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4/2021 | Theorie & Praxis
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Im Strudel der ESG-Risiken

Aufgrund ihres extrem langen Anlagehorizonts sind Altersvorsorgeeinrichtungen verstärkt den ­langfristigen Auswirkungen vieler ESG-Risiken ausgesetzt. Neben der Nutzung entsprechender Ratings kann man unter Umständen aber auch selbst an der Risikoverringerung mitwirken.

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Wer viele Jahrzehnte in die Zukunft denken muss, wie dies bei den meisten institutionellen Anlegern der Fall ist, betrachtet die ESG-Thematik in erster Linie im Hinblick auf die damit ­verknüpften Risiken. Die Palette dieser möglichen Probleme ist umfangreich, was den Umgang damit erschwert.

© University of Texas, Frankfurt School of Finance

Die Motivation, in nachhaltige beziehungsweise nachhaltiger arbeitende Unternehmen zu investieren, ist nicht bei allen Anlegern gleich. Magnus Jansson und Anders Biel von der schwedischen Universität Göteborg gelangten in einer ­Untersuchung schon 2011 zu dem Ergebnis, dass bei Privatanlegern neben altruistischen Gründen Ertragsgesichtspunkte im Vordergrund standen. Fondsmanager waren hingegen vor allem von Letzteren motiviert, während institutionelle Anleger primär von Risikoüberlegungen getrieben waren. Diese Erkenntnisse sind zehn Jahre alt, im Kern hat sich die Situation bisher aber nicht grundlegend verändert. Es ist vor allem der lange Anlagehorizont von Pensionskassen und -fonds und anderen Altersvorsorgeeinrichtungen, der den Risikoaspekt der ESG-Thematik in den Vordergrund rückt. Da der Schutz des Vermögens eine wichtige Aufgabe von Pensionsfonds darstellt, sollten diese ­daher ein starkes Interesse daran haben, diese ESG-bezogenen Abwärtsrisiken zu identifizieren und anzugehen. 


Forschungsbedarf
Wegen der Bedeutung dieses umfang­reichen Themenkreises nimmt auch die ­Beschäftigung der Kapitalmarktforschung damit zu. Immer mehr Arbeiten beleuchten die unterschiedlichen Aspekte der Problematik. Zu untersuchen gibt es dabei viel, denn allein die Anzahl der möglichen ESG-Risiken ist groß. Sie reicht von Reputationsrisiken über Kapitalmanagement-, Prozess- und regulatorische Risiken bis hin zu Korruptions- und Klimarisiken. Darüber hinaus können die klassischen Risikokomponenten wie etwa systematische Risiken, Tracking Error und Downside-Risiken von ESG-Themen unterschiedlich betroffen sein. Zusätzlich erschwert wird der Umgang mit der Problematik dadurch, dass sich die Wichtigkeit einiger dieser Risiken im Lauf der Zeit verändert hat – man denke nur an das Klimarisiko, das entscheidend an Bedeutung gewonnen hat. Auch bei anderen Risiken wie der Korruptionsproblematik kann die ESG-Brille eine bessere Möglichkeit bieten, die Auswirkungen der Risiken auf Pensionsportfolios zu untersuchen. 

Philipp Krüger von der Universität Genf, Zacharias Sautner, Professor für Finance an der Frankfurt School of Finance & Management, und Laura T. Starks, Professorin für Finance an der McCombs School of Business an der University of Texas in Austin, gehören zu dieser Forschergruppe. Sie befragten vor zwei Jahren 439 institutionelle Anleger über ihre Einschätzung des Klimarisikos für ihre Portfolios. Die Stichprobe war International gestreut und umfasste alle Arten von Großanlegern – von Banken über Asset Manager und Versicherungen bis hin zu Altersvorsorgeeinrichtungen. Die verwalteten Vermögen der Umfrageteilnehmer betragen zwischen mindestens einer Milliarde und mehr als 100 Milliarden US-Dollar. In der Zusammenfassung ihrer Ergebnisse (siehe auch Kasten auf "Umfrage: Der Umgang institutioneller Anleger mit Klimarisiken") schreiben die Wissenschaftler: „Laut unserer Umfrage zur Wahrnehmung von Klimarisiken glauben institutionelle Investoren, dass Klimarisiken finanzielle Auswirkungen auf ihre Portfoliounternehmen haben und dass diese Risiken, insbesondere regulatorische Risiken, bereits begonnen haben, sich zu materialisieren. Viele der ­Investoren, insbesondere die langfristigen, größeren und ESG-orientierten, halten Risikomanagement und Engagement für den besseren Ansatz zur Bewältigung von Klima­risiken als Desinvestitionen.“

