Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

V iele institutionelle Anleger stehen vor einem Dilemma: Sie müssen Nachhaltigkeitskriterien ein- halten, sollen dabei aber keine Renditeeinbußen erleiden.Die Frage, ob und wie sich ESG-Kriterien (Environ- mental, Social, Governance) in der Portfoliokonstruktion umsetzen lassen, ohne die risikoadjustierte Performance zu beeinträchtigen, ist daher von zentraler Bedeutung. Eine neue Studie von Andrew Ang (Columbia Business School), Gerald T. Garvey und Katharina Schwaiger (beide Black- Rock) untersucht systematisch zwei verbreitete Implemen- tierungsansätze: den Ausschluss bestimmter Branchen und die gezielte Auswahl von Unternehmen anhand von ESG- Kriterien. Die Amerikaner analysieren dazu US-Marktdaten über einen Zeitraum von 54 Jahren (1969–2023). Für die Ausschlussanalyse konzentrieren sie sich auf fünf häufig gemiedene Branchen: Tabak, Rüstung, Kohle, Erdöl und Versorgungsunternehmen – ein typisches Ausschlussverhal- ten für ESG-Fonds. Alle Berechnungen berücksichtigen eine dreimonatige Verzögerung bei der Datenverfügbarkeit, um realistische Handelsbedingungen zu simulieren. Wie die Berechnungen zeigen, bewirkte der Verzicht auf Tabak, Verteidigung, Kohle, Öl und Versorgungsunterneh- men geringere Renditen und sinkende Sharpe Ratios,wobei die Auswirkungen auf die gezogene Stichprobe überraschend hoch ausfielen: Der durchschnittliche Ertrag, der ohne diese fünf Branchen berechnet wurde, ist etwa 1,1 Prozent nied- riger als die Marktrendite, die mit allen Branchen berechnet wurde. Die Portfolios mit Branchenausschlüssen erwiesen sich im Vergleich zur Efficient-Frontier-Kurve alle als ineffi- zient. Der Tracking Error zwischen dem Gesamtmarkt und dem Markt ohne die ausgewählten Branchen beträgt etwa 1,8 Prozent. Schon der bloße Ausschluss von Kohle und Öl hatte erhebliche negative Auswirkungen auf Renditen und Sharpe Ratios, was verständlich wird, wenn man sich die Entwicklung ab Ende 1980 ansieht. Energieaktien erzielten nach der OPEC-Ölkrise ab 1979 eine Outperformance, wo- raus sich enorme annualisierte Renditeunterschiede ergaben. Dieser Zeitraum korrespondiert mit sehr volatilen Renditen für Energie (Kohle und Öl); so führte der Ausschluss der fünf Branchen ab 1982 zu einer Outperformance von mehr als vier Prozent, weil Energieaktien nach dem vorangegan- genen Höhenflug korrigierten. Aktienselektion Neben der Ausschlussmethode zählt die gezielte Auswahl ESG-konformer Unternehmen zu den traditionellen Ansät- zen nachhaltiger Geldanlage. Hier hat man es als Investor nicht wie bei Branchenausschlüssen mit insgesamt ineffi- zienteren Portfolios zu tun, sondern mit dem Problemmög- licher systematischer Überbewertungen. Die höhere Nach- frage nach Aktien mit wünschenswerten Nachhaltigkeits- merkmalen oder hohen ESG-Ratings bei konstanten Cash- flows führt zu steigenden aktuellen Kursen und damit sin- kenden zukünftigen Renditen. Lubos Pastor, Robert Stam- baugh und Lucian A. Taylor zeigten 2021 in „Sustainable Investing in Equilibrium“ (Journal of Financial Economics) einen Unterschied zwischen Ex-post- und Ex-ante-Effekten. Eine höhere Nachfrage nach Unternehmen mit hohem ESG-Rating führt zwar zu einem Anstieg der realisierten Wer ESG-konform investiert, möchte nicht, dass dadurch die Rendite negativ beeinflusst wird. Eine aktuelle Forschungsarbeit zeigt, welcher Ansatz dafür vielversprechender ist. Auswählen oder ausschließen? 190 N o . 3/2025 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | ESG-Integration FOTO: © COLUMBIA BUSINESS SCHOOL » Ziel ist es, ESG-Kriterien systematisch in den Anlageprozess zu integrieren, ohne dabei die Rendite negativ zu beeinflussen. « Gerald T. Garvey, Managing Director bei BlackRock in San Francisco, Kalifornien » Ausschlüsse verkleinern das Anlage- universum deutlich und führen im Schnitt zu niedrigerer Rendite und höherem Tracking. « Andrew Ang, Adjunct Professor of International and Public an der Columbia Business School