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1/2019 | Steuer & Recht
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Übertriebene Transparenz?

Die Regulierung zur Nachhandelstransparenz bietet nach den bisherigen Erfahrungswerten ­vergleichsweise wenig Praxisnutzen, erzeugt aber einen beträchtlichen Aufwand

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Die Veröffentlichung der Nachhandelsdaten trifft in erster Linie sogenannte „systematische Internalisierer“, also Wertpapierdienstleister, die ­regelmäßig Handel für eigene Rechnung durch Ausführung von Kundenaufträgen treiben.

© Bjoern Wald, Bloomberg, igorkol_ter | stock.ad

Wie weit die im Rahmen der Finanzmarktverordnung  „Markets in Financial Instruments Regulation“ (MiFIR) formulierten Regelungen gehen, dürfte vielen Marktteilnehmern noch gar nicht so richtig klar sein. Wer etwa nicht unmittelbar davon betroffen ist, wird wohl kaum etwas von der Nachhandelstransparenz bei Geschäften mit Finanzinstrumenten gehört haben. „Nach der Verordnung sind Einzelheiten zu Geschäften mit Finanzinstrumenten an einem Handelsplatz, etwa ­eine Börse, Multilateral Trading Facility (MTF) oder systematische Internalisierer, sowie zu sogenannten Over-the-Counter-Geschäften in Echtzeit beziehungsweise so schnell wie technisch möglich zu veröffentlichen“, erklärt Georg Neubauer, Geschäftsführer des Wertpapierhandelshauses CapSolutions in München. Systematische Internalisierer sind Wertpapierdienstleister, die regelmäßig Han­del für eigene Rechnung durch Ausführung von Kundenaufträgen treiben.

Unter MiFID I galten die Transparenzpflichten nur für Aktien, seit 3. Januar 2018 wurden sie nun auch auf andere Produkte wie Renten oder ETFs ausgeweitet. Das Ziel dieser MiFIR-Regelung besteht darin, mehr Transparenz in den Markt zu bringen. Auch bei Over-the-Counter-Geschäften (OTC-Geschäften) soll der Markt sehen, welche Papiere in welcher Stückzahl gehandelt wurden. „Im Handel sind relevante Informationen essenziell, um richtige Entscheidungen zu treffen. Neben der Transparenz geht es auch um die Geschäftsmeldung, die die Marktteilnehmer an ihre jewei­li­ge Aufsicht senden müssen: in Deutschland zum Beispiel an die ­BaFin oder in Frankreich an die AMF“, erklärt Ebru Ciaravino, Director Prime Services bei der Société Générale in Frankfurt.

Eigentlich gilt zwar das Rahmenwerk MiFID II / MiFIR schon seit 3. Januar 2018 EU-weit, die BaFin erließ jedoch zusätzlich Allgemeinverfügungen, die hinsichtlich der Transparenzpflichten etwas großzügiger waren. Sie gestatteten den Marktteilnehmern in Deutschland eine etwas verzögerte Veröffentlichung der Nachhandelsdaten. „Dies sollte den Marktteilnehmern Gelegenheit bieten, ihre Prozesse zu überarbeiten“, erklärt Neubauer. Diese Allgemeinverfügungen waren zunächst bis zum 1. Januar 2019 befristet, wurden nun aber verlängert.

„Laut EU-Regelung müssen die Nachhandelsdaten in Echtzeit beziehungsweise so schnell wie technisch möglich veröffentlicht werden, aber die BaFin hat im Dezember 2018 die bestehende Ausnahmeregelung noch einmal verlängert und gestattet nun bis zum 1. 1. 2020 leichte zeitliche Verzögerungen“, so Ciaravino, „wir haben im Hause Société Générale die MiFID-II-Anforderungen umgesetzt, aber das gesamte Regelwerk ist natürlich eine Herausforderung für alle Marktteilnehmer.“

Wenig Relevanz bei Aktien

Dass insbesondere einige kleinere Häuser die Daten noch nicht in Echtzeit veröffentlichen können, scheint für die meisten Marktteilnehmer kein großes Drama zu sein, wie Marco Backes, Head of Compliance bei der Baader Bank, beobachtet: „Die meisten Händler achten nur wenig auf die veröffentlichten Nachhandelsdaten, da sie keinen Mehrwert für Handelsentscheidungen im Tagesgeschäft bieten. Entscheidend für den Handel und für Analysen ist die Nachhandelstransparenz der Primär- und Sekundärmärkte, also der Börsen.“
Im institutionellen Vermittlungsgeschäft und Kommissionshandel sei die Abfrage der NHT-Daten nur bei großen Block Trades interessant. Ansonsten interessierten sich die Händler nur wenig für diese Daten, da sie vergangenheitsbezogen sind. „Die Vorhandelstransparenz ist für den Händler weitaus wichtiger“, meint Backes. „Im Market Making für festverzinsliche Wertpa­piere oder der systematischen Internalisierung von Renten­geschäften nutzen meist nur wenige Händler die Funktion der Abfrage der NHT-Daten.“

