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M&G: Wie riskant ist „Cov-lite Lending” bei Leveraged Loans?

Die M&G Investments-Fondsmanagerin Fiona Hagdrup warnt vor den negative Folgen immer schwächerer Gläubigerschutz-Klauseln bei Senior Secured Loans.

Fiona Hagdrup, Fondsmanagerin im Bereich Leveraged Finance bei M&G Investments
Fiona Hagdrup, Fondsmanagerin im Bereich Leveraged Finance bei M&G Investments: "In dem Maß, in dem sich „Cov-lite“-Loans am Markt ausbreiten, nehmen die Sorgen zu, dass Anleger höheren Verlustrisiken infolge geringerer Recovery Rates ausgesetzt sein werden, wenn es zur Wende im Kreditzyklus kommt."
 
© M&G

Leveraged Loans – also besicherte Kredite an oftmals bereits stark verschuldete Unternehmen – profitieren vom Zugriff auf Sicherheiten und/oder das Eigenkapital der Emittenten sowie von einer höheren Position in der Kapitalstruktur. Die Festlegung bestimmter Zusagen an die Gläubiger in Form von „Covenants“ spielt dabei eine wichtige Rolle. Seit 2015 werden in Europa allerdings zunehmend so genannte „Cov-lite” Leveraged Loans emittiert, bei denen diese Schutzklauseln zugunsten des Unternehmens aufgeweicht werden. Vor diesem Hintergrund geht Fiona Hagdrup, Fondsmanagerin im Bereich Leveraged Finance bei M&G Investments, in einem exklusiven Beitrag für „Institutional Money“ der Frage nach, wie riskant dieser Trend mittlerweile ist, auf was Investoren achten sollten und in wie weit M&G darauf reagiert. (aa)


„In der ersten Hälfte 2018 entfielen rund 70 Prozent des gesamten Emissionsvolumens in Europa auf „Cov-lite” Loans, was ungefähr den Verhältnissen in den USA entspricht. Das ist eine neue Entwicklung. Selbst auf dem Höhepunkt der expansiven Kreditvergabe im Jahr 2007 machten „Cov-lite” Loans nur fünf Prozent der gesamten Loan-Emissionen in Europa aus, verschwanden anschließend und gewannen erst ab 2012 wieder an Bedeutung (siehe die erste Grafik in der Bildergalerie oben).

Covenants sind nur noch bei „kleinen“ Leveraged Loans typisch, d.h. bei Volumina unterhalb von 250 Millionen Euro (informelle Definition von M&G, bis 2017 noch 350 Millionen Euro). Laut der Ratingagentur Fitch sind mittelgroße Emittenten mit Volumina zwischen 200 und 500 Millionen Euro vermehrt zu „Cov-lite“-Strukturen übergegangen. Diese Entwicklung bereitet Sorgen, da bei Transaktionen dieser Größe auch die Verschuldung steigt. Andererseits ist der Verschuldungsgrad bei noch größeren Transaktionen – typischerweise mit einem Volumen zwischen 500 Millionen und einer Milliarde Euro – etwas zurückgegangen. Dieses Segment betrachten wir als ideal für Anlagen in „Cov-lite“ Loans.

Ausfallrisiken und Recovery Rates bei „Cov-lite“-Loans
In dem Maß, in dem sich „Cov-lite“-Loans am Markt ausbreiten, nehmen die Sorgen zu, dass Anleger höheren Verlustrisiken infolge geringerer Recovery Rates ausgesetzt sein werden, wenn es zur Wende im Kreditzyklus kommt. Vorerst wird der europäische Loan-Markt noch durch solide Fundamentaldaten gestützt: das Geschäft der Unternehmen entwickelt sich sehr gut, die Perspektiven für Neuemissionen im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen sind nach wie vor günstig und die Ausfallraten bei Loans sind sehr niedrig.

Die durchschnittliche Ausfallrate (bezogen auf den Wert) am europäischen Loan-Markt lag im Zeitraum von 2008-2018 bei 3,9 Prozent (basierend auf den Ausfallraten im S&P European Leveraged Loan Index – S&P ELLI, siehe die zweite Grafik oben in der Bildergalerie).

Am US-amerikanischen Loan-Markt waren die Ausfallraten in der Vergangenheit bei „Cov-lite“-Transaktionen im Durchschnitt etwas geringer, auch in der Zeit seit der Finanzkrise.

Mehrere Untersuchungen der historischen Recovery-Rates bei US-Loans (mit unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen) haben gezeigt, dass sich die durchschnittlichen Recovery-Rates von „Cov-lite“-Loans gegenüber denjenigen bei Loans mit umfassenden Covenants um 10-15 Prozentpunkte unterscheiden.

Anleger müssen jedoch durchschnittliche historische Daten mit einer gewissen Vorsicht betrachten und sich ein klares Bild davon machen, welche Faktoren entscheidend für die Recovery Rates bei ausgefallenen Loans sind. Wir sind der Meinung, dass vor allem die Unternehmensqualität und an zweiter Stelle der gesicherte Status als Gläubiger mit Erstpfandrecht wichtiger bei der Beurteilung des Unternehmenswerts und damit der Fähigkeit zum Kapitalerhalt beim Ausfall ist als Covenants. Trotz der Verwässerung des Schutzes der Anleger haben die Disziplin der Gläubiger und die Regulierung eine zu aggressive Kreditausgestaltung verhindert. So hält sich das Ausmaß der Verschuldung bei Neuemissionen in Grenzen und die Zinsdeckungsquoten sind deutlich höher als vor der Finanzkrise.

Aus unserer Sicht ist es zwar wichtig, dass Gläubiger jederzeit wachsam bleiben. Doch die Sorge darum, ob ein Loan „Cov-lite“ ist oder nicht, dürfte unbegründet sein, wenn der Schuldner ein solides, großes und hochwertiges Unternehmen ist und sich für den Gläubiger aus der Dokumentation eine unanfechtbare vorrangige Position in der Kapitalstruktur ergibt.“


Veranstaltungshinweis: M&G Investments ist einer der vielen, namhaften Sponsoren des 12. Institutional Money Kongresses (26. bis 27. Februar 2019 im Frankfurter Congress  Center) und hält einen mit Spannung erwarteten Workshop über die Rolle von Real Estate Debt in einem Multi-Asset-Portfolio. Interessiert? Nähere Informationen sowie eine Anmeldemöglichkeit finden Sie nachfolgend.

 

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