Die Mehrheit der Befragten gab an, dass sie einen Anstieg der globalen Temperaturen erwarten, und eine signifikante Anzahl glaubt, dass der Temperaturanstieg das Zwei-Grad-Ziel von Paris überschreiten wird. Die Antworten zeigen auch, dass die Mehrheit der Befragten der Meinung ist, dass einige Klimarisiken, etwa regulatorische Risiken, bereits eingetreten sind (siehe Grafik „Welche Risiken Institutionelle für besonders relevant halten“). Dennoch ist das Klimarisiko noch nicht bei allen Marktteilnehmern in vollem Umfang angekommen. In den letzten Jahren lieferten Kapitalmarktforscher immer öfter theoretische ­Belege dafür, dass das Klimarisiko einen großen Einfluss auf die Finanzmärkte haben sollte und möglicherweise falsch bewertet wird und dass Aktienmärkte das Klimarisiko unterbewerten und zu wenig darauf reagieren. Die US-Forscher Nora M. C. Pankratz und Christoph M. Schiller gelangten in einer im August dieses Jahres vorgelegten Arbeit zum Ergebnis, dass Unternehmen, die von der Klimaerwärmungsproblematik stärker betroffen sind, mit Umsatz- und Ertragseinbußen konfrontiert sind. Ihre Conclusio: „Wir dokumentieren, dass Wetterschocks an den Standorten der Zulieferer die operative Leistung der Lieferanten und deren Kunden reduzieren. Wenn die realisierten Schocks die Ex-ante-Erwartungen übersteigen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Kunden bestehende Lieferantenbeziehungen beenden, um sechs bis elf Prozent höher. (...) Die Kunden wählen dann Ersatzlieferanten mit geringerem erwartetem Klimarisikoexposure.“

In Bezug auf die Entwicklung von Unternehmenswerten gibt es Hinweise darauf, dass sich eine verstärkte Offenlegung von Klimarisiken darauf auswirkt. Das heißt, dass sich aus dem Maß, in dem Unternehmen Klimarisiken ausgesetzt sind, deren Aktienrenditen prognostizieren lassen. Mit anderen Worten: Investoren erwarten von Unternehmen mit höheren Kohlenstoffemissionen eine höhere Risikoprämie. Branchen, für die man „regulatorische Klimaschocks“ erwarten muss, werden für Anleger unattraktiver, und das hat auch Folgen für Unternehmensbewertungen. Ein weiteres mögliches Problem für Investoren sind erste Belege dafür, dass sich der potenzielle ­Anstieg des Meeresspiegels bereits auf die Immobilienpreise auswirkt. Diese potenziellen Folgen des Klimarisikos machen es für Pen­sionsfondsmanager noch schwieriger, denn das Klimarisiko lässt sich nur schwer absichern. Während das Klimarisiko – nicht zuletzt aufgrund seiner Bepreisung (siehe Kasten "Absicherungskosten von Klimarisiken") – trotz der Komplexität der Thematik eine vergleichsweise simple Problematik darstellt, präsentieren sich andere ESG-Themenkreise noch unübersichtlicher. Es ist nicht schwierig zu erkennen, dass ein Ölkonzern beim Thema Umwelt ein Problem hat oder haben könnte. Wie soll man aber damit umgehen, dass ein ­Unternehmen wie Amazon wiederholt aufgrund seines Umgangs mit Unternehmenssteuern und Arbeitnehmerrechten angegriffen wird beziehungsweise negative Schlagzeilen erntet?

