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3/2021 | Produkte & Strategien
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Der frühe Vogel fängt den Wurm

Investoren wollen sich an Firmen beteiligen, die vor ihrem IPO stehen, aber bereits eine gewisse Reife ­erlangt haben. Ein Haus, das hier vorneweg ist und seine Kunden mitnimmt, ist Baillie Gifford.

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Wenn weniger Unternehmen immer später an den öffentlichen Markt kommen, wird es für Fondsgesellschaften immer wichtiger, bereits vor dem Börsengang investiert zu sein. Das schottische Investmenthaus Baillie Gifford genießt den Ruf, hier auffällig oft zu den „frühen Vögeln“ zu zählen.

© Baillie Gifford & Co, mohammed shaffi mattathuma

Wer sich nach IPOs bei den frisch gelisteten Firmen im Aktionärskreis umsieht, etwa wenn er die Funktion HDS (Holders) bei Bloomberg aufruft, trifft dabei immer wieder auf ein- und denselben Namen: Baillie Gifford. Gegründet 1908 in Edinburgh, Schottland, befindet sich der Investment Manager zur Gänze im ­Besitz von Partnern, die alle innerhalb des Unternehmens arbeiten. Die Schotten sind aber in den meisten Fällen nicht anlässlich des IPOs eingestiegen, sondern schon zu einem wesentlich früheren Zeitpunkt unter den Aktionären zu finden. Sie haben die jungen Unternehmen über Jahre begleitet, ohne ans schnelle Kassemachen zu denken. Dieses Eingehen von privaten Beteiligungen, ohne IPO-Druck zu erzeugen, schafft Vertrauen bei den Unternehmern auf dem Weg zur Börsenreife. „Private Investing“ wird von Baillie Gifford seit 2012 verfolgt und hat dem Haus wie auch seinen Kunden ansehnliche Renditen ermöglicht.

Natürlich ist es in UCITS-Strukturen nur schwer möglich, nicht gelistetes Equity zu führen, aber die Trust-Strukturen in Großbritannien eröffnen solche Chancen, als ­Investor ähnlich einem geschlossenen Fonds schon zu Pre-IPO-Zeiten mit an Bord sein zu können.

Vieles ist im Fluss

Nach Beobachtungen von Baillie Gifford verändert sich tatsächlich die Struktur des Marktes insgesamt, was nicht nur Auswirkungen auf die Private-Equity- und Venture-Capital-Szene, sondern noch viel mehr auf die Asset-Management-Industrie in ihrer Gesamtheit hat. Denn weniger Firmen als früher suchen ihr Heil in einem Börsengang, und jene, die den kostenintensiven Schritt mit seinen vielen Vorschriften schließlich doch wagen, tun dies im Schnitt signifikant später als in der jüngeren Vergangenheit. Das Durchschnittsalter eines amerikanischen Unternehmens, das an die Börse geht, beträgt heute zwölf Jahre, während es zum Start des Millenniums 50 Prozent weniger waren. Das trägt mit dazu bei, dass diese sogenannten „Late Stage“-Firmen eine höhere Bewertung als früher aufweisen. Die aggregierte Bewertung aller ­Late-Stage-Firmen in den letzten Jahren ist geradezu explodiert. So waren etwa 2006 alle Einhörner – also Unternehmen mit ­einer Bewertung von mehr als einer Milliarden US-Dollar – etwas weniger als zehn Milliarden US-Dollar wert, 2019 waren es dann schon 1,8 Billionen an kumulierter Bewertung all dieser Firmen. Wie es scheint, hat die Börse ihren Glamour als Ort der Wachstumsfinanzierung bei vielen der jungen Entrepreneure verloren. Denn auch die x-te Mega-Finanzierungsrunde kann ­ohne den öffentlichen Marktplatz gestemmt werden, wenn Story und Zahlen stimmen und der Kreis der Beteiligten nicht den schnellen Exit via IPO sucht. Die Taschen der Private-Equity-Fonds sind sehr gut gefüllt – Stichwort Dry Powder im Überfluss – und sie würden nur zu gern bei den ­Late-Stage-Firmen einsteigen, doch die Entrepreneure von heute mögen diese Klasse von Investoren ganz und gar nicht, die ihnen vorschreiben wollen, wie sie ihre Geschäfte zu führen haben. Und die Firmengründer sind auch nicht auf deren tiefe Taschen angewiesen, weil sie lieber viel länger allein an den Schalthebeln inmitten eines stabilen und langfristig orientierten Aktionärskreises sitzen, der kurzfristige Gewinnoptimierung nicht auf seiner Agenda hat.

