Institutional Money, Ausgabe 4 | 2025

Z unächst schien dieWelt nach der Entwicklung des klassischen Capital-Asset-Pricing-Modells (CAPM) in den 1960er-Jahren ganz einfach: Es gab den risi- kolosenZins, das systematische Risiko der einzelnenAktien (Beta) und die Marktrendite. Diese Größen wurden in eine übersichtliche Formel gepackt und sollten die Aktienrendi- ten amMarkt möglichst gut beschreiben. Dabei nimmt das CAPM eine positive lineare Beziehung zwischen erwarte- ter Rendite und Beta an. Beta-Anomalie Doch bald zeigten empirische Untersuchungen, dass das Modell nicht so gut war wie gedacht. Das wurde vor allem daran deutlich, dass Aktien mit niedrigem Beta höhere risikoadjustierte Renditen erzielten als Aktien mit hohem Beta – ein Widerspruch zu den Renditeerwartungen auf Basis des CAPM. Zudem wurden neben der Marktrisiko- prämie weitere Faktoren wie Value, Size und Momentum entdeckt, die systematisch mit den Renditen in Zusam- menhang stehen. Zur Erklärung der Beta-Anomalie wurden in der Litera- tur sowohl risikobasierte als auch verhaltensbasierte Ansätze vorgebracht. Zwar hatten schon Franco Modigliani und 0HUWRQ0LOOHU LQ LKUHP YHUĆȬHQWOLFKHQ 3DSHU HUNOÌUW dass der Wert eines Unternehmens in der Theorie nicht davon abhängt, wie hoch dessen Fremdkapitalquote ist. Dafür mussten sie aber annehmen, dass Investoren ihre Positionen beliebig hebeln können. In der Praxis ist das nicht der Fall. Wenn Anleger aber nur eingeschränkt oder gar nicht hebeln können, sollte das dazu führen, dass sie )LUPHQPLW KĆKHUHU )UHPGNDSLWDOljQDQ]LHUXQJ EHYRU]XJHQ die dadurch automatisch einen internenHebel und entspre- chend höhere Betas aufweisen. Das steht im Einklang mit dem zweiten Teil der klassischen Theorie von Modigliani XQG 0LOOHU 'HPQDFK VWHLJHQ PLW GHU ljUPHQLQWHUQHQ 9HU- schuldung sowohl das Risiko als auch die erwarteten Ren- diten der Aktien. Investoren, die keinen Restriktionen unterliegen, steht es dagegen frei, in Unternehmen mit geringem beziehungs- weise ohne Fremdkapital zu investieren und ihre Positionen entsprechend selbst zu hebeln. Deshalb können sie für diese Aktien, die in der Regel niedrige Betas aufweisen, vergleich- bar hohe Renditen erwarten beziehungsweise in der Regel sogar etwas bessere, wie es die Beta-Anomalie beschreibt. Spätere Studien ,P -DKU YHUĆȬHQWOLFKWHQ -RDR ) *RPHV 8QLYHUVLW\ of Pennsylvania) und Lukas Schmid (Duke University) ihr Paper „Levered Returns“. Darin untersuchen sie den theo- retischenZusammenhang zwischen unternehmensinterner )UHPGljQDQ]LHUXQJ XQG 5HQGLWHQ LQ HLQHP G\QDPLVFKHQ Umfeld. Demnach haben reifere Unternehmen mit relativ mehr (sicheren) Buchwerten und weniger (riskanten) Wachstumschancen höhere Schulden. Interessant ist dabei vor allem, dass die Betas dem Modell zufolge abhängig von Hebel, Wachstumschancen und Ausfallrisiko der ein- zelnen Firmen variieren. Das ermöglicht es, das systemati- VFKH 5LVLNR YRQ ljQDQ]LHUXQJVEHGLQJWHQ %HWD .RPSRQHQ- ten zu trennen. Einen weiteren Meilenstein erzielten Andrea Frazzini und Lasse Heje Pedersen (beide AQRCapital) im Jahr 2014 PLW LKUHU HLQijXVVUHLFKHQ 6WXGLH Ľ%HWWLQJ $JDLQVW %HWDĺ 6LH entwickelten ein Gleichgewichtsmodell, in dem Investoren GXUFK .UHGLWEHVFKUÌQNXQJHQ GDUDQ JHKLQGHUW ZHUGHQ Portfolios mit niedrigem Beta zu hebeln. Stattdessen nei- Eine neue Studie haucht dem verstaubten CAPM wieder neues Leben ein. Demnach funktioniert das Modell weitaus besser, wenn man die Betas um die firmenspezifische Verschuldung bereinigt. Bereinigtes Comeback » Traditionelle Betas bringen systematisches Risiko und Hebelwirkung durcheinander. « Stephen R. Owen, Assistant Professor, G. Brint Ryan College of Business, University of North Texas 126 N o . 4/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Capital Asset Pricing Model FOTO: © UNIVERSITY OF NORTH TEXAS