Reputationsrisiken
Leider können Reputationsrisiken der Unternehmen, in die Pensionsfonds investieren, auch für Letztere schnell zu einem ernst zu nehmenden Problem werden. Die zunehmend öffentliche Diskussion über ESG-Aktivitäten von Unternehmen in sozialen Medien hat die Möglichkeit geschaffen, Fehltritte des Managements in diesen Bereichen anzuprangern, was zu erheblichen Auswirkungen auf den Ruf der Unternehmen führt. Und natürlich können die Auswirkungen des Reputationsrisikos auf den Marktwert recht groß sein, wenn man bedenkt, dass der geschätzte Wert der immateriellen Vermögenswerte der Unternehmen im S&P 500 von etwa 17 Prozent im Jahr 1975 auf mittlerweile 90 Prozent im Jahr 2020 gestiegen ist. In einer kürzlich durchgeführten Umfrage wurden Firmen gebeten, ihre drei wichtigsten Unterkategorien von immateriellen Vermögenswerten, die über geistiges Eigentum und Information Assets hinausgehen, zu benennen. Dabei gaben 69 Prozent der Unternehmen an, dass ihre Beziehungen zu Dritten – etwa Kunden, Lieferanten, Zulieferer, Verkäufer und Lieferketten – am wichtigsten wären, während 47 Prozent ihre Marke als eine der drei wichtigsten Unterkategorien der immateriellen Vermögenswerte bezeichneten. Die zwei genannten ­Arten von immateriellen Vermögenswerten wären besonders anfällig für Reputationsstrafen, die gegen ein Unternehmen aufgrund von ESG-Kontroversen oder schlechten ESG-Praktiken verhängt werden. Ein weiterer Beleg dafür, dass das ESG-Reputationsrisiko von Bedeutung sein kann, ist die Tatsache, dass die meisten ESG-Ratingagenturen inzwischen Kontroversen in ihr Rating einfließen lassen, um sicherzustellen, dass ihre Kunden über die bestehenden Kontroversen informiert sind, die den Ruf eines Unternehmens beeinträchtigen können. Die auf ESG-Risiko-Ratings spezialisierte Morningstar-Tochter Sustainalytics erklärt beispielsweise, dass Ratings betreffend ESG-Kontroversen „Unternehmen identifizieren, die in Vorfälle und Ereignisse verwickelt sind, die aufgrund der potenziellen Auswirkungen auf Stakeholder oder die Umwelt ein Geschäfts- oder Reputationsrisiko für das Unternehmen darstellen können“. 


Kontroversen-Ratings
Aufgrund ihres Beitrags zu den ESG-Risiken eines Unternehmens sind die Kontroversen-Ratings zu einem zentralen Bestandteil der meisten ESG-Ratinganbieter geworden. So enthält beispielsweise eine Studie der EU-Kommission über nachhaltigkeitsbezogene Ratings einen Abschnitt über „Controversy Ratings“. Dieser Abschnitt verweist speziell auf die verschiedenen ESG-Ratingagenturen, die Warnungen betreffend Kontroversen und Sentiment aussenden, damit Investoren auf Verhaltens­weisen und Praktiken von Unternehmen und Ländern aufmerksam gemacht werden, die nicht mit der Anlagepolitik der Investoren vereinbar sind und zu Reputationsrisiken führen können. 