Wenn weniger Unternehmen immer ­später an den öffentlichen Markt kommen, wird es für Fondsgesellschaften immer wichtiger, bereits vor dem Börsengang ­investiert zu sein. Von engen Beziehungen der Fondsgesellschaft zum Management der privaten Firmen und entsprechenden Netzwerkeffekten im Beteiligungsportfolio profitiert auch der klassische institutionelle und private Fondsanleger, wenn die Unternehmen schließlich ein Listing erhalten. Bei Baillie Gifford jedenfalls nimmt der Anteil an „Unlisted Equity“ stetig zu. Insgesamt ist man mit zirka fünf Milliarden US-Dollar in ungefähr 90 Private Companies investiert. Die Grafik „Schmuckes Portfolio“ zeigt ­eine Übersicht, wobei man darunter auch bereits verkaufte oder an die Börse gebrachte Unternehmen findet wie beispielsweise Auto1, CureVac, Delivery Hero, Hellofresh. Noch nicht in der Aufstellung enthalten sind etwa der deutsche Flugtaxi-Pionier Lilium und Northvolt, ein schwedisches Unternehmen, das Lithium-Ionen-Batterien für Elektroautos und zur Energiespeicherung ent­wickelt und produziert.

Geänderter Lebenszyklus

Robert Natzler, Investment Manager, Private Companies, Baillie Gifford, fasst die bedeutsamen Änderungen der letzten Jahre zusammen: „Der Lebenszyklus von Unternehmen hat sich geändert. Und das hat sich darauf ausgewirkt, wie wir investieren. Börsengänge gibt es auf den wichtigsten Märkten der Welt deutlich weniger: In Europa ­etwa ist die Anzahl der Börsengänge von 457 im Jahr 2011 auf nur noch 106 im Jahr 2019 geschrumpft. Doch während hier die Möglichkeiten abnehmen, nehmen die Chancen auf den privaten Märkten exponentiell zu. Hier finden langfristige Anleger wie wir spannende Unternehmen der Zukunft, können dauerhafte Beziehungen zu ihnen aufbauen und an ihrem Wachstum teilhaben, noch bevor sie ein IPO ­machen. Doch um diese Chancen zu nutzen, müssen Investoren geduldig und unterstützend sein.“ Früher begann der Lebenszyklus eines Unternehmens typischerweise damit, dass ein Unternehmer Kapital von Family and Friends ein­sammelte, möglicherweise einen sachkundigen Business Angel als Investor gewann oder vielleicht einen Bank­kredit aufnahm. Wenn das Unternehmen dann gewachsen war, konnte es sich an Venture-Capital-Geber wenden, die größere Summen an Kapital locker machten, aber auch Fachwissen in den Bereichen Marketing, Personalsuche, Buchhaltung oder Rechtsberatung beisteuerten. Doch das ist das Konzept von gestern.

Heute ist alles anders

In letzter Zeit hat es hier deutliche Veränderungen gegeben: Viele Privatunternehmen sind erheblich größer als ihre Vorgänger in früheren Jahren, ehe sie über ein ­Listing ernsthaft nachdenken. Ein Großteil des Unternehmenswachstums hat heute zum Zeitpunkt der Aufnahme der Börsennotiz bereits stattgefunden. Viele Firmen entscheiden sich heute für den Börsengang, um Investoren und Mitarbeiter der Frühphase am Unternehmenswert partizipieren zu lassen. Der traditionelle Grund, Kapital für die wirtschaftliche Expansion zu beschaffen, zählt nicht mehr.

