Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

sächlich sind, da diese Fonds eigenkapitalbasierte Risiken enthalten.Der verwendete Datensatz unterscheidet zwischen Fondstypen – das heißt „Generalisten“, „Mezzanine“ oder „Distressed“ sowie „klein“oder „groß“ anhand der mittleren Fondsgröße. Bei ausschließlicher Risikoadjustierung anhand von Risikofaktoren für Corporate Bonds weisen Mezzanine- und kleine Fonds positive und signifikante Alphas auf. Im Einklang mit den Gesamtergebnissen finden die Autoren jedoch immer noch keine Hinweise auf abnormale Ren- diten, wenn Eigenkapitalfaktoren über alle Fondstypen hin- weg einbezogen werden. Teures Vergnügen Analysen wurden auch anhand der Bruttorenditen durch- geführt, die durch die von Portfoliounternehmen erhaltenen Cashflows bestimmt werden, jedoch nicht um die von den General Partners erhobenen Gebühren bereinigt werden. Für diese Fonds liegen die Brutto-Alphas bei etwa vier Pro- zent, was ungefähr dem entspricht, was General Partners (GPs; Komplementäre) mit Verwaltungsgebühren von etwa 1,5 Prozent und einer Erfolgsbeteiligung, dem Carried In- terest, von etwa 15 bis 20 Prozent verdienen würden. Es scheint, dass die den Kreditnehmern berechneten Zinssätze ausreichend hoch angesetzt sind. Der typische Kreditzins liegt etwa 700 Basispunkte über dem Libor. Diese Erträge werden jedoch von den GPs der Fonds als Vergütung für die von ihnen erbrachten Dienstleistungen einbehalten. Zum Service zählen die Identifizierung von Kreditnehmern, das Aushandeln der Kreditbedingungen und das Monito- ring nach Bereitstellung des Kapitals. Zum Vergleich: Die von privaten Kreditfonds geforderten vier Prozent sind mehr als doppelt so hoch als die 1,5 Pro- zent Brutto-Alpha auf syndizierte Bankkredit-Cashflows, wenn diese ebenfalls mit einer ähnlichen cashflowbasierten Methode berechnet werden. Trotz der höheren Kosten ist diese Klasse von Kreditgebern abseits der Banken immer noch die beste Option für einige Unternehmen, die keinen Zugang zu Bankfinanzierungen haben. Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit dem 1984 von Douglas Diamond in „Financial Intermediation and Dele- gated Monitoring“vorgestellten Modell, in dem Banken Ver- mittlungsdienste zu geringeren Kosten als andere Finanz- intermediäre anbieten können, aber einige risikoreichere Kreditnehmer aufgrund der verstärkten Bankenregulierung nach der Finanzkrise von der Kreditaufnahme bei Banken ausgeschlossen sind. Darüber hinaus bevorzugen einige Kreditnehmer die Geschwindigkeit und Flexibilität, die diese alternativen Kreditgeber bieten. Auch das Thema der Gläu- bigerdiversifikation mag eine Rolle spielen. Insgesamt stimmen die Ergebnisse der von Isil Erel, Thomas Flanagan und Michael Weisbach durchgeführten Studie mit der Ansicht überein, dass Private-Debt-Fonds hohe Renditen aus Krediten an Unternehmen erzielen, die normalerweise keine Finanzierung von Banken oder öffent- lichen Märkten erhalten. Die in Rechnung gestellten Zins- sätze spiegeln sowohl das Risiko wider, das die LPs tragen müssen, als auch die Kosten der Kreditvergabe an diese risi- koreicheren kleinen und mittelgroßen Unternehmen. Die Rendite, die Kreditnehmer über den risikoadjustierten Zins- satz hinaus zahlen, entspricht ungefähr den Gebühren, die die Private-Debt-Fonds einheben. Schlussbemerkungen Die von den Private-Debt-Fonds durch die Direktkredit- vergabe erzielten Einnahmen kommen den General Part- ners – und nicht den Limited Partners – zugute. Sie schei- nen die Vergütung für die Identifizierung, Verhandlung und Überwachung privater Kredite an Unternehmen widerzu- spiegeln, die sonst keine Finanzierung bekämen. Für den Praktiker bedeutet das, dass diese Anlageklasse offensichtlich nicht den erhofften Mehrertrag liefert,wie oftmals suggeriert wird, sondern dass der Investor nur sein Zusatzrisiko adäquat abgegolten bekommt. Eine darüber hinausgehende Prämie ist nicht erkennbar. Das ist durchaus etwas,mit dem sich leben lässt, nur wissen muss man es. DR. KURT BECKER Risikoadjustierte abnormale Rendite Wenn alleiniger Risikofaktor im Replikationsportfolio von Private Debt die Unternehmensschulden sind RISIKOADJUSTIERTER ERTRAG Net Present Value (NPV) Alpha (1) (2) (3) (4) (5) Anleihen Aktien beide Assetklassen Anleihen beide Assetklassen Ergebnisschätzung 0,105** 0,051 -0,001 0,018** -0,000 (2,18) (1,02) (-0,01) (2,26) (-0,01) Anzahl der Beobachtungen 532 532 532 532 532 Bestimmtheitsmaß R 2 0,73 0,72 0,73 0,73 0,73 Wenn für die Replikation von Private Debt lediglich Fremdkapital herangezogen wird, führt dies zu einem statistisch signifikanten Gewinn von 0,105 US-Dollar pro US-Dollar an investiertem Kapital nach dem Ansatz von Gupta und Van Nieuwerburgh (Spalte 1). Diese Schätzung entspricht einem Netto-Alpha von 1,8 Prozent für Private-Debt-Fonds (Spalte 4). Private Debt ist allerdings auch aktienähnlich, doch dies bleibt hier außen vor. Statistisch signifikante Ergebnisse mit einer Konfidenz von 95 % sind mit ** gekennzeichnet. Quelle: Erel, Flanagan, Weisbach, 2024 156 N o . 3/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Performance Private-Debt-Fonds