Institutional Money, Ausgabe 4 | 2025

drei Komponenten und macht sichtbar, ob Bewegungen YRU DOOHP DP NXU]HQ PLWWOHUHQ RGHU ODQJHQ (QGH VWDWWljQ- den: Der Level-Faktor bestimmt das allgemeine Zinsniveau über alle Laufzeiten, der Slope-Faktor zeigt, wie stark kurze gegenüber langen Laufzeiten reagieren, und der Curvature- Faktor bildet Veränderungen im mittleren Segment der Kurve ab. Damit lässt sich präzise erkennen, ob Rendite- anstiege aus veränderten langfristigen Erwartungen, geld- politischen Signalen oder möglicherweise aus einemAnge- botsimpuls im mittleren Laufzeitbereich resultieren. Der Zeitraum von Dezember 2024 bis Anfang April 2025 zeigt nach der Ankündigung einen klarenAnstieg des Steigungs- und insbesondere des Krümmungsfaktors (siehe Tabelle „Kurvenstruktur“) . Die gemessenen Beta-Parameter stehen für die drei Nelson-Siegel-Faktoren, die die Form der Zins- NXUYH VWHXHUQ ɻȂ IĞU GDV DOOJHPHLQH =LQVQLYHDX ɻȃ IĞU GLH 6WHLJXQJ ]ZLVFKHQ NXU]HQ XQG ODQJHQ /DXI]HLWHQ XQG ɻȄ für die Krümmung immittleren Bereich. Besonders deut- OLFK VWHLJW ɻȄ ZDV EHGHXWHW GDVV 5HQGLWHQ YRU DOOHP LP mittleren Laufzeitsegment anziehen. Genau dort erwar- ten Anleger den Schwerpunkt neuer Bund-Emissionen, da Deutschland zusätzliche Schulden typischerweise imFünf- bis Fünfzehnjahresbereich platziert – entsprechend preist der Markt dort höhere Angebotsvolumina durch steigende Renditen ein. Frankreich und Spanien folgen mit schwä- cheren Ausschlägen; Italien im selbenMuster, jedoch weni- ger ausgeprägt. Stabile CDS-Landschaft Parallel dazu wurden Staats- und Unternehmens-CDS aus- JHZHUWHW XP HLQHQ PĆJOLFKHQ 5LVLNR RGHU 6ROYHQ]HȬHNW ]X LGHQWLlj]LHUHQ 'LH $QDO\VH EDVLHUW DXI WÌJOLFKHQ (QG RI Day-Daten, wobei bei Corporates zwischen Investment- Grade- und High-Yield-Emissionen unterschieden und Bewegungen gegenüber dem iTraxx-Index bereinigt wer- den. Das Ergebnis ist eindeutig: Weder deutsche Staats- CDS noch europäische Pendants weiteten sich aus, meh- rere Länder verzeichneten sogar Spread-Rückgänge (siehe 7DEHOOH Ľ*HJHQOÌXljJHV 6LJQDOĺ :ÌUH GLH ljVNDOLVFKH 0Dĕ- nahme als Belastung für die staatliche Solvenz interpretiert worden, hätten sich die Credit Default Spreads ausgewei- tet – sowohl beim Bund als auch bei anderen Eurostaaten, GD VLFK 6WUHVV LQ HLQHP JURĕHQ 0LWJOLHGVODQG W\SLVFKHU- weise auf die Peripherie überträgt. Stattdessen blieben deut- sche CDS praktisch unverändert, und viele europäische Spreads verengten sich sogar, was darauf hinweist, dass der Markt weder eine Verschlechterung der Schuldentragfä- higkeit noch eine erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit sah. Die Investoren werteten das Programm folglich nicht als *HIÌKUGXQJ GHU ljVNDOLVFKHQ 6WDELOLWÌW VRQGHUQ HKHU DOV wachstums- und investitionsfördernden Impuls. Gleiches gilt für Unternehmens-CDS, die ebenfalls keine Belastung zeigten. Die Marktreaktion entspricht damit einem klassi- schen Angebotsmechanismus in einemUmfeld strukturell begrenzter Verfügbarkeit von sicheren Assets. Sobald Inves- toren höhere Emissionsvolumina antizipieren, steigt folge- richtig die Rendite vor allem immittleren Laufzeitbereich, ohne dass Ausfallrisiken neu bewertet werden. Subsumiert lässt sich sagen, dass der Anleihenmarkt durch das Sondervermögen kein zusätzlichesMakro-Risiko geortet, sondern schlicht ein höheres Angebot eingepreist hat. Folgt man vor diesem Hintergrund – und wie bereits HUZÌKQW ł GHU 7KHRULH Hȯ]LHQWHU 0ÌUNWH NDQQ PDQ VLFK hinsichtlich des Sondervermögens ins Lager der Optimis- ten begeben. HANS WEITMAYR Gegenläufiges Signal Trotz Renditeanstiegs blieben die CDS stabil. Land CDS (bps) t-Statistik Deutschland DE 0,010 0,049 Eurozone AT -0,251 *** -6,514 BE -0,344 *** -5,602 CY 0,035 0,308 EE -0,258 -0,894 ES -1,172 *** -14,119 FI -0,006 -0,128 FR -0,695 *** -5,869 GR -0,743 *** -5,06 HR 0,264 -0,807 IE -0,145 *** -3,378 IT -0,618 *** -4,355 LT -0,147 -0,71 LV -0,310 -1,407 NL -0,765 *** -21,083 PT -0,026 -0,32 SI -1,004 *** -7,016 SK -0,350 ** -2,189 Das CDS-Niveau ging tendenziell zurück, was einer erhöhten Risikowahrnehmung widerspricht. Quelle: Studie Winkler et al. Kurvenstruktur Was wirklich hinter dem Renditeanstieg steckte Land ß 0 ß 1 ß 2 DE -0,578 *** 0,518 *** 1,368 *** (-8,822) (9,052) (10,038) FR 0,077 ** -0,084 * -0,081 (2,118) (-2,349) (-1,034) IT -0,168 ** 0,147 * 0,500 *** (-2,118) (2,014) (3,879) ES 0,088 ** -0,078 ** 0,028 (2,453) (-2,280) (0,357) Nelson-Siegel-Faktoren belegen eine Verschiebung, ausgelöst durch die Erwartung neuer Emissionen. Quelle: Studie Winkler et al. 120 N o . 4/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Deutsches Sondervermögen