NHT wichtig bei ETFs

Praxisrelevant sind die veröffentlichten NHT-Daten aber offenbar bei ETFs, wo immer noch über 80 Prozent des Umsatzes außerbörslich stattfinden und daher das Verlangen der Marktteilnehmer nach Transparenz für OTC-Geschäfte höher ist. Das kann Backes bestätigen: „Im ETF-Handel nutzen die Investoren die entsprechende Bloomberg- oder Tradeweb-Funktion bei ETFs sehr rege. Hier können sie erkennen, zu welchem Preis ihre Orders ausgeführt wurden und ob diese marktgerecht im Vergleich zu anderen zeitnahen Orderausführungen waren.“ Investoren können ­angesichts der erhöhten Transparenz nun besser kontrollieren, ob sie ihre Aufträge in ETFs gut oder weniger gut ausgeführt bekommen haben.

Insgesamt lässt sich die Reporting-Pflicht zur NHT wohl mit „Viel Aufwand, überschaubarer Nutzen“ umschreiben. „Die ­Daten, die durch aufwendige technische Prozesse in nahezu Echtzeit über ein Ap­proved Publication Arrangement – etwa die Deutsche Börse, Bloomberg oder Thomson Reuters – veröffentlicht werden müssen, verursachen hohe regulatorische Kosten für die Banken. Diese stehen in keinem Verhältnis zum Nutzen für die Marktteilnehmer“, gibt Backes zu bedenken.

Er fährt fort: „Außerdem werden Details zu den Gegenparteien nach wie vor nicht sichtbar, sondern man sieht nur das, was auch eine Börse im Rahmen ihrer Nachhandelstransparenz veröffentlicht.“ Wenn dann die Daten auch noch etwas kosten, ist fraglich, ob sie in der Praxis überhaupt genutzt werden. „Bei einigen Anbietern ist der Abruf der NHT-Daten kostenpflichtig, während sie bei Bloomberg im Basispaket kos­ten­frei enthalten sind“, weiß Backes. Bisher sind auch nur Teilbereiche auf einen Blick sichtbar: Wie der Chart mit dem Praxisbeispiel von Bloomberg zeigt, sieht man auf ­einen Blick lediglich die OTC-Geschäfte ­eines APAs. „Insofern ist das Handelsbild unvollständig. Es fehlt das sogenannte Consolidated Tape, das in MiFID II vorgesehen war, aber nicht umgesetzt wurde“, bedauert Backes. Offenbar sind den Marktteilnehmern die Daten nicht so wichtig, als dass sie sich selbst die Übersichten der einzelnen APAs zusammenstellen.

Angesichts der Tatsache, dass es offenbar wichtigere Dinge gibt als die Nachhandelstransparenz, will nicht jeder Marktteilnehmer tief in die Materie einsteigen. „Gerade für kleinere Asset Manager würde es einen großen zeitlichen und finanziellen Aufwand bedeuten, das Expertenwissen für die Nachhandelstransparenz im Hause aufzubauen. Daher lagern insbesondere kleinere Häuser diese Prozesse an Banken oder Spezialisten aus“, beobachtet Neubauer.

Wer eine Vorstellung davon bekommen möchte, welcher Aufwand damit verbunden ist, dem erklärt Dr. Niko Tzoukmanis, Business Analyst beim Softwareanbieter Diamos, was sein Haus tun musste, um die NHT-Regulierung zu erfüllen: „Vor der Implementierung mussten wir uns ein gemeinsames Verständnis der Thematik mit unseren Kunden verschaffen. Dann mussten die verpflichtend zu liefernden Angaben identifiziert werden, was vom jeweiligen Geschäftsmodell des Kunden abhängt. Die zu liefernden Daten mussten wir anschließend mit den vorhandenen Datenstrukturen mappen und dann das Datenmodell um MiFIR-spezifische Felder erweitern, etwa Identifikationsnummern für juristische und natürliche Personen oder Handelsplätze an Orderstellen.“ Für sein Haus ist Tzoukmanis zufrieden: „Die Lösung ist implementiert, liefert valide Meldedateien und wird in der Praxis eingesetzt. Allerdings ergeben sich gelegentlich noch Fragestellungen hinsichtlich zusätzlicher Angaben, die aufgrund kun­denspezifischer Gegebenheiten even­tuell ergänzt werden müssen.“

Anke Dembowski


Anhang:

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