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1/2018 | Theorie & Praxis
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Erfolgskontrolle

Einige prominente Hedgefonds glänzen mit hohen Nettoerträgen, die sie mit sehr individuellen ­Tradingstrategien erzielen und die sie sich auch entsprechend vergüten lassen. Wie schneiden diese ­Fondsmanager aber ab, wenn man auch eingegangene Risiken und anfallende Gebühren berücksichtigt?

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Ist Hedgefonds-Legende Raymond Dalio sein Geld wert? Seine Körpersprache sagt jedenfalls klar und deutlich: „Ja.“ Differenzierter sehen das die in Kent forschenden Finanzwissenschaftler Panopoulou und Voukelatos, die darauf hinweisen, dass Fonds, die außergewöhnlich hohe Nettoerträge erwirtschaften, bei risikoadjustierten Gewinnen zu Underperformern werden.

Foto: © 2017 Bloomberg Finance LP | Simon Dawson

Über die Jahre wurde ich oft gebeten, Anlageempfehlungen abzugeben, und bei der Beantwortung der Fragen habe ich viel über das menschliche Verhalten gelernt. Mein üblicher Rat lautet, einen billigen S&P-500-Indexfonds zu kaufen. Es spricht für meine weniger vermögenden Freunde, dass sie sich mehrheitlich daran gehalten haben. Ich glaube aber nicht, dass ein einziger Superreicher, institutioneller Anleger oder Pensionsfonds meiner Empfehlung gefolgt ist. Stattdessen bedanken sie sich höflich und gehen weg, um dem ­Sirenengesang eines Hoch-Gebühren-Managers zu folgen oder um sich – wie es viele Institutionen tun – an einen ,Über-Helfer‘, genannt Consultant, zu wenden.“ Das erzählt Warren Buffett in seinem jüngsten Brief an seine Aktionäre. Der Investor aus Omaha hält also weder viel von teuren Hedgefondsmanagern noch von Beratungsunternehmen. Schon vor mehr als zehn Jahren veranlasste ihn diese Einschätzung dazu, eine Eine-Million-Dollar-Wette abzuschließen, in der er darauf setzte, dass ein US-Indexfonds ein Hedgefondsportfolio über zehn Jahre outperformen werde. Ted Seidel von der Investmentgesellschaft Protégé Partners nahm die Herausforderung an. Ende 2017 endete der Beobachtungszeitraum – und Buffett behielt recht. Der Indexfonds bilanziert mit einem annualisierten Ertrag von 7,1 Prozent, das Hedgefondsportfolio brachte es auf bescheidene 2,2 Prozent.


Eine schöne Geschichte für all ­jene, die schon immer an Indexfonds glaubten. Weniger schön ist sie für Wald-und-Wiesen-Hedgefonds. Was sollen aber Investoren denken, die einen oder einige der wenigen langfristig erfolgreichen Hedgefonds halten? Man könnte entweder zu dem Schluss gelangen, dass man von der Thematik nicht betroffen ist. Man könnte sich aber auch die Frage stellen, zu welchem Preis die Erfolge erzielt wurden.


Nikolaos Voukelatos von der University of Kent hat mit diesen Überlegungen im Hinterkopf gemeinsam mit der ebenfalls in Kent forschenden Ekaterini Panopoulou in der Arbeit „The Role of Strategy Distinctive­ness in Hedge Fund Performance“ folgende Fragen gestellt: Welchen Einfluss haben spezifische und unkonventionelle Hedgefondsstrategien auf den Erfolg der Manager? Und zahlt es sich für den Investor aus, in einen Hedgefonds zu investieren, der über eine aus der Masse herausstechende Strategie verfügt? Diese Aufgabenstellung wirkt auf den ­ersten Blick paradox, sollten Hedgefonds doch an sich über sehr spezifische Strategien verfügen. Tatsächlich orten die Autoren aber selbst innerhalb der Branche einen ­gewissen Herdentrieb, von dem sich wiederum einige Player deutlich absetzen. Ein guter Teil der jüngsten Forschung ­vertritt in diesem Zusammenhang die These: je herausragender, des­­to mehr Fertigkeit, desto mehr Erträge.


