Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

Studie zufolge überwiegend auf unerwartete passive Zu üs- se zurückzuführen und nicht auf das fundamentale Rendite- Risiko-Pro l dieser Aktien. Die Folge daraus ist, dass die erwarteten Renditen niedriger ausfallen als zuvor. Pouya Behmaram berechnet die Divergenz der erwarteten Renditen zwischen Aktien mit hohem und niedrigem passivem Anteil anhand der Indexierungsprämie. Um die erwarteten Renditen zu schätzen, nutzt er einen dualen Ansatz. Dieser basiert ex ante auf einemMaß der impliziten Kapitalkosten und ex post auf Daten, die Nachrichten mit Ertragsbezug und Flow-Schocks heraus ltern. Die Ergebnisse zeigen für den größten Teil des untersuch- ten Zeitraums eine negative Indexierungsprämie. Es scheint also tatsächlich so zu sein, dass ein Anstieg der nicht preis- elastischen passiven Nachfrage die Kurse zumindest teilweise nach oben treibt, ohne dass es dazu einen Bezug in den fun- damentalen Daten gibt. Das erklärt, weshalb die erwarteten künftigen Renditen mechanisch gedrückt werden. Allerdings haben stark indexierte Aktien im Untersu- chungszeitraum trotzdem weiter outperformt, wiesen also trotz niedrigerer erwarteter Renditen hohe realisierte Ren- diten auf. Die Ursache dafür waren wiederum die anhal- tenden Zu üsse in passive Anlagen, die ein Realisieren der niedrigen Renditeerwartungen aufgeschoben haben. Früher oder später dürften die impliziten Erwartungen aber zum Tragen kommen. Aktien mit hohem passivem Anteil könn- ten auf lange Sicht vor allem dann schlechter abschneiden, wenn die passiven Zu üsse nachlassen oder sich sogar umkehren. Small-Cap-Underperformance Auf Basis der Untersuchungen könnten sich Assetpreise mit einem einfachen Modell beschreiben lassen, das im Paper vorgestellt wird. Es beinhaltet das Marktportfolio sowie einen Faktor für Aktien mit hohem passivem Anteil. Der Studie zufolge kann das Modell große Teile des Perfor- manceverlustes von Small-Cap- und Value-Aktien in den 2010er-Jahren erklären. Pouya Behmaram schreibt, dass sich fast die gesamte Underperformance bei Small-Cap-Aktien und etwa die Hälfte des Rückgangs bei Value-Aktien in den letzten zehn Jahren darauf zurückführen lassen. Dabei sind beide Faktoren negativ mit dem passiven Anteil korreliert. Das liegt vor allem daran, dass Small-Cap- und Value-Aktien weniger häu g in prominenten Indizes enthalten sind und damit weniger stark in den jeweiligen Produkten reprä- sentiert werden. Stattdessen werden diese von Growth- und Large-Cap-Aktien dominiert. Allerdings könnten sich die Spielregeln ändern. Zum Beispiel dann,wenn einige Large Caps dauerhaft enttäuschen und sich die Präferenz der Anleger auf Small Caps oder Va- lue-Aktien verlagert, für die es ebenfalls passive Fonds gibt. Schlussfolgerungen Wie hängen die Ergebnisse nun mit der eingangs beschrie- benen Elastizität zusammen? Im Paper „From Active to Passive: The Consequences for Demand Elasticity“ zeigt der Autor, dass die Nachfrage nach Aktien mit hohem passivem Anteil zunehmend unelastisch ist. Sie werden emp ndlicher gegenüber Flows innerhalb des Aktienmarktes, haben also geringere Mikroelastizitäten. Während also auf der Makro- ebene Mittelzu üsse von Anleihen in Aktien zu steigenden Gesamtbewertungen führen, sorgen passive Allokationen auf der Mikroebene dafür, dass sich die E ekte konzentrie- ren und ungleichmäßig amMarkt verteilen können. Man könnte sogar behaupten, dass Indexanlagen, ur- sprünglich als einfacher Ansatz zur Diversi kation angeprie- sen, zum Opfer ihres eigenen Erfolgs werden. Denn inzwi- schen beinhalten sie selbst ein Konzentrationsrisiko. An die- ser Entwicklung sind paradoxerweise auch aktive Anleger beteiligt. Denn diese haben im Lauf der Zeit ebenfalls ihre Anteile an stark indexierten Aktien erhöht, wie Pouya Behmaram schreibt. Zum einen, um näher an ihren Bench- marks zu sein und mithalten zu können. Zum anderen auch aus strategischen Gründen, um den als anhaltend er- warteten passiven Kapitalströmen zuvorzukommen. Echtes Diversi kationspotenzial besteht demnach eher außerhalb der großen Indizes. DR. MARKO GRÄNITZ Large Caps mit geringer Elastizität Preiselastizität auf Aktienebene nach Größen-Quintilen Die Abbildung veranschaulicht, wie die Preiselastizität für nach Größe gruppierte Aktien sowie im Zeitablauf variierte. Für Large Caps war sie durchweg am geringsten, für Mid Caps die meiste Zeit am höchsten. Passiver Anlagedruck wirkt sich also vor allem auf Aktien mit hoher Marktkapitalisierung aus – auch, da diese bereits zu größeren Anteilen in Indexprodukten vertreten sind. Im Zeitablauf hat sich die Elastizität zudem für alle Gruppen verringert. Quelle: Behmaram, P. (2024), From Active to Passive: The Consequences for Demand Elasticity 2015 2010 2005 2020 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 Kleinste Aktien Quintile Durchschnittliche Preiselastizität 2 3 4 Größte Aktien 132 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Flow-Effekt » Etwa 80 Prozent der Small-Cap- Underperformance hängen mit dem Anstieg passiver Anlagen zusammen. « Pouya Behmaram, Assistant Professor of Finance, École des sciences de la gestion, Université du Québec à Montréal Aktien mit hohem passivem Anteil könnten auf lange Sicht schlechter abschneiden. Stark indexierte Aktie n haben besser performt als niedrig indexierte.