Kontroversitätsgrad
Zu den potenziell größten Risiken zählen solche, die aus Kontroversen entstehen. Diese Kontroversen können aus dem Bereich von Faktor E in ESG (z. B. Emissionen, Giftmüll und Umweltkatastrophen) oder von Faktor „S“ (etwa Menschenrechte, Arbeitsrechte, Kundendatenschutz und Produktsicherheit) oder von Faktor „G“ (z. B. Bestechung, Betrug) stammen. Zwei Fälle aus jüngster Zeit, in denen ESG-bezogene Abwärtsrisiken zum Tragen kamen, sind die Verwicklung des Versorgers PG&E in die kalifornischen Waldbrände, die in erster ­Linie ein Umweltrisiko darstellte, aber auch soziale und Governance-Risiken beinhaltete, und die Serie von Skandalen bei der US-Großbank Wells Fargo, die in den Auswirkungen auf die Kunden in erster Linie soziale Risiken darstellten, aber auch Governance-Risiken umfassten. In beiden Fällen ging es um mehr als ein einzelnes Ereignis, und die Ex-post-Analysen zeigen, dass diese Ereignisse große negative Auswirkungen auf die Aktienkurse der beiden Unternehmen unabhängig von den Ereignissen am Aktienmarkt hatten. Diese beiden Ereignisse sind Beispiele für die ESG-bezogenen Abwärtsrisiken, die auftreten können. In beiden Fällen verloren Pensionsfonds erhebliche Anlagegelder.

Für einige Ratingagenturen ist der Kontroversitätsgrad eines Unternehmens wesentlicher Bestandteil des Gesamt-ESG-Scores; bei anderen wird er als separater Score ausgewiesen. Bei einer Agentur, Rep-Risk, dreht sich der gesamte Score ausschließlich um Kontroversen. Die Studie der EU-Kommission weist darauf hin, dass Anbieter von Nachhaltigkeitsratings zunehmend Kontroversen, Anschuldigungen und negative Nachrichten in ihre Bewertungen von Unternehmen einfließen lassen, um auf tiefer liegende Risiken und potenziell schlechtes Management hinzuweisen. Diese Kontroversitäts-Ratings stimmen mit dem Argument überein, dass die Betrachtung ­eines Unternehmens aus der ESG-Perspektive Investoren ermöglicht, über traditio­nelle, rein finanzielle Bewertungsmodelle hinauszugehen, um auch jene Risiken zu ­bewerten, die von diesen Modellen nicht ­erfasst werden. Die Kontroversitäts-Ratings haben es den ESG-Ratingagenturen ermöglicht, Warnungen auszusprechen und damit den Investoren dabei zu helfen, Unternehmen mit größeren ESG-Risiken zu bewerten oder sogar zu meiden. Zum Beispiel ­argumentiert MSCI damit, dass man bei Volkswagen in den zwei Jahren vor dem Abgasskandal wegen Kontroversen im ­Zusammenhang mit Produkt- und Servicequalität, Bestechung und Betrug sowie ­Tarifverhandlungen die rote Flagge gehisst habe.


Stranded Assets
In der Umfrage von Philipp Krüger, Zacharias Sautner und Laura T. Starks wurden die teilnehmenden Großanleger auch gefragt, wie sie die Gefahr beurteilen, dass ­einige Vermögenswerte zu Stranded Assets werden – also ihre Investitionskosten nicht mehr decken können, was für Investoren Wertverluste bewirken würde. In dieser Frage wurden die Investoren aufgefordert, ihre Einschätzung für die Bereiche Kohleproduzenten, unkonventionelle Ölproduktion (z. B. Teersande, Fracking), konventionelle Ölproduzenten, Erdgasproduzenten, Eisen- und Stahlproduzenten sowie konventionelle Stromproduzenten getrennt zu treffen (siehe Tabelle „Risiken von Stranded Assets“). Es mag zwar überraschen, dass nur ein Viertel der Investoren das Risiko von Stranded ­Assets in der Kohleindustrie für hoch hält. Dabei ist zu beachten, dass die durchschnittliche Antwort auf diese Frage bei 2,78 (Höchstwert: 4) liegt. Diese Größenordnung deutet eher darauf hin, dass für die Investoren das Risiko gestrandeter Vermögenswerte im Kohlesektor hoch ausfällt. Es gab auch signifikante Zusammenhänge hinsichtlich der Gruppen von Investoren, die glauben, dass die Risiken für verlorene Vermögenswerte in diesen Sektoren hoch sind. Zum Beispiel sind die Investoren, die sich mehr Sorgen über die finanziellen Auswirkungen von Klimarisiken machen, auch diejenigen, die glauben, dass die Risiken für gestrandete Vermögenswerte bei den Erdöl- und Erdgasproduzenten höher sind. Darüber hinaus sind die Investoren, die ihre Port­foliounternehmen stärker auf Klimarisikothemen im Zuge von Engagement-Schritten ansprechen, jene mit einem höheren Anteil an ESG-Investments und passiven Investments. Sie schätzen auch die Risiken für ­gestrandete Vermögenswerte höher ein. 


