Institutional Money, Ausgabe 2 | 2018

ein Hinweis auf Risiken und Nebenwirkun- gen nicht verfasst werden. Differenziertere Betrachtung Anton Kajtazi und Andrea Moro von der britischen Cranfield University gehen in ih- rer Arbeit „Bitcoin and Portfolio Diversifi- cation: Evidence from Portfolios of U.S., European and Chinese Assets“ nach eigener Einschätzung einen Schritt weiter als an- dere Forscher. Sie berücksichtigen darin nämlich regionale Gegebenheiten. Ins- besondere fokussieren sie auf China, weil mittlerweile die Mehrzahl der Or- ders in Yuan abgewickelt wird. Lange Zeit war der US-Dollar die führende Abwicklungswährung (siehe Chart „Ein chinesisches Phänomen“) . „Das ist ein Umstand, den man nicht ignorieren kann. Soweit wir wissen, sind wir die er- sten, die die regionalen Spezifika von Bit- coin untersuchen“, erklärt Studien-Co-Auto- rin Moro. Vor diesem Hintergrund erstellten die Autoren ein Long-only-, ein Unconstrai- ned- und ein Semi-Constrained-Portfolio mit europäischen, US-amerikanischen und chi- nesischen Asset-Bausteinen. Sie unterschei- den Unconstrained und Semi Constrained dahingehend, dass im Rahmen beider Stra- tegien zwar auch Leerverkäufe möglich, He- bel jedoch nur bei Unconstrained zulässig sind. Markowitz-Portfolio Die Strategie wird entsprechend der modernen Portfoliotheorie von Markowitz entworfen, wonach ein effizientes Portefeuille dem höchst- möglichen Ertrag bei einem vorab definierten Risikomaß entspricht. Als Grundlage der Risikodefinition be- dienen sie sich aber nicht der durch- schnittlichen Varianz, sondern des Conditional Value at Risk (CVaR), einer Weiterentwicklung des VaR. Der CVaR berücksichtigt nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer großen Abweichung, sondern auch die Höhe der darüber hinausgehenden Abwei- chung und ist de facto ein Synonym für den „Expected Shortfall“. Entsprechend gestalten sich dann unterschiedliche Gewichtungen in- nerhalb der verwendeten Assetklas- sen Geldmarkt, Anleihen, Gold, Im- mobilien, Alternatives, Währungen und Ak- tien. Zum Vergleich wird ein Portfolio ent- worfen, das entsprechend dem CVaR-An- satz mit Bitcoin ausgestattet wird. Die Cha- rakteristika der einzelnen Assetklassen wur- den miteinander verglichen, um eine mög- lichst perfekte Diversifikation zu erreichen. Als Beobachtungszeitraum wurde die Peri- ode von Februar 2012 bis 31. 1. 2017 her- angezogen, womit 60 Monate an täglichen Ertragsdaten vorliegen. Den relativ späten Beginn erklärt Moro damit, dass historische Daten für Bitcoin zwar schon seit 2010 vor- liegen, allerdings war das Handelsvolumen in dieser Frühphase sehr gering. Und die Li- quidität sei bis Anfang 2012 zu gering ge- wesen. Dieses Prozedere wurde für die USA, China und Europa angewendet, wobei die Auswahl der jeweiligen Assetklassen an die jeweilige Region angepasst wurde – also beispielsweise den S&P 500 für die USA, den S&P Europe 350 für Europa oder den S&P China A 200 für die Volksrepublik. Die Ergebnisse, die sich aus dem Vergleich der erwähnten traditionellen Assetklassen mit Bitcoin ergeben, sind überraschend und widersprechen mitunter bisher veröffent- lichter Forschung. So verfügt Bitcoin etwa über eine statis- tisch relevante positive Korrelation zu US- Aktien und gleichzeitig über eine negative, statistisch ebenfalls aussagekräftige Korrela- tion zu Gold (siehe Grafik „Bitcoin: Alles, nur kein Gold“) . „Das steht in Widerspruch zu Arbeiten von Eisl et al. (2015) und Wu and Pandey (2014), die keine signifikanten Korrelationen mit irgendwelchen US-Indi- zes nachweisen konnten.“ Zugleich scheint auch das zuletzt immer häufiger auftau- chende Argument von Krypto-Befürwortern widerlegt zu sein, wonach es sich bei Bit- coin um einen Ersatz für Gold handelt. Analysiert man Korrelationen für das eu- ropäische Portfolio, so fällt für diese Region die hohe Ähnlichkeit der Performance zu Hedgefonds auf. Analog zu den US-Märk- ten besteht auch in Europa ein negativer Zu- FOTO : © SOK AT CONS U LT I NG » Wir sehen ein, dass sich unser Rat, in Bitcoin zu investieren, als Karriererisiko herausstellen kann. « Jim Kyung-Soo Liew, CEO und Gründer von SoKat Consulting Bitcoin: Alles, nur kein Gold Der Mythos, dass Bitcoin als Goldersatz verstanden werden kann, steht auf relativ tönernen Füßen. Die Kryptowährung verhält sich am ehesten wie große US-Aktien. Die vermeintliche Korrelation zu Gold, die von vielen Bitcoin- Befürwortern als Pro-Argument verwendet wird, wird als Mythos entlarvt. Quelle: Studie 2015 2014 2013 2017 2016 -0,20 0,00 0,20 0,40 US Unternehmensanl. langfristig US Staatsanleihen mittelfristig US Staatsanleihen langfristig FTSE Immobilien-Index Hedge Fonds Managed Futures Inflationsangepasste Staatsanleihen MSCI EAFE (Industrienationen ex USA und Kanada) CS&P GSCI (Rohstoffe) US Blue Chips US Small Caps Gold 36 Monate; rollierende Korrelation von Bitcoin 144 N o. 2/2018 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : B I TCO I N - A L LOKAT I ON

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