Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

folgenden) Closing und rufen dieses Kapital in den nächs- ten Jahren ab.Diese aggregierten Abrufquoten sind in Panel A der Doppelgrafik „Kapitalabruf und -rückfluss“ dargestellt. Etwa jeweils ein Viertel der Commitments eines Fonds wer- den in den ersten beiden Jahren abgerufen, und bis zum sechsten Jahr ist fast das gesamte zugesagte Kapital auch tatsächlich abgerufen. Dieses Kapital wird schließlich mit Ertragsanteilen an die Anleger des Fonds zurückgegeben. Panel B zeigt den Zeitpunkt dieser Ausschüttungen. Die größten Ausschüttungen erfolgen dabei in den Jahren vier und fünf, wobei in jedem dieser beiden Jahre in etwa ein Fünftel des ursprünglichen Kapitaleinsatzes an die Investo- ren zurückfließt. Danach sinken die ausgeschütteten Beträge jedes Jahr, bleiben aber bis zum 16. Jahr bestehen. Da wir davon ausgehen, dass es im 16. Jahr eine Ausschüttung in Höhe von 90 Prozent des NAVs des Fonds zu diesem Zeit- punkt gibt, zeigt die Abbildung, dass es in diesem Jahr einen Anstieg gibt, der auf der Annahme beruht, dass es sich dabei um die Schlussausschüttung handelt. Die Analyse der Stichprobe von Private Debt Funds zeigt eine durchschnittliche Fondsgröße von 783 Millionen US- Dollar, der durchschnittliche interne Zinssatz (IRR, Internal Rate of Return) der von den LPs erhaltenen Netto-Cash- flows beträgt 8,6 Prozent.Wenn man den Net Present Value (NPV) der Cashflows unter Zuhilfenahme der risikofreien Zinssätze berechnet, beträgt dieser im Schnitt 0,339 US-Dol- lar je US-Dollar investiertes Kapital. Die durchschnittliche Duration der Fondsausschüttungen beträgt 5,517 Jahre (siehe Tabelle „Das untersuchte Private-Debt-Fonds-Universum“). Die von den drei Kapitalmarktforschern verwendete Methode der Risikoadjustierung basiert dabei auf dem Ansatz von Arpit Gupta und Stijn Van Nieuwerburgh, den die beiden 2021 in „Valuing Private Equity Investments Strip by Strip“ im Journal of Finance publiziert haben, wobei man den Ansatz, der sich auf Private Equity bezog, auf Private Debt anpasste. Der primäre Ansatz von Gupta und Van Nieuwerburgh besteht darin, die Cashflows von Assets, deren Preis man wissen möchte, auf die Pay-offs öffentlich gehandelter Benchmarks mit beobachtbaren Marktpreisen zu regressieren. Der Marktpreis eines Replikationsportfolios, das aus diesen Benchmarks erstellt wird, kann dann zur Preisgestaltung der betreffenden Assets verwendet werden. Thomas Flanagan entwickelte 2023 in „The Value of Bank Lending“, einem Fisher College of Business Working Paper, insbesondere Marktbenchmarks, die sich gut für die Preis- gestaltung schuldenähnlicher Cashflows wie Kredite eignen. Private Debt Funds, deren primäre Underlying Assets Kre- dite sind, bieten einen entsprechenden Rahmen für die Anwendung dieser Methode. Das Autorentrio wendet Flanagans Methode an und erweitert sie, um die Cashflows von Private Debt Funds zu bewerten, indem man die Methode an Unterschiede zwi- schen den Cashflows auf Kreditebene einerseits und den Cashflows des Fonds selbst andererseits anpasst, zum Beispiel indem man zeitlich verzögerte Cashflow-Beiträge berücksichtigt. Private Debt Funds sind auch „eigenkapital- ähnlich“ – und zwar sowohl deshalb, weil ihre Kredite we- sentlich riskanter als die meisten anderen Schulden sind, als auch, weil etwa 20 Prozent ihrer Portfolios Eigenkapital- Kapitalabruf und -rückfluss Degressiver Abruf des Commitments versus zeitlich gestreckter Ausschüttungen 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Abruf der Kapitalzusagen je investierten US-Dollar Ausschüttungen je 1 US-Dollar Investment Jahre seit Fonds-Neueinführung Jahre seit Fonds-Neueinführung Jeweils zirka 25 Prozent der zugesagten Mittel werden in den ersten beiden Jahren abgerufen. Dann geht es mit den Abrufen schnell bergab. Die höchsten Ausschüttungen sind in den Jahren 4 und 5 zu erwarten. Zum Schluss (Jahr 16) wird ausgekehrt, daher der Anstieg. Quelle: Burgiss-MSC 152 N o . 3/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Performance Private-Debt-Fonds FOTO: © FISHER COLLEGE OF BUSINESS » Investoren werden für die eingegangenen Risiken von Private-Debt-Fonds angemessen entschädigt. « Thomas Flanagan, Assistant Professor of Finance am Fisher College of Business der Ohio State University