Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

Aktien in diesen Kategorien unabhängig von ihren Funda- mentals synchron bewegen.Diese anhaltenden strukturellen Effekte sind auf mechanisches, indexgesteuertes Traden zu- rückzuführen. Diese Dynamik spiegelt eher eine koordinier- te Kursentwicklung als eine informierte Kursfindung wider und schwächt damit die Diversifikationsvorteile passiver Stra- tegien. Die Autoren beobachten, dass die Ausführung von ETF-Transaktionen diese Effekte noch verstärkt. Creation und Redemption bei ETFs üben damit einen undifferen- zierten Preisdruck auf Indexmitglieder aus. Infolgedessen führt ein höherer ETF-Besitz zu einer stärkeren Korrelation zwischen den zugrunde liegenden Aktien. Das Index-Reba- lancing verursacht messbaren Preisdruck auf Marktebene. Fragilität durch Synchronizität Offenbar führt gemeinsames Eigentum dazu, dass Aktien mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen und aus verschie- denen Branchen sich synchron bewegen. Dieser Effekt er- höht das Risiko der Aktien gegenüber marktweiten Schocks erheblich.Während die Kapitalmarktforschung zu den voll- ständigen Auswirkungen dieser Verschiebung noch andau- ert und einige Studien bislang nur begrenzte Auswirkungen zeigen, glaubt Research Affiliates, dass es immer wichtiger wird, die potenziellen strukturellen Folgen der Dominanz passiver Produkte zu verstehen. Da diese dominieren, wer- den sie zu einem einzigen koordinierten Trade, was die Anfälligkeit für synchronisierte Liquidationen erhöht. Kon- zentriertes Eigentum bedeutet, dass Rücknahmen in einem Fonds einen Dominoeffekt auf Portfolios mit ähnlichen Wertpapieren auslösen. Dieser Effekt ist zwar nicht aus- schließlich auf passive Strategien beschränkt, aber das Aus- maß der passiven Ströme in Verbindung mit ihrer synchro- nisierten Natur verstärkt systemische Risiken. Denn wer kauft Aktien, wenn alle verkaufen wollen? Dieses Herding untergräbt die Diversifikation, verschärft das Liquiditätsrisiko und verursacht dadurch häufige und extremere Volatilitäts- spitzen. Kapitalgewichtete Indexprodukte verzichten auf Preisfin- dung und kaufen oder verkaufen nicht aufgrund von Ände- rungen der Informationen. Diese passiven Strategien inves- tieren ihre anhaltenden Zuflüsse eher in Aktien, deren Kur- se gestiegen sind, und weniger in Aktien mit gefallenen Kur- sen,wodurch die Kursdynamik verstärkt und die wertpapier- spezifische Preisfindung verwässert wird.Wenn große Fonds Zuflüsse anziehen, üben diese Zuflüsse einen Aufwärts- druck auf die Kurse der vom Fonds gehaltenen Aktien aus. Angesichts solch starker Trends, die durch eine Flut passiver Kapitalzuflüsse verstärkt werden, warten aktive Manager – einschließlich Leerverkäufer – ab, bevor sie ihre Geschäfte tätigen. Ein gutes Beispiel hierfür ist die Entwicklung der Spekulationsblase im Zuge der allgemeinen TMT--Preisver- zerrung (Technologie, Medien und Telekommunikation). Theoretisch können aktive Manager Preisineffizienzen korrigieren. In der Praxis verstärkt die zunehmende Domi- nanz passiver Strategien jedoch eine Feedback-Schleife, in der passive Zuflüsse Preistrends aufrechterhalten, aktive Manager unterdurchschnittlich abschneiden und Kapital weiter in passive Strategien fließt. Wie die Grafik „Momen- tum-Unterschiede“ zeigt, weisen passiv gehaltene Aktien ein nahe null oder leicht positives Momentum-Exposure auf, während aktiv gehaltene Aktien durchweg negative Vorzei- chen (Loadings) aufweisen. Der Spread verdeutlicht eine sich selbst verstärkende Rückkopplungsschleife: Momentumgetriebene Zuflüsse in passive Vehikel treiben die jüngsten Gewinner höher, während aktive Manager sich gegen Preistrends positionieren und so die strukturelle Divergenz zwischen Fondsströmen und Anlegerallokatio- nen beibehalten. Wo bleibt die Markteffizienz? Diese Marktdynamik wirft wichtige Fragen zur Markteffi- zienz auf. Auch wenn man heute vielleicht noch nicht am Wendepunkt angelangt ist, so bewegt sich der Markt doch auf unsicherem Terrain. Kippt das Gleichgewicht bei Quo- ten von 60 Prozent oder mehr? „Das werden wir erst wissen, wenn wir dort angekommen sind“, sagen die Autoren. „Wir glauben, dass diese strukturellen Verzerrungen eine Chance bieten, von Ineffizienzen zu profitieren. Während die Strukturelle Divergenz Bei passiven Fonds nimmt der Gleichklang der darin enthaltenen Aktien zu. Über die letzten gut 40 Jahre ist das durchschnittliche Markt-Beta, abgeleitet aus dem Vier-Faktor-Modell nach Fama, French und Carhart für Portfolios, die nach dem Eigentümertyp sortiert sind, gestiegen, während es bei aktiven Fonds gefallen ist. Quelle: Research Affiliates, CRSP, CompuStat Market Betas 0,85 0,90 0,95 1,00 1,05 1,10 1,15 1,20 1,25 I ‘18 I ‘17 I ‘16 I ‘15 I ‘14 I ‘21 I ‘20 I ‘19 I ‘23 I ‘22 I ‘24 I ‘25 196 N o . 3/2025 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Passive Investments FOTO: © RESEARCH AFFILIATES » Die Argumente für eine systematische Neuausrichtung auf Fundamentaldaten waren noch nie so stark wie heute. « Dr. Campbell Harvey, Partner, Senior Advisor, Director of Research bei Research Affiliates in Newport Beach, Kalifornien