Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

dort, wo das Informationssignal der Hedgefonds wahr- scheinlich stärker ist – etwa bei Aktien mit größerer Infor- mationsasymmetrie, also zum Beispiel kleine Aktien oder solche, die kaum Research-Abdeckung erfahren. Die Analy- sen des Trios geben Aufschluss darüber, wie informierte Hedgefonds Optionen und Leerverkäufe nutzen, um mit ihren negativen Informationen zu handeln. In einer Regressionsanalyse, in der die abhängige Variable die von Kent Daniel,Mark Grinblatt, Sheridan Titman and Russ Wermers (DGTV) 1997 in „Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic-Based Benchmarks“ DGTW-bereinigte abnormale Rendite einer Aktie im Folge- quartal ist, wiesen Nettooptionen eine signifikante Bezie- hung zu zukünftigen abnormalen Renditen auf. Dabei ist die Vorhersagbarkeit der Rendite asymmetrisch und beruht ausschließlich auf den pessimistischen Optionspositionen der Hedgefonds. Die Grafik „Terzilvergleich“ , wo die Netto- optionsbestände der analysierten Hedgefonds nach dem Grad des dadurch sichtbar gemachten Pessimismus in Terzile eingeteilt werden, zeigt die analogen univariaten Ergebnisse: Das pessimistischste Nettooptionen-Terzil der Aktien schneidet im Folgequartal um 1,17 Prozent schlech- ter ab als das optimistischste Terzil (t-Wert: 3,55).Man spricht hier von der sogenannten Inter-Terzil-Differenz.Die Größen- ordnungen ähneln denen für Short Interest, wo diese Diffe- renz zwischen den Terzilen 1,31 Prozent beträgt (t-Wert: 4,26). Die hohen t-Werte zeugen von statistisch hoher Signi- fikanz der Resultate. Die abnormale Rendite im Folgequar- tal im Zusammenhang mit dem pessimistischsten Terzil der Hedgefonds-Optionsbestände beträgt minus 1,08 Prozent. Ein analoger Vergleich betreffend die Short-Positions-Terzile fördert eine abnormale Rendite von minus 1,07 Prozent zutage. Nun erhebt sich die Frage: Sind die Informationen zu den Hedgefonds-Optionsbeständen dieselben wie zu den Short-Positionen? Zusatzinformation? Teilt man Hedgefonds gemessen an ihrer Performance in drei Gruppen und stellt man Leerverkäufe und Nettooptio- nen gegenüber (siehe Grafik „Terzilvergleich“) , zeigen sich ähn- liche Größenordnungen bezüglich des Informationsgehalts der Optionsbestände beziehungsweise Leerverkäufe. Dies könnte, so die Autoren, einerseits bestätigen, dass die Optionsbestände in Form der Nettooptionen tatsächlich wertvolle Informationen liefern. Möglich wäre andererseits aber auch, dass das Optionssignal redundant ist und die Leerverkaufsdaten bereits alle Informationen enthalten. Hedgefonds wägen bei ihren Implementierungsentschei- dungen wahrscheinlich Faktoren wie die niedrigeren Han- delskosten und die größere Möglichkeit, an den Aktien- märkten unauffällig zu bleiben (aufgrund höherer Handels- volumina), gegen den in Optionen verfügbaren Hebel und die Kosten von Leerverkäufen ab. Während sie möglicher- weise Zugang zu Hebeln aus anderen Quellen haben, kann der Hebel in Optionen besonders attraktiv sein, wenn die Fonds kapitalbeschränkt sind. Die erheblichen Reibungsverluste beim Leerverkauf und Optionshandel deuten darauf hin, dass die Kombination der beiden Strategien mit stärkeren Informationssignalen verbunden sein könnte, was mit dem Ergebnis der bereits zitierten Arbeit von Easley, O’Hara und Srinivas aus dem Jahr 1998 übereinstimmt. Die Autoren testen, ob Netto- optionen ein redundantes Signal darstellen, indem sie Short Interest und kombinierte Signale aus Aktienbesitzänderun- gen in ihre Regressionsanalyse einbeziehen. Das Ergebnis: Nettooptionen bleiben auch nach Berücksichtigung dieser Kontrollvariablen statistisch signifikant. Dynamik analysiert Die Autoren untersuchen die Interaktion der beiden Signale durch doppelte Sortierung der Aktien. Sie werden dabei nach Short-Interest-Terzilen sortiert und dann innerhalb jeder Gruppe nach Nettooptionen. Die zentrale Erkenntnis besteht darin, dass Portfolios mit hohem Short Interest und pessimistischen Optionspositionen abnormale Renditen von minus 2,46 Prozent (t-Wert: –4,94) zeigen. Bei optimistischen Optionspositionen sind es nur minus 0,61 Prozent (t-Wert: –1,32, nicht signifikant).Daraus lässt sich schlussfolgern, dass die Kombination der beiden Signale die Prognosekraft er- heblich verstärkt (siehe Tabelle „Doppelt sortiert“) . Der t-Wert beträgt hier insignifikante –1,32. Wiederholt man diese Aufgabe analog mit wert- beziehungsweise kapitalisierungs- statt gleichgewichteten Renditen, so zeigt das Portfolio mit hohem Short Interest und pessimistischen Nettooptionen im Folgequartal wertgewichtete durchschnittliche abnorma- le Renditen von minus 2,01 Prozent bei einem t-Wert von –2,63, während das Portfolio mit hohem Short Interest und bullisher Tendenz bei den Nettooptionen für das Folgequar- tal nur abnormale Renditen von minus 0,32 Prozent (t- Wert: insignifikante –0,55) erwarten lässt. Darüber hinaus gelangt das Trio zur Erkenntnis, dass hohe Short-Interest-Positionen statistisch signifikante negati- ve zukünftige abnormale Renditen nur dann voraussagen, wenn die Nettooptionswerte pessimistisch sind. Ebenso sagen pessimistische Nettooptionen signifikante negative zukünftige abnormale Renditen nur dann voraus, wenn die Short-Interest-Positionen hoch sind. Es zeigt sich, dass die signifikanten wertgewichteten Renditen die bisherige Lite- ratur ergänzen, die die Vorhersagbarkeit von Short-Interest- 92 N o . 3/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Hedgefonds-Optionen FOTO: © KNOXVILLE’S HASLAM COLLEGE OF BUSINESS » Die Informationen in Hedgefonds-Options- positionen nehmen bei Marktstress zu, während dies bei Short Interest nicht der Fall ist. « Andy Puckett, Professor am Department of Finance an der University of Tennessee, Knoxville’s Haslam College of Business