Doch bevor man die Frage nach dem Erfolg einer herausragenden Strategie stellt, muss man einmal klären, ob ein Fonds überhaupt unkonventionell agiert. Aus Sicht der Autoren findet man das am besten heraus, indem man die Manager beim Wort nimmt. „Ein Fondsmanager kann nur dann glaubwürdig von sich behaupten, einen spezifischen Wert durch einzigartige Strategien zu generieren, wenn er Erträge erwirtschaftet, die sich von jenen der Konkurrenz unterscheiden.“


Ermittelt haben die Forscher die Individualität, indem sie „messen, wie weit der Ertrag eines Fonds vom Durchschnitt der Branche entfernt ist“, erklärt Panopoulou. Die sich daraus ergebende Kennzahl nennt man „Dispersion Contribution Index“ oder kurz DCI. Die Methode, Ertragsunterschiede als definitorisches Merkmal ist nicht neu, sie wurde etwa auch 2012 für den von Zheng Sun, Ashley Wang und Lu Zheng berechneten Strategy Dis­tinctiveness Index (SDI) verwendet. Der Vorteil dieses Ansatzes besteht darin, dass man die einzelnen Positionen in den verglichenen Fonds nicht kennen muss, um die Individualität ihrer Strategien zu vergleichen. Portfoliovergleiche wären eine gute Alternativmethode, allerdings legen viele Hedgefonds ihre Positionen nicht offen.


Um den DCI von Panopoulou und Voukelatos zu berechnen (siehe Kasten „Die Formel hinter dem Index“), wurden 9.500 Hedgefonds aus der Barclay-Hedge-Datenbank über den Zeitraum von 1994 bis 2015 analysiert. Die Fonds wurden dabei in zwölf verschiedene Investmentstile wie zum Beispiel „Long/Short“, „Ereignisgetrieben“ oder „Relative Value“ eingeteilt. Dann wurde die Performance der Hedgefonds innerhalb dieser Stilkategorien miteinander verglichen. Je höher der Abstand der Erträge vom Mittel der Branche, desto höher der DCI. Von der Verteilung her (siehe Chart „Paradox: Herdentrieb bei Hedgefonds“) liegt der DCI für einen Großteil der Manager bei unter 1,0 – die Strategien dieser Fonds sind also sehr ähnlich. In der Auswertung wurden die Fonds nun auf diverse Kennzahlen zu Ertrag und Risiko überprüft, wobei es „oberflächlich betrachtet tatsächlich so aussieht, als würde das Mantra stimmen, wonach einzigartige Fähigkeiten und Strategien zu einer besseren Performance führen“, wie Voukelatos zugibt. Zumindest weisen die ers­ten Ergebnisse der Studie darauf hin, wenn man nur auf das Alpha blickt.


Dieses haben die Autoren nach dem 7-Faktor-Modell von Fung und Hsieh, auch als FH-Modell bekannt, erhoben. Dieses ­Alpha besteht aus den herkömmlichen bei Fonds verwendeten Faktoren, um die Besonderheiten von Hedgefonds besser nachzubilden. Es beinhaltet Bond-, Währungs- und Rohstoff-Trendfaktoren sowie die Marktfaktoren ­Anleihen und Aktien, gemeinsam mit den Spreadfaktoren Credit und Size.


Doch wie sieht es nun mit diesem Alpha aus? Kurz gefasst: Es korreliert positiv zum DCI, egal nach welcher Periode – 1, 3, 6, 12 oder 24 Monate – neu gewichtet wird. Demnach wäre es also tatsächlich so, dass die ­unkonventionelle Eigenleistung des fähigen Managers zu einem höheren Alpha führt.


An dieser Stelle haken die Forscher aus Kent jedoch nach – und zwar beim Risiko. Um dieses zu messen, arbeiten die Autoren mit vier Kennzahlen (siehe Tabelle „Hohes Alpha zu hohem ­Risiko“). Da wäre zunächst die ­Appraisal Ratio – also der Wert, der den relativen Mehrgewinn eines ­Investments, vulgo Alpha, mit dem damit einhergehenden relativen ­Zusatzrisiko ins Verhältnis setzt. Die Appraisal Ratio wird als Maß verwendet, um die „Investment Picking Ability“, also die Fähigkeit eines Investors, die richtigen Investments zum richtigen Zeitpunkt zu tätigen, zu evaluieren. Mathematisch entspricht die Appraisal Ratio dem Quotienten aus dem Alpha und dem unsys­tematischen beziehungsweise idiosynkratischen Risiko σ eines Fonds.


