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Totgesagte leben länger: Renaissance der Collaterized Loan Obligations

​Collaterized Loan Obligations (CLOs) bieten attraktive Chancen für ein breites Spektrum an Risiko-/Rendite- und Liquiditätsanforderungen. Missverständnisse könnten jedoch dazu führen, dass manche Investoren übersehen, dass es sich hier um einen der aktuell attraktivsten Kreditmärkte handelt.

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Shaheer Guirguis, Head of Secured Finance bei Insight Investment
© Insight

Der weltweite CLO-Markt umfasst knapp eine halbe Billion US-Dollar, wobei auf den amerikanischen Markt mit 400 Milliarden Dollar der größte Anteil entfällt, gefolgt von Europa mit 75 Billionen Euro. "Einer Umfrage von Morgan Stanley vom Herbst vergangenen Jahres zufolge sind CLOs heute die am stärksten gewichteten Positionen im Bereich der besicherten Wertpapiere. Die Beliebtheit des Sektors zeigt sich nicht zuletzt in seiner im Vergleich zu anderen strukturierten Kreditmärkten robusten Liquidität, insbesondere im Bereich erstrangiger Kredite", gibt Shaheer Guirguis, Head of Secured Finance bei Insight Investment zu Protokoll. 

Kommen wieder giftige Strukturen wie vor der Finanzkrise?

Die Renaissance des Marktes für CLOs hat zu  Bedenken hinsichtlich der Rückkehr der komplexen und toxische Strukturen geführt, die die Finanzkrise von 2008 ausgelöst haben. Guirguis dazu: "Wir glauben, dass die Vorbehalte vieler Investoren hinsichtlich des CLO-Marktes auf Missverständnissen beruhen. Angesichts ihrer herausragenden historischen Wertentwicklung und ihrer beachtlichen Widerstandsfähigkeit selbst gegenüber nie dagewesenen Stressszenarien bieten CLOs im Vergleich zu unbesicherten Unternehmenskrediten erhebliche Sicherheit."

Krisenresistent

Während der globalen Finanzkrise zeigte sich der CLO-Sektor bemerkenswert robust. Daten von S&P zufolge kam es bei CLO-Tranchen mit AAA- und AA-Rating seit 1994 noch nie zu einem Ausfall. Zum Vergleich: Im US-amerikanischen Subprime-Hypothekensektor lag die Ausfallrate bei 15,9 Prozent, während als Collateralized Debt Obligations (CDOs) bezeichnete Schuldtitel von US-Subprime-Hypotheken (ein Instrument, das es seit der Finanzkrise nicht mehr gibt) im Zuge der Verwerfungen des Jahres 2008 Ausfallquoten in Höhe von 21‚3 Prozent erlitten. Auch im Vergleich zu Bankkrediten tragen CLOs deutlich weniger Risiko: Zwischen Januar 2002 und Juni 2017 lag die Ausfallrate von Bankkrediten bei 3,2 Prozent pro Jahr.

CLOs der zweiten Generation sind noch widestandsfähiger

Neben der positiven fundamentalen Performance der CLOs der ersten Generation (CLOs 1.0) hat sich die strukturelle Sicherheit des Marktes seit der Finanzkrise weiter verbessert. "So bieten CLOs 2.0 höhere Bonitätssteigerungen als vor der globalen Finanzkrise. Das deutet darauf hin, dass der Markt nun noch widerstandsfähiger gegenüber einer Finanzkrise oder einem vergleichbaren systemischen Ereignis wäre", hält Guirguis fest.

Insight Investment unterzieht den gesamten CLO-Markt Stresstests

Insights Szenario-Analyse beruht sowohl auf historischen Rezessionen als auch auf individuellen Stressszenarien. Das Ergebnis: Sowohl bei einer Rezession wie im Jahr 2000 als auch bei einer Neuauflage der Finanzkrise von 2008 würden Tranchen mit Ratings zwischen AAA- und BB- keine Verluste erleiden. 