Drei wichtige Faktoren

Robert Natzlers Meinung zufolge haben sich drei wichtige Dinge verändert: die grundlegenden wirtschaftlichen Bedingungen für Unternehmensgründungen, die staatlichen Vorschriften und – last but not least – die kulturellen Normen der Gründer. Was die wirtschaftlichen Aspekte angeht, so hat sich die Höhe der Kapitalinvestitionen, die die meisten Unternehmen benötigen, ­bevor sie auf den von ihnen gewählten Märkten Fuß fassen können, stark verändert. Die Kapitalintensivität hat eindeutig abgenommen. Große Investitionen in Fabrikation, Filialen und IT sind heute vielfach unnötig. So kann man chinesische Produktionskapazitäten über Alibaba anmieten, ­gezielte digitale Werbung via Facebook und Alphabet in Auftrag geben und die Menge an benötigter Rechnerkapazität über die Cloud-Dienste von Giganten wie Amazon Web Services (AWS) abrufen. Im Ergebnis können viele Unternehmen viel länger ihr Geschäftsmodell skalieren, bevor die Eigentumsanteile der Gründer durch externe ­Kapitalgeber verwässert werden. Und das waren in der Vergangenheit eben meist jene Kapitalgeber, die wegen der begrenzten Laufzeit ihrer Investmentvehikel ungeduldig auf einen IPO-Ausstieg warteten.

Faktor Arbeit

Darüber hinaus gab es eine Revolution bei der Zahl der Mitarbeiter. Die größten Arbeitgeber haben heute weit weniger Beschäftigte als die Moloche von früher wie General Electric oder Ford. In den 1930er-Jahren beschäftigte Fords River-Rouge-Komplex in Michigan mehr als 100.000 ­Arbeiter an nur einem einzigen Standort. Heute erzeugen Technologieunternehmen wie Wise (früher: TransferWise) hunderte Millionen an Umsatz mit kaum 2.000 Mitarbeitern. Die Grafik „Gestern und heute“ visualisiert, dass es von der Gründung bis zum IPO heute immer länger dauert und die Marktkapitalisierung der relativ selten gewordenen IPOs zu Börsenstart im Vergleich zu den 90ern riesig geworden ist.

Entsprechende Software erleichtert das Führen in flachen Hierarchien. Effiziente Geschäftssysteme sind einfacher, billiger und weniger abhängig vom Fachwissen von leitenden Angestellten in Hierarchieebenen, wie man es von großen Organisationen her kennt. Das Ergebnis ist, dass beispielsweise Gründungsteams aus talentierten Ingenieuren ihre Organisationen viel länger selbst führen können, bevor sie Chefs von Großunternehmen mit Zusagen von hohen Bonifikationen und Aktienoptionen bei einem Börsengang anlocken müssen. Diese grundlegenden Veränderungen in der Wirtschaft betreffend Aufbau und Führung von Unternehmen bedeutet, dass die Gründer länger die Kontrolle über ihre Organisation behalten. Da dieser Druck von außen, an die ­Börse zu gehen, ausbleibt, nehmen viele die Option wahr, länger privat zu bleiben, ­indem sie etwas mehr von ihren Anteilen an einen ausgewählten Investorenkreis ver­kaufen, anstatt überstürzt an ein IPO zu denken.

Staatliche Rahmenbedingunge­n

Als hilfreich für ein längeres „Privat­bleiben“ erwiesen sich legistische Veränderungen in den USA. Im Sarbanes-Oxley Act von 2002 wurden die Bedingungen für einen Börsengang deutlich verschärft, während nachfolgende Regulierungsmaßnahmen die Belastung durch die Berichterstattung für gelistete Unternehmen erhöht ­haben. Einige Finanzvorstände seien sogar so weit gegangen zu sagen, so Robert Natzler, dass sich die Kosten für eine Börsen­notiz allein seit 2011 mehr als verfünffacht hätten. Auf der anderen Seite sind die ­Steuerrechtsänderungen zu nennen, die im US JOBS (Jumpstart Our Business Startups) Act von 2017 verankert sind. Sie haben es aufstrebenden Wachstumsunternehmen leichter gemacht, Mitarbeiteraktien auszugeben, während die Firma privat bleibt, ­wodurch eine weitere historische Quelle des Drucks in Richtung Börsengang beseitigt wurde.

