegendes Worst-Case-Marktumfeld für Floating Rate Notes in Erinnerung.
Trotz der gestiegenen, im historischen Vergleich aber immer noch niedrigen von Floatern gebotenen Zinsen (rund 3,5 Prozent in den USA und 0,84 Prozent im Euroraum [„Yield to Worst“, Stand Mitte August 2022]) stellt sich die Frage, ob diese Papiere aus aktueller Sicht interessant bewertet sind und ein Investment rechtfertigen. „Es ist richtig, dass die Er­träge bei geldmarktnahen Investments ­aufgrund der fehlenden Laufzeitprämie ­historisch niedriger sind. Gleichwohl sind Floater ein wichtiges Instrument für einen kurz- bis mittelfristigen Investitionszeitraum“, argumentiert Stern und verweist auf die „Sichere Hafen“-Funktion von Floating Rate Notes, die Investoren bei überschau­barem Risiko eine Verzinsung oberhalb von Tagesgeldanlagen bieten und dabei jederzeit liquidierbar sind. 
 
Piechowski erinnert an die in diesem ­Jahre bewiesenen Defensivqualitäten von Floating Rate Notes und rät zu Weitblick: „Rendite ist nicht gleich Gewinn, insbe­sondere nicht auf dem Markt für variabel verzinsliche Anleihen. Die Anleger könnten in Zukunft von steigenden Erträgen profitieren, da die Zinssätze steigen und die Spreads zu historischen Durchschnittswerten zurückkehren könnten.“ 
 
Das wohl entscheidende Argument für variable Anleihen führt Reiter ins Feld: „In diesen Zeiten liegt der Fokus nicht auf der absoluten Höhe der Renditen, sondern auf der Frage, wie man sich in einem Umfeld steigender Zinsen zurechtfindet und die ­Gesamterträge stabilisiert.“ 
 
Anton Altendorfer

Anhang:

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