CLOs profitieren von günstigen Perspektiven 

Vor dem Hintergrund der strukturellen Absicherung scheinen die Credit Spreads im CLO-Markt die Anleger für ihre Kreditrisiken überzukompensieren und bieten somit attraktive Renditequellen für Investoren, die in einem Umfeld niedriger Zinsen nach sicheren und kalkulierbaren Zahlungsströmen suchen. Zudem verleihen sie dank der Bonitätsverbesserung auf risikoadjustierter Basis CLOs einen deutlichen Mehrwert.

Goldilock-Szenario bei CLOs

Das aktuelle makroökonomische Umfeld gleicht einem "Goldlöckchen-Szenario" für Unternehmenskredite: Die Dynamik des weltweiten Wirtschaftsaufschwungs hat in den vergangenen zwölf Monaten zwar zugenommen. Doch war der Aufschwung bislang nicht stark genug, um einen schnellen geldpolitischen Kurswechsel der Zentralbanken zu bewirken. Dank der relativ milden Inflation haben die Währungshüter aber genügend Raum, ihre Politik allmählich zu normalisieren. Derweil verfügen die Unternehmen nach wie vor über hohe Bargeldbestände mit Zinsdeckungsgraden (operatives Ergebnis/Zinsergebnis), die robust genug sind, einem allmählichen Anstieg der Anleiherenditen standzuhalten. 

Wenig neues Angebot in Europa trifft auf höhe NachfrageAuch die Angebots- und Nachfragebedingungen begünstigen den Kredit- und den CLO-Markt. Während in den USA wie auch in Europa im vergangenen Jahr nur eine überschaubare Menge neuer CLOs auf den Markt kamen, war die Nachfrage sehr groß.

Lukrativer Mix aus zwei Welten

Bei Insight glaubt man, dass sowohl der europäische als auch der US-amerikanische CLO-Markt gute Chancen bieten. In den USA sei der Markt für Bankkredite um ein Vielfaches größer, was eine erheblich größere Tiefe und Diversifizierung ermögliche. Vor dem Hintergrund möglicher fiskalischer Stimulierungsmaßnahmen erscheine das wirtschaftliche Umfeld in den USA - auch taktisch betrachtet - günstig, meint Guirguis. 

Andere Sektorgewichte im europäischen CLO-Markt

Der europäische CLO-Markt hingegen hat ein deutlich geringeres Exposure in unsicheren Sektoren wie der Energiebranche, die im US-Kreditmarkt in den zwölf Monaten bis Herbst 2017 eine Ausfallquote von 9,4 Prozent verzeichnete. Ein weiteres Beispiel für niedrigeres Exposure ist der Einzelhandel, der künftig zu den möglicherweise größten Kandidaten für Zahlungsausfälle zählt.

Weltweite CLO-Anlagestrategie bringt Vorteile

Dazu zählen laut Guirguis: (i) die größtmögliche Erweiterung des Anlageuniversums und der damit verbundenen Gesamtrenditen, (ii) die Vereinfachung der Generierung von Alpha durch Relative Value-Ansätze über Regionen und Strukturen hinweg sowie (iii) eine breite Diversifikation. "Die beste Strategie besteht unserer Ansicht nach darin, beide CLO-Märkte in einer einzigen Anlage zu kombinieren. Das schafft ein breiteres Spektrum aktiver Möglichkeiten sowie das Potential, von einer Verschiebung der relativen Bewertungen zwischen den Regionen und einer breiteren Diversifikation zu profitieren", so Guirguis.

Fazit

Der CLO-Markt bietet Investoren mit breitem Bedarf an Risiko- und Renditeanforderungen einen überzeugenden Wert. Während Senior-CLO für Anleger geeignet seien, die qualitativ hochwertige, zuverlässige und relativ liquide Renditequellen benötigten, eigneten sich Mezzanine-Tranchen wie CLOs mit BBB-Rating häufig für Pensionskasseninvestoren, die eine attraktive Risikoprämie über derjenigen von vergleichbaren Mainstream-Corporate Bonds  suchen würden, sagt der Insight-Experte. (kb)

 

 

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