Verschobene Prioritäten

Früher galt es in Unternehmerkreisen als Inbegriff des Erfolgs, wenn man an die Börse ging. Doch die Normen verschieben sich innerhalb der Gründer-Community. Für Unternehmen wie Facebook war das Läuten der Börsenglocke beim IPO ein prestigeträchtiger Moment und ein Ausdruck des „Erwachsenwerdens“ des Unternehmens. Aber da es ­immer mehr große und bekannte Unternehmen wie SpaceX, Stripe und ByteDance (die Eigentümer von TikTok) gibt, die bis dato privat geblieben sind, hat sich die Assoziation zwischen Börsennotierung und Erfolg abgeschwächt. Natzler bringt es auf den Punkt: „Wenn wir heute mit Gründern sprechen, sind wir erstaunt, wie viele die Börsen mit Abneigung betrachten und misstrauisch auf die Beziehungen zwischen Management und den allzu oft bloß kurzfristig orientierten Aktionären blicken.“

So kommt es, dass diese Art von Unternehmen, die heute länger in privater Hand bleiben, sich stark von jenen jungen und ­unreifen Firmen unterscheiden, auf deren Suche und Unterstützung in der Frühphase sich talentierte Venture-Kapitalisten spezialisiert haben. Es handelt sich nicht mehr um Unternehmen, die die Hilfe von Investoren bei der Einstellung wichtiger Mitarbeiter, der Ausarbeitung von Personalrichtlinien oder der Erstellung von Marketingplänen benötigen. Das Letzte, was viele dieser Gründer wollen, ist ein weiterer Investor, der ihnen sagt, wie sie ihr bereits sehr ­erfolgreiches und expandierendes Unter­nehmen führen sollen.

Wichtige Bezugspunkte

Auf den privaten Märkten geht es nie nur um den Zugang zu Kapital. Managementteams können ihre Investoren auswählen und die Bedingungen und Preise nennen, zu denen sie Beteiligungen an ihrem Unter­nehmen anbieten. Natzler wird konkret: ­„Jeder Investor kann einen Scheck ausstellen; aber es ist der Investor, den das Unternehmen will, der die Chance bekommt, diesen Scheck zu einer attraktiven Bewertung dann tatsächlich auch ausstellen zu können.“ Zwei wichtige Parameter sind im ­Auge zu behalten.

Einmal geht es um die Fähigkeit, selbstständig Beteiligungen an Late-Stage-Firmen zu akquirieren. Baillie Gifford kann durch seine Beziehungen und seine Reputation Zugang zu Investitionsmöglichkeiten erhalten, anstatt sich nur an von Banken geförderten Investitionsrunden zu beteiligen. In den letzten zwei Jahren hat man über 75 Prozent seiner Beteiligungsgeschäfte über diese eigenen Kanäle getätigt. Zweitens achtet man auf die Häufigkeit, mit der man volle Zuteilung in privaten Finanzierungsrunden erhält, an denen man teilnimmt. 2019 hat Baillie Gifford in mehr als 95 Prozent der Fälle volle Zuteilung erhalten, 2020 liegt die Zahl bei etwas über 97 Prozent. Diese Werte sind ungewöhnlich hoch. ­Warum also entscheiden sich also Gründer für eine Partnerschaft mit Baillie Gifford?

