Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

Transaktionen in den zehn Tagen vor einer O enlegung im Durchschnitt ESG-Aktien im Umfang von einem Prozent ihres Portfoliowerts kaufen, vor allem am Tag der O en- legung selbst. Die Käufe werden aber in den zehn Tagen danach wieder rückgängig gemacht. Die vierte Analyse widmet sich schließlich den Aktienren- diten, die rund um die Stichtage erzielt wurden. Dabei zeigt sich, dass ESG-Titel in den drei Tagen vor einer O enlegung durchschnittliche Überrenditen von 0,2 Prozent erzielen. Anschließend verschwindet der E ekt wieder (siehe Gra k „Erkennbare Renditeanomalie“) . Das ist ein weiteres Indiz für den vermuteten Zusammenhang. Die Anomalie dürfte nicht auf fundamentale Daten, sondern auf den Preisdruck zurückzuführen sein, der durch den vorübergehenden Nachfrageschub nach ESG-Aktien ausgelöst wird. Bessere Performance Zwar hat jeder der Untersuchungsansätze spezi sche Stär- ken und Schwächen. Alle weisen jedoch darauf hin, dass grünes Window Dressing betrieben wird. Die Evidenz ist damit insgesamt hoch. Bei der Frage nach den Anreizen muss man auch nicht lange überlegen. Naheliegend sind die Aussicht auf bessere ESG-Ratings sowie höhere Zu üsse. Zudem schreiben die Forscher, dass Fonds mit hohen Kos- tenquoten, Fonds an beiden Extremen der Renditever- teilung und Fonds, die mit Unterzeichnern der Principles for Responsible Investment der Vereinten Nationen ver- bunden sind, eher dazu neigen, ihre ESG-Bestände vor der O enlegung aufzublähen. Aus der Perspektive von überzeugten nachhaltigen Anle- gern klingt das ernüchternd. Doch aus Renditesicht ist das vermutete Vorgehen eher positiv zu bewerten. Denn es gibt Belege dafür, dass nicht nachhaltige Aktien besser perfor- men. Deshalb könnten Investoren, die nur vordergründig – etwa zu Marketingzwecken – auf ESG setzen, mithilfe von Fonds, die grünes Window Dressing praktizieren, ihre Per- formancelücke gegenüber Nicht-ESG-Produkten zumindest teilweise schließen. Gleichzeitig erzielen sie höhere Nachhal- tigkeits-Ratings als eigentlich gerechtfertigt, da das Window Dressing verdeckt erfolgt. Die Autoren prägen den Begri „delegiertes Window Dressing“ als Beschreibung dafür, wie ESG-Mandate erfüllt und gleichzeitig marktähnliche Ren- diten erzielt werden könnten. Gleichzeitig dokumentieren sie für diese Produkte wesentlich höhere Kapitalströme. Es könnte also sein, dass diese Praxis bei Fonds, die sich an institutionelle Kunden richten, weit verbreitet ist. Schlussfolgerungen Traditionelles und grünes Window Dressing haben eine of- fensichtliche Gemeinsamkeit: Sie zielen auf die verzerrte Darstellung der Portfoliobestände ab und erho en sich daraus positive E ekte für das verwaltete Vermögen. Es gibt aber auch Unterschiede. Zum einen hat klassisches im Gegensatz zu grünemWindow Dressing keinen Ein uss auf die Ratings, zum anderen bietet es in der Regel keinen Renditevorteil. Insgesamt deutet einiges darauf hin, dass viele ESG-Fonds die allermeiste Zeit über nicht unbedingt das beinhalten, was zum Berichtstermin deklariert wird. Untermauert wird das Ganze dadurch, dass ESG-Fonds vor Einführung von Morningstar-Nachhaltigkeits-Ratings kein grünes Window Dressing betrieben haben. Auch die Tatsache, dass ESG- Fonds kaum schlechter abschneiden als nicht nachhaltige Fonds, kann der beschriebene E ekt gut erklären. DR. MARKO GRÄNITZ Erkennbare Renditeanomalie Durchschnittliche Überrendite von ESG-Aktien um Berichtstermine Dargestellt sind die geschätzten mittleren kumulativen Über- renditen eines gleichgewichteten Portfolios von ESG-Aktien um den letzten Handelstag des Quartals. Das Muster passt zur Hypo- these, dass die Preise von ESG-Aktien kurz vor den Terminen zur Offenlegung der Portfolios nach oben getrieben werden. Unmit- telbar danach ist ein gegenläufiger Effekt zu verzeichnen, die kumulierte Überrendite fällt auf null zurück. Das untermauert die Vermutung, dass ESG-Fonds ihr Portfolio vor Veröffentlichung „grünwaschen“ und das Ganze anschließend wieder rückgängig machen. Quelle: Parise, G. / Rubin, M. (2024), Green Window Dressing -0,1 % 0,0 % 0,1 % 0,2 % 0,3 % -3 -2 -1 0 2 Tage vor bzw. nach Quartalsende 1 3 Überrendite Kumulative Überrendite von ESG-Aktien 144 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Green Window Dressing FOTO: © EDHEC BUSINESS SCHOOL, TILBURG UNIVERSITY Für überzeugte nachhaltige Anleger klingt das ernüchternd. » Grüne Window Dresser haben wesentlich höhere Zuflüsse von institutionellen Kunden. « Mirco Rubin, Associate Professor, EDHEC Business School » Es könnte sein, dass institutionelle Anleger grünes Window Dressing an ESG-Fonds delegieren. « Gianpaolo Parise, Associate Professor, Tilburg University & CEPR