Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

Fehler im Allgemeinen größer sind. Aber es scheint auch o ensichtlich, dass es tatsächlich schwieriger ist, da die Phasen der Underperformance deutlicher ausfallen werden und auch länger dauern. Asness hält diesen Abtausch – mehr Ertrag gegen längere Durchhaltephasen, wo man performancemäßig hinterherhechelt – für fair. Die Krux mit Private Assets Was können Investoren dagegen tun, dass Value Investing in Zukunft lukrativer, aber – wegen des längeren Zeithorizonts und größerer Drawdowns – schwieriger umzusetzen sein wird? Da gibt es die Anhänger der Theorie, dass Value Inves- ting tot ist. Cli Asness emp ndet das als den falschen Ansatz. Es ist aber nicht zu leugnen, dass eine steigende Zahl von Investoren hier nicht mitgeht und stattdessen passiv investiert nach demMotto „Ich spiele dieses Spiel nicht mit, sondern greife einfach die Aktienrisikoprämie ab“. Dazu kommt die Flucht in die Privatmärkte mit selteneren und geglätteten Bewertungen, sprich in Private Equity und zu- letzt auch stark in Private Debt. In einem unerquicklichen Aktienjahr wie 2022 sagen zu können, dass die Privatmarkt- investments at bis leicht rückläu g waren, ist Balsam für die Seele eines Asset Owners, der Rechenschaft über sein Tun ablegen muss. Doch stimmt dies überhaupt? Asness dazu: „Natürlich war das nie wahr. Privatmarktanlagen kön- nen jederzeit zumMarktwert bewertet werden, wenn es die Manager der Privatmarktanlagen wünschen. Diese Eigen- schaft der geringeren Volatilität respektive Drawdowns von Privatmarktinvestments ist etwas, das seinen Preis hat, indem man als Investor mit einer geringeren erwarteten Rendite rechnen muss.“ Dies sei zwar schwierig zu berechnen, aber man müsse davon ausgehen, dass die Rendite geringer aus- fällt als bei einem ehrlich vergleichbaren Beta mal dem Ertrag des Aktienindex. Asness konkret: „Mit anderen Wor- ten: Was früher eine ,Illiquiditätsprämie‘war, die man durch höhere erwartete Renditen bei illiquiden Assets erhielt, ist jetzt wahrscheinlich ein ,Illiquiditätsabschlag‘. Grundsätzlich kann es funktionieren, sich vor der Volatilität zu verstecken, wenn man einer der wenigen ist, die sich verstecken, aber wenn alle versuchen, sich an derselben Stelle zu verstecken, zahlt man wahrscheinlich dafür. Dieser – künftige – Illiqui- ditätsabschlag ist wahrscheinlich die Hauptwirkung des gigantischen Ansturms auf Private Assets in den letzten Jahrzehnten.“ Asness würde darauf wetten, dass die meisten Finanzkatastrophen auf eine Form der absichtlichen – sogar gut gemeinten – oder versehentlichen Verschleierung der Volatilität zurückzuführen sind. Zu viele Allokatoren schütz- ten ihre Jobs dadurch, anstatt ihre Arbeit zu tun, indem sie das beste langfristige Portfolio aufbauen und daran auch festhalten. Empfehlungen Cli Asness ist also von der geringer werdenden Markt- e zienz überzeugt. Technologie, spielerischer Handel (Gami cation) rund um die Uhr via Smartphones und insbesondere soziale Medien sind die Hauptschuldigen. Er glaubt, dass Höhen und Tiefen größer werden und länger dauern, was den Langfristinvestoren mehr einbringt, das Halten der Positionen aber schwieriger macht. Das scheint ihm fair zu sein. Indexierung ist eine vernünftige Option für jene, die wissen, dass sie diese langfristige Sichtweise nicht durchhalten können. Private Assets sind nicht die Antwort; sie sind vielmehr eine potenzielle Belastung für ihre Legion von Anhängern, da man mit Minderrenditen zu rechnen hat. Sich vor der Volatilität zu verstecken, ergibt keinen Sinn. Entweder wird man schmerzhaft eingeholt oder man zahlt zu viel für die künstliche Glättung. Zudem sollte man sich von Bewertungsänderungen – auch nicht über sehr lange Zeiträume hinweg – dazu ver- leiten lassen, das Richtige zu verwerfen. Sich zu sehr auf Einzelpositionen zu konzentrieren – insbesondere auf klei- ne, die diversi zieren –, ist falsch. Diese sind dazu da, lang- fristig gut abzuschneiden, aber das werden sie nicht immer. Als Asset Owner muss man die Langfristperspektive be- halten und sich daran erinnern, warum Positionen im Port- folio sind. Kluge Investoren machen sich Sorgen, dass gute Strategien ausarbitriert werden könnten. Asness glaubt, dass bei der altmodischen aktiven Value- und Qualitätsaktienselektion das Gegenteil eingetreten ist. Denn wäre dem so, würden Value Spreads tendenziell einlaufen und nicht etwa 2020 historische Hochs erreicht haben und aktuell im histori- schen Kontext vergleichsweise hoch sein. Gutes Investieren war schon immer eine Herausforde- rung. Es geht darum, a) das Richtige zu erkennen und b) bei dem zu bleiben, was richtig ist. Aber wenn die Märkte tatsächlich weniger e zient geworden sind, ist Aufgabe a) tatsächlich einfacher und die zweite b) schwieriger ge- worden. Damit haben sich die Skills für gutes Investieren verschoben. DR. KURT BECKER 122 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Effiziente Märkte FOTO: © AQR CAPITAL MANAGEMENT » Bei der Frage der Modelle, die sich mit der Efficient Market Hypothesis kombinieren lassen, sollte man Vernunft walten lassen. « John M. Liew, Mitgründer, Leiter Research und Portfolio Management von AQR Capital Management » Technologien genauso wie soziale Medien sind wahrscheinlich die größten Übeltäter, die die Effizienz an den Kapitalmärkten verringert haben. « Cliff Asness, Gründer, Managing Principal und CIO von AQR Capital Management