Eigenes Engagement wirkt
Für Investoren bieten Unternehmen mit höheren ESG-Scores Schutz vor Abwärts­risiken. Empirische Belege zeigen, dass die Messgrößen für das Tail-Risiko eng mit dem ESG-Risiko verbunden sind, da Unternehmen mit einer besseren ESG-Performance weniger anfällig für firmenspezifische negative Ereignisse sind, wie der ­Genfer Wirtschaftswissenschaftler Philipp Krüger schon 2015 im Journal of Financial Economics in „Climate Change and Firm Valuation: Evidence from a Quasi-Natural Experiment“ feststellte. Wie sieht es aber aus, wenn man sich nicht nur auf solche ­Ratings verlässt, sondern als – ausreichend bedeutender – Großinvestor selbst an der Risikosenkung des Aktienportfolios mitwirkt, indem man direkt auf die Unternehmen einwirkt? Um zu verstehen, ob und wie ein solches Engagement Abwärtsrisiken verringern kann, verwenden der Dubliner Forscher Andreas Höpner und seine Co-­Autoren Ioannis Oikonomou, Zacharias Sautner, Laura Starks und Xiaoyan Zhou in der 2020 publizierten Arbeit „ESG Shareholder ­Engagement and Downside Risk“ ­eigene Daten über die Aktivitäten eines großen ­Investors, der sich auf Engagement in ­Bezug auf ESG-Themen bei Firmen spe­zialisiert hat. Anhand einer Analyse von 1.712 Engagements bei 573 Zielunternehmen aus aller Welt im Zeitraum von 2005 bis 2018 stellen die Autoren fest, dass ein erfolgreiches Engagement in der Regel etwa drei Jahre in Anspruch nimmt. Die Autoren verwendeten zwei Messgrößen, um zu untersuchen, ob ein Engagement der Aktionäre das Abwärtsrisiko der Zielunternehmen zu beeinflussen scheint. Das erste Maß ist LPM (Lower Partial Moments zählen zu den Downside-Risikomaßen) – es betrachtet ausschließlich den Verlustbereich der Renditeverteilung. Das zweite Maß ist der Value at Risk (VaR) der Investition. Unter Verwendung dieser Maße in zwei verschiedenen empirischen Ansätzen (Differenz-von-Differenzen- und Faktormodell) weisen die Autoren nach, dass ein erfolgreiches ESG-Engagement des Investors zu einer Verringerung des Abwärtsrisikos der Zielunternehmen führt. Sie stellen außerdem fest, dass ein Engagement in Umweltthemen (Environment) den größten Nutzen in ­Bezug auf die Verringerung des Abwärts­risikos bringt und bei Umwelt-Engagements in erster Linie das Thema Klimawandel angesprochen wird. 

Die Ergebnisse von Höpner legen nahe, dass solche Engagements das Potenzial besitzen, Investoren ­erhebliche Vorteile zu bringen. Unter Verwendung des Faktormodellansatzes konnten Höpner und Kollegen zeigen, dass der mit einem Unternehmen assoziierte Downside-Risikofaktor tendenziell abnimmt, wenn das Engagement zumindest teilweise erfolgreich war. Diese Forschungsergebnisse bestätigen ältere ­Untersuchungen, die ebenfalls zeigen, dass institutionelle Anleger in der Lage sind, die ESG-Profile von Unternehmen zu verbessern.

 
Dr. Kurt Becker

 


Anhang:

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