Zwei weitere wichtige Risikokennzahlen sind die Sortino Ratio und Omega. Diese Variante der Sharpe Ratio interessiert sich nur für die Volatilität, die von abwärts gerichteten Bewegungen erzeugt wird – also den Lower Partial Movements (LPM). Während sich das Omega nach der ersten LPM-Ver­sion ausrichte, folgt Sortino der LPM-Variante von Kaplan and Knowles von 2004. Für beide Zahlen gilt: Aufwärts gerichtete Bewegungen gelten als günstig und werden in den Berechnung mit dem Wert „0“ angesetzt. Dadurch reagiert die Volatilitätskomponente auf die Häufigkeit der abwärts gerichteten Bewegungen. Sowohl Sortino Ratio als auch Omega liefern robuste Erkenntnisse darüber, welche Abwärtsrisiken ein Fondsmanager in Kauf nimmt.
Auf ein anderes Risiko zielt das von Ingersoll et al. im Jahr 2007 vorgeschlagene Manipulation-Proof-Measure MPPM ab. Kurz gefasst soll die Kennzahl im Gegensatz zu den anderen ­Risikomaßen nicht darstellen, wie die Rendite im Verhältnis ­zu diversen Risiken oder Rückschlagsgefahren aussehen, sondern das „Gewissheits-Äquivalent des Managers abbilden“, wie Panopoulou erklärt. Das bedeutet: je kleiner der Wert, desto niedriger der echte Fertigkeitsgrad des Managers und desto stärker ausgeprägt die verkappte Spielercharakteristik des Managers, die im Erfolgsfall als „Skill“ angepriesen wird.


Die Auswertung all dieser Kennzahlen liefert auf den ersten Blick positive, auf den zweiten Blick jedoch auch bedenkliche ­Informationen. Je weiter die Hedgefonds von der Herde entfernt sind (siehe Tabelle „Hohes Alpha zu hohem Risiko“), umso gefährlicher sind ihre Fonds. Mit dem Alpha steigt auch das in den beschriebenen Kennzahlen auftretende Risiko. Die Appraisal Ratio halbiert sich vom geringsten DCI zum höchsten nahezu. Das heißt, Manager mit einem hohen DCI erwirtschaften zwar ein deutlich höheres Alpha, nehmen dafür aber ein viel höheres idiosynkratisches Risiko in Kauf.


Auch Sortino Ratio und Omega nehmen drastisch zu. Das ist ebenfalls bedenklich. Bei beiden Werten handelt es sich ja, wie bereits erwähnt, um Downside-Risikomaße. Daraus lässt sich der Schluss ziehen, dass die Manager das Risiko nicht zur Absicherung minimieren, vielmehr „erhöhen kompetente Manager (…) das Abschlagsrisiko in der Hoffnung, substanziell höhere Gewinne zu erzielen“, sagt Voukelatos. Beunruhigend ist auch, dass sich das Zockerelement mit einem steigenden DCI-Wert ebenfalls erhöht: je weiter weg von der Mitte, desto niedriger die entsprechende Kennzahl MPPM.


Schlussendlich haben die Autoren den DCI noch gegen andere wichtige Charakteristika laufen lassen, um zu prüfen, ob diese positiv oder negativ korrelieren. Dabei handelt es sich unter anderem um Volatilität, Sperrfrist, Managementgebühr, Erfolgsprämie, Alter des Fonds, verwaltetes Vermögen und verwendeter Hebel. Mit erhöhter Unkonventionalität der Strategie steigt dabei die ­Volatilität am meisten an. Ebenfalls positiv korrelieren Sperrfrist, Gebühren, Alter der Fondsgesellschaft und Hebel. Negativ korrelieren hingegen die verwalteten Vermögenswerte.


