Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

merkmale aufweisen. Diese Methodik ist außerdem flexibel und kann Eigenkapitalfaktoren einbeziehen, um diese Risi- koquelle zu erfassen. Daher berücksichtigt der risikoadjus- tierte Ansatz sowohl Schulden- als auch Eigenkapitalfakto- ren beim Aufbau des Replikationsportfolios, um beide Risi- koquellen angemessen zu berücksichtigen. Kreditnehmer wenden sich im Allgemeinen an Private- Debt-Fonds, wenn sie keine Bankfinanzierung erhalten kön- nen. Folglich sind Unternehmen, die privat Kredite aufneh- men, im Allgemeinen risikoreicher als Unternehmen, die Bankkredite erhalten, sodass ihre Kreditkosten höher sind. Darüber hinaus erheben Private-Debt-Fonds erhebliche Gebühren, wobei die Kreditkosten diese Gebühren beinhal- ten. Die Kapitalgeber, die LPs des Fonds, müssen eine Ren- dite erhalten, die ausreicht, um das Risiko auszugleichen, dem sie nach Zahlung der Gebühren ausgesetzt sind. Die versprochenen Renditen müssen also groß genug sein, um die Ausfallwahrscheinlichkeit, das systematische Risiko dieser Ausfälle und auch die Gebühren, die der Fonds verdient, auszugleichen. Folglich sind die versprochenen Renditen auf Kredite von Debt-Fonds wesentlich höher als die Renditen von Bankkrediten oder sogar riskanten Anleihen. Ergebnisse Die Ergebnisse der Untersuchung legen nahe, dass sich die risikobereinigte abnormale Rendite auf einen US-Dollar Kapital, der in Private-Debt-Fonds investiert wird, nicht signifikant von null unterscheidet. Dieses Ergebnis gilt sowohl für den Ansatz von Gupta und Van Nieuwerburgh, der eine unbedeutende abnormale Rendite von minus 0,001 US-Dollar ergibt, als auch für die von Korteweg und Nagel 2016 in „Risk-Adjusting the Returns to Venture Capi- tal“, publiziert im Journal of Finance, vorgestellte Methode des Generalized Public Market Equivalent (GPME), die eine unbedeutende abnormale Rendite von 0,041 US-Dollar je investierten US-Dollar errechnet. Diese Ergebnisse implizie- ren, dass Private-Debt-Fonds Geld zu Zinssätzen verleihen, die hoch genug sind, um die Gebühren und Risiken der Fonds auszugleichen. Der Wettbewerb begrenzt jedoch das Ausmaß, in dem Fonds ihre Zinssätze erhöhen können. Im Gleichgewicht erzielen Fondsanleger nur eine Rendite, die den Risiken, denen sie ausgesetzt sind, angemessen ist, aber nicht mehr. Ein wichtiger Vorbehalt zu diesem Ergebnis einer abnormalen Rendite von null ist, dass die Ergebnisse entscheidend vom Diskontierungsansatz abhängen, der Risiken berücksichtigt, die sowohl mit Fremd- als auch Eigenkapitalrenditen korrelieren. Toll nur auf den ersten Blick Wenn man nur Schulden als Risikofaktor verwendet, erreicht die risikoadjustierte abnormale Rendite einen posi- tiven und statistisch signifikanten Wert von 0,105 bezie- hungsweise 0,12 US-Dollar pro investiertem US-Dollar Kapital, je nachdem, ob man die RAP-Methode (Risk-Adjus- ted Profit Approach) von Gupta und Van Nieuwerburgh oder die GPME-Methode verwendet. Dies entspricht einem Netto-Alpha von 1,8 Prozent für Private-Debt-Fonds, wenn nur die Risikofaktoren für Unternehmensschulden be- rücksichtigt werden (siehe Tabelle „Risikoadjustierte abnormale Rendite“). Private Debt ist aber ausreichend eigenkapitalähnlich, sodass eigenkapitalspezifische Risikofaktoren berücksichtigt werden müssen, um das Risiko angemessen zu adjustieren. Im Vergleich zu anderen Schuldinstrumenten allein erschei- nen die Renditen privater Schulden attraktiver, als sie tat- Das untersuchte Private-Debt-Fonds-Universum Charakteristika der analysierten Stichprobe Durchschnitt Standardabw. Minimum 25. Perzentil 50. Perzentil 75. Perzentil Maximum Anzahl Fondsgröße 783 1151 2 169 418 903 10744 532 Fondslaufzeit 5,517 1,791 1,748 4,324 5,336 6,637 13,478 532 IRR (Internal Rate of Return) 0,086 0,104 -0,344 0,049 0,085 0,125 0,811 532 Kumulierte Ausschüttungen 1074 1677 3 224 589 1255 17194 532 Kumulierte Einzahlungen 796 1162 2 173 437 925 10825 532 Rf NPV 0,339 0,533 -0,783 0,146 0,288 0,464 7,238 532 Die Fondsgröße entspricht dem Barwert der Einzahlungen in den Fonds, diskontiert mit dem risikofreien Zinssatz in Millionen US-Dollar. Die Fondslaufzeit ist die Macaulay-Duration der Cashflow-Ausschüttungen des Fonds. Rf NPV ist der Barwert der Fondsausschüttungen unter Verwendung des risikofreien Zinssatzes im Verhältnis zu einer Kapitalanlage von einem US-Dollar in den Fonds. Quelle: Studie 154 N o . 3/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Performance Private-Debt-Fonds FOTO: © NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH » Eine über die angemessene Entschädigung in Renditeform hinausgehende Prämie erhalten Investoren nicht. « Prof. Dr. Michael Weisbach, Ralph W. Kurtz Chair, Finance, Ohio State Univ., Research Ass. National Bureau of Economic Research