Natzler: „Für uns sind es drei Punkte. Unser Ansatz und unser Verständnis sind langfristig angelegt mit einer nachweislichen ­Bilanz bei der Unterstützung von Wachstumsunternehmen. Wir nutzen Vehikel und Strukturen, die es uns ermöglichen, kontinu­ierliche Unterstützung zu bieten, indem wir die Gründer über mehrere private Finanzierungsrunden hinweg begleiten und dann bis weit nach dem Börsengang an ihrer Seite bleiben. Dank der gewonnenen Erkenntnisse können wir mit dem Management zusammenarbeiten, wenn das Unternehmen wächst.“

Langfristigkeit sticht

Bei Baillie Gifford ist das Bekenntnis zur Langfristigkeit nicht nur eine leere Worthülse. Das liegt wohl auch in der eigenen DNA begründet, wo die Partner am nicht gelisteten Asset Manager beteiligt sind. An den Börsen weltweit hält der durchschnittliche Anleger eine Aktie nur mehr mehrere Monate lang, bei Baillie Gifford liegt die durchschnittliche Haltedauer bei mehr als sieben Jahren. Für die Flaggschiff-Strategie, mit der man 2012 begonnen hat, liegt dieser Zeitraum bei fast zwölf Jahren. Natzler sagt: „Wir haben uns immer viel mehr auf die langfristigen strategischen Optionen eingelassen, die sich den Unternehmen bieten, als auf kurzfristige Taktik. Und wir waren immer sehr offen, wenn es darum ging, unsere Perspektiven mit Vorständen und anderen Investoren abzuklären, wenn das Management unsere Unterstützung benötigt.“

Geduld und Support

Unternehmen, in die Baillie Gifford investiert, wissen, dass man es nicht eilig hat, sie zu einem Börsengang zu drängen. Man unterstützt Firmen in vielen Fällen durch mehrere private Finanzierungsrunden, bevor diese eine Börsennotiz anstreben. Und wenn es dann zum Going Public kommt, hat Baillie Gifford die nötige Feuerkraft, sie zu unterstützen und ihnen weiterhin zur ­Seite zu stehen. Ende 2020 haben die Kunden von Baillie Gifford fast fünf Milliarden US-Dollar in private Unternehmen weltweit investiert – und weitere 40 Milliarden US-Dollar in gelistete Unter­nehmen, in die Baillie Gifford zuerst investiert hatte, als sie noch privat waren. Dieses Verhalten festigt den Ruf bei Vorstandsmitgliedern und ­Managementteams und verhilft zu weiterführenden Kontakten.

Ein weiteres Spezifikum von Baillie ­Gifford ist die Art und Weise, wie man die nicht gelisteten Firmen unterstützt. Da gibt es nicht die bekannten sieben- oder zehnjährigen Fonds, die für Venture-Capital-Investments typisch sind. Die große Mehrheit von Baillie Giffords Privatmarktinvestments werden von auf Dauer angelegten Rechtspersonen – geschlossene Investmentgesellschaften, deren Anteile an der Börse gehandelt werden können – getätigt. Kunden können dann Anteile an diesen Vehikeln kaufen und verkaufen, ohne dass die Unternehmen unter Druck gesetzt werden können, eine unternehmerische Entscheidung zu treffen, nur um den Anlegern Liquidität zu verschaffen. Diese Vehikel sind auch in der ­Lage, Unternehmen an die Börse zu bringen. Baillie Gifford begleitet dann diese ­Firmen auf ihrem Weg an die Börse über viele Jahre hinweg mit demselben Team und Vehikel, das zuerst investiert hat.

Kontinuität

Bei Baillie Gifford gibt es keine Firewall zwischen Spezialisten für privat geführte Unternehmen und den Teams für die an Börsen gelisteten. Tatsächlich wird das Kernteam von sieben Spezialisten für pri­vate Investments durch mehr als 30 weitere Baillie-Gifford-Investment-Manager ergänzt, die ihre Zeit zwischen privaten und gelisteten Investments aufteilen. Jeder dieser 30 hat individuell ein Privatmarktinvestment innerhalb von Baillie Gifford geleitet. Das Research, das diese Gruppe erstellt, wird dann im zentralen Research Hub zur Ver­fügung gestellt, und zwar für alle über 120 Baillie-Gifford-Investoren. Das Ergebnis ist, dass Baillie Gifford eine ununterbrochene Beziehung mit dem Management privater Beteiligungen unterhält, wenn die Unternehmen schließlich an die Börse gehen. Dies ermöglicht den Aufbau tiefer Beziehungen und somit ein Verständnis für jedes spezifische Unternehmen. Das gibt den Gründern die Gewissheit, dass sie mit Baillie Gifford einen potenziellen Investor für den Börsengang zur Seite haben, der sie wirklich kennt.