Das bedeutet wiederum, die höheren Erträge werden im Austausch gegen steigende Volatili­täten erworben und gehen auch mit steigenden Gebühren einher. Die Autoren sprechen hier von einer doppelten Belastung des Investors – ein Faktum, das auch anderen Marktteilnehmern und Beobachtern relativ sauer aufstößt: „Wie und wann konnte es dazu kommen, dass die Investoren das gesamte Risiko tragen und die Manager die Gewinne einstreifen?“, fragt ein erzürnter Andrew Beer, Mitgründer und CEO von Beachhead Capital, ein auf Liquid Alternatives und Investmentberatung spezialisiertes Unternehmen. Er lässt auch das auf den ers­ten Blick schlüssige Argument der Hedgefondsindustrie nicht gelten, wonach eigentlich nur die Nettoperformance, also der ­Ertrag nach Gebühren, für den Investor ­relevant wäre: Denn ­bereits die gängige ­Kostenstruktur von 2/20, also zwei Prozent Managementgebühr und 20 Prozent Performance Fee, führe dazu, dass „80 Prozent des erzielten Alphas den Fonds“ und nicht dem Investor zugutekämen.


Noch schwerer wiegt, dass der Investor ein Abwärtsrisiko in sein Portfolio bringt, das er möglicherweise nicht kennt, für das er aber im besten Fall über Gebühren teuer bezahlt, ohne einen entsprechenden Ertrag zu erhalten. Im schlimmeren Fall kann die ursprüngliche Funktion eines Hedgefonds komplett ad absurdum geführt werden. Ein gutes, relativ aktuelles Beispiel bietet ausgerechnet der eingangs angeführte All Weather Fund von Bridgewater: Der Fonds hat langfristig gesehen hervorragende Renditen abgeworfen. In der jüngeren Vergangenheit war er jedoch weniger erfolgreich: Vergleicht man die Performance dieses global aufgestellten Fonds mit dem MSCI World Aktienindex, stellt sich heraus, dass er von Anfang 2012 bis Ende 2016 zwar mehr als 20 Prozent im Plus notierte, sich der Index aber im selben Zeitraum in etwa verdoppeln konnte. Das stellt an sich noch kein Problem dar – wäre da nicht die Tatsache, dass der MSCI in diesem Zeitraum nur ein negatives Jahr hatte: 2015 mit minus 2,8 Prozent. Just im selben Jahr landete der All ­Weather mit Abschlägen von sieben Prozent noch deutlicher im negativen Terrain. Das Ziel eines Hedgefonds, den Markt in Abschwungphasen zu schlagen, wurde also verfehlt.


Wenn sich der Investor also vom Rohertrag blenden lässt und nicht auf den risikoadjustierten Gewinn blickt, kann es schnell passieren, dass er unbekanntes Risiko nicht nur einkauft, sondern dafür auch noch bezahlt. In Abschwungphasen verfügt er dann möglicherweise über keine Hedge gegen Marktschwächen.


 Sowohl Beer als auch Voukelatos machen für die aus Investorensicht übertriebene Inkaufnahme höherer Risiken die Gebührenstruktur von Hedgefonds verantwortlich. Die hohe erfolgsunabhängige Managementgebühr verleite dazu, hohe Risiken einzugehen. Funktioniert der Fonds, werden zusätzlich zur Managementgebühr steigende Erfolgsprämien fällig. Verfehlt der Fonds sein Ziel, sinkt die Performancegebühr auf null und nicht weiter. Wie weit der Manager danebenliegt, ist also egal, null bleibt null. Das höhere Risiko hebelt für den Manager also die Gewinnmöglichkeit, Verluste können aber nicht nur nicht ausgeweitet werden, sie kommen gar nicht zustande. Das ermutigt dazu, möglichst hohe Hebel zu verwenden, denn als Gewinn bleibt für den Manager in jedem Fall die Managementgebühr stehen. Doch was passiert mit den Kundengeldern? Die fließen natürlich irgendwann ab. Was für den Manager egal ist. „Denn bis dahin hat er ­genug Geld gemacht, um ein Family Office zu gründen.“  


Anhang:

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