Institutional Money, Ausgabe 3 | 2023

E ine grundlegende Erkenntnis im Finanzwesen ist, dass es einen starken Ertrags-Risiko-Trade-off gibt. Alan Moreira und Tyler Muir stellten 2017 in „Vola- tility-Managed Portfolios“, publiziert im Journal of Finance, diesen Zusammenhang dadurch in Frage, dass sie zeigten, dass Investoren Sharpe Ratios erhöhen können, indem sie das Exposure zu Risikofaktoren verringern, wenn deren Volatilität hoch ist. Die Intuition, die ihren Erkenntnissen zugrunde liegt, ist, dass in Ermangelung eines starken Ertrags-Risiko-Trade-offs bei Faktorrenditen das Exposure zu diesen Faktoren in Zeiten hoher Volatilität zurückgefahren wird, ohne dass es zu einem proportionalen Rückgang der Renditen kommt. Ihre Arbeit stellt eine Herausforderung für Modelle zeitlich variierender erwarteter Renditen dar, die typischerweise prognostizieren, dass der Ertrags-Risiko-Trade- off in Zeiten hoher Volatilität stärker wird. Jedoch fanden Scott Cederburg, Michael O’Doherty, Feifei Wang und Xuemin Yan 2020 in „On the Performance of Volatility-Ma- naged Portfolios“ Belege dafür, dass die Performancesteige- rung durch das Volatilitätsmanagement außerhalb der Stich- probe (out of sample) aufgrund von Schätzfehlern nicht erzielbar sei. Pedro Barroso und Andrew legten 2021 in „Do Limits to Arbitrage Explain the Benefits of Volatility-Ma- naged Portfolios?“dar, dass Transaktionskosten diese Gewin- ne für jeden Risikofaktor – außer dem Markt – zunichte- machen. Darüber hinaus zeigten die beiden Kapitalmarkt- Victor DeMiguel von der London Business School, Alberto Martín-Utrera von der Iowa State University und Raman Uppal von der EDHEC Business School haben zusammen einen volatilitätsgesteuerten Multi-Faktor-Ansatz entwickelt. Schlüsselgröße Volatilität Wie Tag und Nacht Vola-basiertes Multi-Faktor-Portfolio (CMV) schlägt klassisches Mean-Variance-Multi-Faktor-Portfolio (UMV) UMV CMV Durchschnittsrendite p. m. 0,436 0,486 Standardabweichung p. m. 0,461 0,452 Sharpe Ratio 0,947 1,076 p-value (SR CMV – SR UMV ) 0,004 Alpha α 7,069 t-Wert ( α ) 3,776 Transaktionskosten 0,161 0,211 Out of sample und nach Kostenvergleich des volatilitäts- basierten Mittelwert-Varianz-Multi-Faktor-Portfolios (CMV) mit variablen Faktorgewichtungen gegenüber dem klassischen Mit- telwert-Varianz-Multi-Faktor-Portfolio (UMV). Das Alpha des vola- basierten Ansatzes liegt bei 7,069 Prozent jährlich. Der t-Wert von 3,776 signalisiert statistische Signifikanz des Alphas auf dem 99-Prozent-Niveau. Analoges gilt für den Sharpe-Ratio-Unter- schied. Stichprobe: Januar 1977 bis Dezember 2020. Quelle: Studie Kumulierte Renditen von Multi-Faktor-Portfolios Was aus einem investierten US-Dollar bei den unterschiedlichen Multi-Faktor-Portfolio-Ansätzen wird Unabhängig vom Investor Sentiment und von Rezessionsphasen nach NBER-Definition (grau) kann das volatilitätsbasierte Mean-Variance-Multi-Faktor-Portfolio seinen Perfor- mancevorsprung gegenüber dem klassischen ohne Zusatzbedingungen formulierten Mean-Variance-Multi-Faktor-Portfolio von Anfang 1977 bis Ende 2020 ausbauen. Quelle: Studie 1980 1985 1990 2000 1995 2005 2010 2015 2020 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Kumulative Rendite Volatilitätsbasiertes Mittelwert-Varianz-Multi-Faktor-Portfolio Klassisches Mean-Variance-Multi-Faktor-Portfolio 78 N o . 3/2023 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Vola-Multi-Faktor FOTO: © LONDON BUSINESS SCHOOL » Out of sample schlägt das volatilitäts- basierte Multi-Faktor-Portfolio den klassischen Mean-Variance-Ansatz. « Victor DeMiguel, Professor of Management Science and Operations, London Business School