Institutional Money, Ausgabe 3 | 2025

den täglichen Kapitalflüssen auszuräumen, untersuchen sie die wöchentlichen Kapitalflüsse als Reaktion auf die Fonds- performance eines einzelnen Tages. Resultate Das erste wichtige Ergebnis ist, dass die Reaktion der Kapi- talflüsse auf die Fondsperformance an schlechten Tagen deutlich stärker ausfällt als an anderen Tagen (siehe Kasten „Flow-Performance-Sensitivität unter der Lupe“) . Ein Rückgang der Marktrendite um eine Standardabweichung führt zu einem starken und signifikanten Anstieg der Flow-Perfor- mance-Sensitivität um etwa 25 Prozent. Bemerkenswert ist, dass es an schlechten Tagen keine Konvexität gibt, da die Kapitalflüsse sowohl auf Outperformance als auch auf Underperformance reagieren. Im Gegensatz dazu ist die Flow-Performance-Sensitivität an guten Tagen minimal. Die Autoren finden zusätzliche Belege, die zeigen, dass so- wohl institutionelle als auch private Anleger deutlich emp- findlicher auf die Performance an schlechten Tagen reagie- ren. Diese Erkenntnis legt nahe, dass die Ergebnisse nicht durch Investorenmerkmale wie Erfahrung oder Anlage- horizont beeinflusst sind. Sie kommen zu dem Schluss, dass Investoren stark auf die relative Fondsperformance reagieren, wenn die Marktrendite niedrig ist, was mit der Vorstellung übereinstimmt, dass Investoren die Performance an schlech- ten Tagen stärker bewerten. Dieser Beweis steht im Wider- spruch zu der Vorstellung, dass Investoren an schlechten Tagen den Kopf in den Sand stecken. Tatsächlich zeigen die drei Autoren, dass die Aufmerksamkeit – gemessen an den Besuchen einer Reihe von Finanzwebsites unter Verwen- dung eines neuen Datensatzes von SimilarWeb – mit sin- kenden Marktrenditen abnimmt. Somit stehen die Ergeb- nisse von Badidi, Boons und Zambrana imWiderspruch zu selektiver Aufmerksamkeit und dem Vogel-Strauß-Effekt, der mehr Aufmerksamkeit und damit eine stärkere Reaktion auf die Fondsperformance an guten Tagen erwarten ließe. Diese Ergebnisse sind robust über verschiedene Messgrö- ßen der Fondsperformance hinweg, unter verschiedenen Sät- zen fixer Effekte und sowohl für Ströme von institutionellen Anlegern als auch Privaten unter Berücksichtigung einer Reihe von Fondsmerkmalen.Die Autoren quantifizieren die Bedeutung schlechter Tage weiter, indem sie ihren Beitrag zur Varianz der wöchentlichen Flüsse schätzen.Die Tage mit den niedrigsten Marktrenditen tragen um ein Vielfaches mehr zur Strömungsvarianz bei als die Tage mit den höchs- ten Marktrenditen. Darüber hinaus machen schlechte Tage je nach Spezifikation so viel Strömungsvariation aus wie drei bis sechs normale Tage. Auf den genauen Tag kommt es an Ein Fondsmanager, der an einem einzigen schlechten Tag unterdurchschnittlich abschneidet, löst also mindestens ebenso hohe Abflüsse aus wie ein anderer Fondsmanager, der an mehreren anderen Tagen unterdurchschnittlich ab- schneidet. Bei der Analyse der aggregierten Abflüsse aus aktiven US-Aktienfonds an schlechten Tagen stellen Badidi, Boons und Zambrana fest, dass Fonds im untersten Quintil der Performance den größten Beitrag leisten, während der Beitrag des obersten Quintils der Performer gering und sta- tistisch nicht signifikant ist.Diese Ergebnisse decken sich mit der Annahme, dass Investoren die Fondsperformance in schlechten Zeiten stärker schätzen. An schlechten Tagen schwankt der hypothetische Nutzen einer Investition in einen anderen Fonds oder eine andere Anlageklasse relativ stärker, und Investoren verteilen ihr Geld entsprechend um. Das Vorhandensein von Kapitalabflüssen deutet darauf hin, dass Investoren nicht „den Kopf in den Sand stecken“, wie der Vogel-Strauß-Effekt vorhersagt. Die drei Autoren unter- mauern diese Implikation anhand eines neuartigen Daten- satzes über den Verkehr auf wichtigen Finanzwebsites, da- runter Brokerhäuser, Anlageberater und andere Finanz- dienstleistungsplattformen. Die drei Kapitalmarktforscher stellen fest, dass die Aufmerksamkeit, gemessen an Website- Besuchen, mit den Marktrenditen abnimmt. Da alle Tests die Fondsperformance über längere historische Zeiträume berücksichtigen, können ihre Ergebnisse nicht darauf beru- hen, dass Anleger an Tagen, an denen Marktrückgänge ihre Aufmerksamkeit aufsichziehen, etwas über die langfristige Performance der Vergangenheit erfahren. Glück oder Skill Die wirtschaftliche Bedeutung einer erhöhten Flow-Perfor- mance-Sensitivität an schlechten Tagen ist begrenzt, wenn diese Performance lediglich auf Glück beruht. In diesem Fall würden Flows dummes Geld darstellen, und die Anreize der Fondsmanager, deren Vergütung typischerweise an die gemanagten Assets gekoppelt sind, sowie der Fondshäuser, die ihre Einnahmen durch Personaleinstellungen und Kapi- talumschichtungen maximieren wollen, blieben weitgehend unberührt. Eine zweite Ergebnisreihe der Kapitalmarkt- forscher hilft, zwischen Können und Glück bei der Perfor- mance an schlechten Tagen zu unterscheiden, und trägt direkt zur Debatte um dummes versus intelligentes Geld bei. Die Smart-Money-Hypothese von Badidi, Boons und Zambrana hat zwei Schlüsselkomponenten: Erstens muss die Performance an schlechten Tagen persistent sein.Das be- deutet, dass eine höhere Flow-Performance-Sensitivität an schlechten Tagen Kapitalzuflüsse in Fonds widerspiegelt, die an zukünftigen, hoch bewerteten schlechten Tagen eine bes- N o . 3/2025 | institutional-money.com 105 Performanceanalyse | THEORIE & PRAXIS FOTO: © CAMPUS DE CARCAVELOS » Die 20 Prozent schlechtesten Markttage tragen überproportional zur Varianz der Fondsflüsse bei. « Martijn Boons, Professor of Finance an der Nova School of Busi- ness and Economics, Campus Carcavelos bei Lissabon, Portugal