Fazit

Die Kapitalbeschaffung für Unternehmen hat sich in den letzten Jahren wesentlich verändert. Wachstumsinvestments finden nun vor dem eigentlichen Börsengang in ausgedehnten privaten Finanzierungsrunden von Late-Stage-Unternehmen statt. Börsengänge verschieben sich nach hinten und werden von immer größeren Unternehmen durchgeführt. Nur wer versteht, wie die heutige Unternehmerschaft tickt, hat eine Chance, als Investor überhaupt akzeptiert zu werden. Ein langer Anlagehorizont ist dabei vonnöten. Für Asset Manager wird es ­immer wichtiger, sich bereits lang vor dem IPO an Unternehmen zu beteiligen und ­Geduld mitzubringen. Unterstützung dort anzubieten, wo sie gesucht wird, ist auch ein Schlüssel zum Erfolg, ohne sich aufdrängen zu wollen oder pushy im Hinblick auf ein mögliches IPO zu wirken. Häuser wie Baillie Gifford, die selbst nicht börsennotiert sind und daher keinen Drang von­seiten ihrer Investoren verspüren, Quartalsleistungsausweise zu liefern, sind hier im Vorteil. Das Mitnehmen von ausgesuchten institutionellen Kunden auf diese Reise ist dank der Trust-Konstruktionen im angelsächsischen Raum leichter, doch auch am Kontinent sollten sich Mittel und Wege finden, Investoren mit ruhiger Hand bereits vor dem IPO partizipieren zu lassen, wo die Ertragschancen noch höher sind.

Dr. Kurt Becker


Baillie Giffords Investments in Europa

Zu den Engagements gehören der britische Online-Geldtransfer-Service Wise (früher: TransferWise) aus London, in den auch Peter Thiels Wagniskapitalgesellschaft Valar Ventures investiert hat, und der schwedische Hersteller von Lithium-Batterien für Elektroautos, Northvolt, der zum europäischen Champion für „grüne“ Batterien werden könnte. Stephen Paice, Head of European Equity Team bei Baillie Gifford in London, sagt: „Beide Unternehmen wachsen stark und haben das Potenzial, ihren Markt eines Tages zu dominieren.“

Auch in Deutschland hat Baillie Gifford das Engagement in Unternehmen an der Börse und außerhalb der Börse in den vergangenen Jahren deutlich hochgefahren. Zu den jüngeren nicht börsennotierten Investments der Schotten zählen der Fernbusbetreiber Flixmobility, der sich ­gerade 650 Millionen US-Dollar zusätzliche Finanzierung von Wagniskapitalgebern gesichert hat und als Börsenkandidat gilt, sowie das Logistik-Start-up Sennder. Der Spezialist für digitale Logistik um Lkw-Komplettladungen gilt ebenfalls als IPO-Kandidat und könnte mit Baillie Gifford als Beschleuniger und Finanzier für weitere Zukäufe schon 2022 an die Börse kommen. Paice dazu: „Sennder kann als Konsolidierer des noch sehr kleinteiligen, aber insgesamt riesigen Marktes für die Preisbildung und Vermittlung von Last­wagentransporten auftreten.“

Weitere deutsche Unternehmen, die Baillie Gifford in den Europa-Portfolios hält, sind der Online-Modehändler ­Zalando, der Online-Essenslieferant Delivery Hero, der Medizintechnikkonzern Carl Zeiss Meditech, das IT-Systemhaus Bechtle, der Großküchenausstatter Rational, der Kochboxenversender HelloFresh, der Online-Gebrauchtwagenhändler Auto1 sowie das Biotech-Unternehmen Mor­phosys.


Anhang:

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