Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

W ie elastisch sind die Preise am Aktienmarkt? Das ist eine der zentralen Fragen, die sowohl Kapitalmarktforscher als auch Praktiker um- treibt. Bei hoher Elastizität können große Volumina bewegt werden, ohne dass sich die Kurse großartig bewegen. Bei geringer Elastizität würden dagegen schon kleine Mittelzu- oder Ab üsse ausreichen, um deutliche Preisbewegungen zu verursachen. Die E zienzmarkttheorie nimmt die Preiselastizität einfach als gegeben an.Demnach bewegen sich die Kurse nur dann, wenn neue Informationen eingepreist werden. Es wäre also egal, wie viel Geld in den Markt strömt, der Preis würde sich deshalb nicht verändern. In der Praxis spielen Kapital üsse aber durchaus eine Rolle. Wenn Milliarden Euro oder US- Dollar in die Märkte ießen, kann das nicht ohne Auswir- kungen auf die Preise passieren, so die naheliegende Vermu- tung. Tatsächlich kam vor einigen Jahren eine viel beachtete Studie zu dem Schluss, dass der Aktienmarkt als Ganzes erstaunlich preisunelastisch ist (siehe Institutional Money 3/2021, „Vom Flow getrieben“) . Demnach haben vor allem Zu- und Ab üsse in den beziehungsweise aus dem Markt erheblichen Ein uss auf die Kurse. Interessant ist dabei, dass die Märkte preisunelastischer sind, wenn der Anteil passiver Anleger höher liegt. Nun ist dieser Anteil in den letzten Jahren ganz erheblich gestiegen. Eine wichtige Frage ist deshalb, ob beziehungsweise wie sich diese strukturelle Veränderung auf die Gleichgewichtspreise amMarkt und die Wertentwicklung derjenigen Aktien aus- wirkt, die in gängigen Indizes stark vertreten sind. Eine ver- breitete Vermutung ist, dass der Trend zu passivem Investie- ren die Kurse stark indexierter Aktien künstlich in die Höhe treibt. Doch kann das wirklich sein? Die Passivquote messen In der Studie „From Realized to Expected: The Passive In- vesting Impact“untersucht Pouya Behmaram (ESG UQAM) das Ganze genauer. Dazu konstruiert er ein Maß für den passiven Anteil jeder Aktie (Indexing Inclusion Ratio, kurz IXI). Diese Kennzahl ist nicht auf klassische Indexfonds und ETFs beschränkt, sondern schließt auch Closet Indexer ein (also aktive Fonds, die sich eng an die Gewichtung ihrer Benchmarks halten).Möglich wird dies durch Einbezug von Positionierungsdaten der Fonds. Die Studie widmet sich Aktien, die in vielen ETFs stecken, haben in den letzten Jahren deutlich outperformt. Einer Studie zufolge waren dafür vor allem anhaltende Mittelzuflüsse verantwortlich. Der Trend könnte aber künftig drehen, wenn die Flows abnehmen oder sich sogar umkehren. Passive Gratwanderung Steigender passiver Anteil Indexing Inclusion Ratios bei US-Aktien Die blauen Balken zeigen das in der Studie verwendete Hauptmaß der Indexing Inclusion Ratio (IXI), die den Prozentsatz des passiven Besitzes von US-Aktien misst. Im zweiten Subzeitraum liegen die Werte deutlich höher. Die IXI unterscheidet dabei Beiträge von passiven und aktiven Fonds und bereinigt die aktiven Anteile. Das ist vor allem beim frühen Teil der Stichprobe wichtig, als passive Produkte noch weniger stark durch aktive Fonds nachgeahmt wurden. Bei den nicht bereinigten Werten wird angenommen, dass aktive Fonds vollständige Closet Indexer sind. Quelle: Behmaram, P. (2024), From Realized to Expected: The Passive Investing Impact 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 2013-2021 2000-2012 Nicht um Active Share adjustiert Um Active Share adjustiert 6,0 % 11,4 % 14,7 % 22,3 % 130 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Flow-Effekt FOTO: © OWEN EGAN | UNIVERSITÉ DU QUÉBEC » Stark in Indizes vertretene Aktien könnten underperformen, wenn passive Zuflüsse nachlassen. « Pouya Behmaram, Assistant Professor of Finance, École des sciences de la gestion, Université du Québec à Montréal