Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

kurrenz zwischen einer zentral gesteuerten Leitwährung – demUS-Dollar – und einer dezentralen Alternative mit star- rer Angebotsstruktur – Bitcoin. Im Mittelpunkt steht die Frage, wie die Geldpolitik die relative Verwendung, Umlauf- geschwindigkeit und Inflationsdynamik beider Währungen beeinflusst. Das Ergebnis ist vielschichtig: Zinsgutschriften auf Dollar-Guthaben – etwa in Form von Reserveverzin- sungen oder Erträgen auf digitale Zentralbankkonten – er- höhen zwar die Nutzung des Dollars. Doch die gewünschte Steuerungswirkung geht verloren.Mehr Dollars imUmlauf kommen nicht automatisch einer höheren Inflation im Sinne der klassischen Quantitätstheorie gleich. Strategisches Verhalten der Marktteilnehmer und die nur zögerliche An- passung der Inflationserwartungen verhindern eine propor- tionale Preisreaktion. Verdrängungsmechanismen Darüber hinaus zeigt sich ein bislang wenig beachteter Übertragungskanal: Wenn die US-Notenbank durch Zins- gutschriften den Dollar attraktiver macht, verlagern Verkäu- fer ihre Transaktionen zunehmend in diese Währung. Im Modell handelt es sich dabei nicht um einen Warenkorb realer Güter, sondern um ein einziges verderbliches Kon- sumgut – sogenannte „Pakete“ oder „Chips“ –, das in jeder Periode vollständig verkauft und konsumiert werden muss. Bitcoin wird dadurch seltener für diesen Güterhandel ge- nutzt, was eine künstliche Verknappung von Gütern im Bitcoin-Markt erzeugt. Obwohl die Geldmenge bei Bitcoin unverändert bleibt, trifft dieselbe fixe Menge nun auf ein kleineres Güterangebot. Das treibt die Preise, in Bitcoin ge- messen, nach oben, Bitcoin verliert an Kaufkraft – eine Ab- wertung, indirekt ausgelöst durch die Federal Reserve. Geldillusion Der Mechanismus folgt einer rationalen Form der „Money Illusion“: Marktteilnehmer bevorzugen die Währung mit nominal höheren Erträgen, auch wenn dies längerfristig stei- gende Preise in der Alternativwährung nach sich zieht. Ent- scheidend ist, wie rasch die Marktteilnehmer ihre Erwartun- gen anpassen. Das Modell zeigt zwei mögliche Gleichge- wichtstypen. Passen Käufer und Verkäufer ihre Inflations- erwartungen nur langsam an, setzen sie trotz steigender Dol- lar-Geldmenge weiter auf die Zinsgutschriften der Noten- bank. Der Dollar gewinnt an Dominanz, während Bitcoin verdrängt wird und im Gegenzug eine Abwertung erfährt. Dieser Mechanismus entspricht der Logik von Greshams Gesetz, wonach „schlechtes Geld gutes Geld verdrängt“. Reagieren die Marktteilnehmer hingegen schnell auf die Ausweitung der Dollar-Menge und erwarten höhere Teue- rung, wechseln sie in die alternative Währung. In diesem Fall steigt der Marktanteil von Bitcoin, der Dollar verliert an Bedeutung – ein Muster, das eher dem in Thiers’ Gesetz beschriebenen Prinzip entspricht, wonach sich das stabilere Geld durchsetzt. Für Notenbanken wird es also immer schwieriger, geldpolitische Dominanz zu behaupten. „Kon- kurrenz durch alternative Währungen verzerrt die klassi- schen Transmissionsmechanismen, schwächt den Zusam- menhang zwischen Geldmenge und Preisniveau, erzeugt komplexe Interdependenzen zwischen koexistierenden Zah- lungsmitteln und legt die Grenzen der Zentralbanken in einem pluralistischer werdenden Währungssystem offen“, so Co-Autorin Arifovic. Verzinsung von Krypto-Euro? Darüber hinaus birgt der Ausblick auf digitale Zentralbank- währungen (CBDCs) besondere Sprengkraft. Wie bereits berichtet haben viele Notenbanken betont, diese niemals zu verzinsen, um keine Konkurrenz zum Bankensystem zu schaffen. Doch die Ergebnisse der „Losing Grip?“-Studie legen nahe, dass die Währungshüter unter Wettbewerbs- druck gezwungen sein könnten, genau das zu tun – näm- lich positive Zinsen auf CBDC-Guthaben anzubieten, um gegenüber Kryptowährungen, Stablecoins oder ausländi- schen Digitalwährungen nicht an Boden zu verlieren.Damit könnte ausgerechnet die Verzinsung von CBDCs zum Lack- mustest für die geldpolitische Souveränität und die Rolle des Bankensystems im 21. Jahrhundert werden. Dass wir vor massiven Umbrüchen imGeldsystem stehen, scheint – auch nach einem abermaligen Blick auf den Chart links – also recht klar. Allein, in welcher Form diese auf uns zurollen, ist noch nicht entschieden. HANS WEITMAYR Metaphorisch größer als Kanada Bitcoin kann nicht mehr als Nischenmarkt abgetan werden. Die Marktkapitalisierung von Bitcoin übertrifft die des kanadischen Dollars – der Währung der zehntgrößten Volkswirtschaft der Welt. Versteht man Bitcoin tatsächlich als Währung, kann man also bis zu einem gewissen Grad auch den Trump-Vorstoß nachvollziehen. Quelle: Arifovic, Salle & Schilling, „Losing Grip? The Quantitative Theory of Money under Currency Competition“ Ethereum in Mrd. US-Dollar Bitcoin 1.880 220 Tether 148 USDC 62 CAD M1 1.170 UK M1 2.993 Euro M1 11.968 US M1 18.500 N o . 3/2025 | institutional-money.com 83 Krypto | THEORIE & PRAXIS » Konkurrenz durch alternative Währungen (…) legt die Grenzen von Zentralbanken in einem pluralistischer werdenden Währungssystem offen. « Jasmina Arifovic, Simone Fraser University