Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

sere Performance erzielen. Zweitens darf eine Outperfor- mance an schlechten Tagen nicht zu hohe Kosten verur- sachen. Insbesondere sollte sie nicht durch eine deutliche Underperformance an anderen Tagen ausgeglichen werden, da in diesem Fall Kapital in Fonds fließen würde, die eine erhebliche Underperformance erzielen. In Übereinstim- mung mit Smart Money und Skill finden die Autoren starke Hinweise darauf, dass die Performance an schlechten Tagen anhält. Um dies zu untersuchen, definieren sie einen schlechten Tag als jeden Tag d im Monat t, an dem die Marktrendite unter das 5. Perzentil der Marktrenditen des vergangenen Jahres (von t−12 bis t−1) fällt. Dieser Ansatz ermöglicht es, die Persistenz der Performance an ungefähr dem schlechtesten Tag jedes Monats zu untersuchen. Sie tes- ten die Persistenz, indem sie die Performance eines Fonds an einem schlechten Tag mit seiner durchschnittlichen Perfor- mance an allen schlechten Tagen des Vorjahres vergleichen. In der konservativsten Rechnung, die abnormale Renditen nach dem CAPM verwendet und imHinblick auf eine Rei- he von Fondsmerkmalen sowie Tag × stil- und fondsfixe Effekte kontrolliert, stellt sich heraus, dass eine Erhöhung des Performancerankings an einem schlechten Tag der Vergan- genheit um eine Standardabweichung zu einer signifikanten Verbesserung der Fondsrankings um 1,5 Prozentpunkte (t- Wert gleich 3,2) am nächsten schlechten Tag führt. Irrtumsgefahr Man könnte geneigt sein zu glauben, dass Manager, die an schlechten Tagen in der Vergangenheit eine überdurchschnitt- liche Performance erzielt haben, im Allgemeinen mehr Skill besitzen. Tatsächlich könnte die stärkere Reaktion der Kapital- flüsse auf die Performance an schlechten Tagen sogar darauf hindeuten, dass diese Performance ein besseres Signal für Skill liefert als die Performance an anderen Tagen. Beide Interpre- tationen dürften jedoch nicht zutreffen,meinen die Autoren. Denn erstens machen schlechte Tage nur fünf Prozent der Stichprobe aus.Daher ist die vergangene Performance an an- deren Tagen wahrscheinlich ein zuverlässigerer Indikator für generellen Skill. Darüber hinaus argumentieren Francesco A. Franzoni und Martin C. Schmalz 2017 in „Fund Flows and Market States“, veröffentlicht in der Review of Financial Stu- dies,dass die Fondsperformance in Periodenmit höheren Fak- torrenditen ein weniger aussagekräftiges Signal für allgemei- nen Skill liefert.Zweitens stellen Badidi, Boons und Zambra- na fest, dass (a) die fondsübergreifende Korrelation zwischen der Performance an schlechten Tagen und der Performance an anderen Tagen mit minus 0,19 negativ ist und (b) die Per- formance an anderen Tagen die Performance am nächsten schlechten Tag nicht positiv vorhersagt.Diese Ergebnisse legen nahe, dass die Performance an schlechten und an anderen Ta- gen wahrscheinlich kein Indikator für den allgemeinen Skill eines Fondsmanagers ist. Schlussbemerkungen Anhand der Untersuchung hochfrequenter Daten zu Fondsflüssen gelingt es den Autoren zu zeigen, dass wö- chentliche Zuflüsse stark auf die tägliche Performance rea- gieren, insbesondere an schlechten Tagen. Diese Präferenz der Investoren steht im Einklang mit der Annahme, dass Anleger in rückläufigen Märkten die Performance ammeis- ten wertschätzen und ihr Geld entsprechend in verschiede- ne Fonds und – wie die Analyse der aggregierten Zuflüsse nahelegt – in verschiedene Anlageklassen umschichten. Die Erkenntnisse widerlegen jedenfalls entschieden die Vorstel- lung, dass Investoren an schlechten Tagen gemäß einer Vogel-Strauß-Politik agieren. Wichtig ist, dass Zuflüsse an schlechten Tagen klug sind: Eine Outperformance an schlechten Tagen ist dauerhaft und trägt zu einer Outperfor- mance des Fonds bei. Fondsmanager, die an den fünf Pro- zent der schlechtesten Markttage eine Outperformance erzielen, erwirtschaften in Zukunft ebenso viel Outperfor- mance wie diejenigen, die an den anderen 95 Prozent der Tage eine Outperformance erreichen. Es finden sich keine Hinweise darauf, dass es viele Fondsmanager mit Skill gibt, die sowohl an schlechten als auch an anderen Tagen outper- formen. Da es so wenig Überschneidungen zwischen den Managergruppen gibt, die an schlechten Tagen respektive an anderen Tagen outperformen, kommen Badidi, Boons und Zambrana zum Schluss, dass eine Outperformance speziell an schlechten Tagen Skill erfordert: Fondsmanager mit die- ser Fähigkeit wenden unterschiedliche Handels- und Anla- gestrategien an, die ihnen helfen, an schlechten Tagen eine Outperformance zu erzielen, erwirtschaften an anderen Tagen jedoch keine abnormale Rendite. Im weiteren Sinne zeigt diese Studie, dass in der Invest- mentfondsbranche nicht alle Tage gleich sind. Dies ermög- licht es, neue interessante Fakten über das Investorenverhal- ten und besondere Fähigkeiten von Fondsmanagern zu sam- meln. Die Autoren argumentieren, dass die Unterscheidung zwischen ungewöhnlich schwachen und anderen Tagen so- wohl für Fondshäuser als auch Portfoliomanager und Inves- toren wichtig ist. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Positionierung eines Fonds innerhalb des institutionellen Netzwerks das Talent des Managers widerspiegelt, schlechte Tage zu meistern. Aufgrund begrenzter Daten kann man nicht ausschließen, dass einige Manager mit ausgeprägtem Skill, schlechte Tage zu meistern, besonders intelligente Absicherungsstrategien anwenden. DR. KURT BECKER 106 N o . 3/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Performanceanalyse FOTO: © UNIVERSITY OF NOTRE DAME » Die Fähigkeit, an schlechten Tagen besser als der Markt abzuschneiden (Bad Day Skill), ist unter Fondsmanagern persistent. « Rafael Zambrana, Associate Professor of Finance an der University of Notre Dame in Indiana, USA