Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

laut Asness ein sehr ähnliches Muster wie die Fama-French- Daten.Man könne daher mit Sicherheit sagen, so der AQR- Kapazunder, dass 1999 bis 2000 beispiellos in Bezug auf den Value Spread gewesen seien und 2019 bis 2020 dieses Ex- tremniveau bei einer sehr robusten Reihe von Value-Maß- stäben entweder erreicht oder sogar übertro en worden sei. Dabei näherten sich die Spreads dem Höchststand aus Mil- lenniumszeiten schon vor Covid,was Cli Asness tatsächlich schockierte, auch wenn er damals noch selbst an die reine E zienzmarkthypothese glaubte. Obwohl der Value Spread zweifellos von Interesse ist, gibt es noch anderes, was man sich ansehen kann. AQR und andere Häuser gingen nicht einfach davon aus, dass ein sehr großer Value Spread verrückt wäre. Man war o en für alle möglichen Erklärungen, von der fantasievollen bis zur ver- nünftigen, warum es dieses Mal vielleicht wirklich anders gewesen sein sollte. „Das war es nicht“, so Asness, „wir unter- suchten, ob diese sehr großen Value Spreads eventuell nur eine Funktion der Technologieaktien waren, sodass man in diesem Fall vielleicht für einen Sonderfall plädieren könnte. Das war aber nicht der Fall. Wir analysierten, ob die be- rühmte Kritik, dass Value immaterielle Werte unberücksich- tigt lässt, die Dinge antrieb.Doch das spielte kaum eine Rol- le. Wir untersuchten, ob eine Handvoll superteurer Aktien mit Riesen-Marktkapitalisierung das Problem waren, doch dem war nicht so.“ Damit war es nicht getan. AQR wollte wissen, ob Value attraktivere Faktoren wie die Bruttorenta- bilität und die Gesamtkapitalrendite (ROA) stärker unter- schätzt, was möglicherweise darauf hindeuten könnte, dass Value Spreads zwar größer wurden, aber auf einer rationalen Basis. Das waren sie aber nicht. Man wollte wissen, ob die sehr verbreitete Behauptung, die unerträglichen Schmerzen des Value Investing und die sehr großen Value Spreads seien aufgrund der damals vorherrschenden niedrigen Zinsen rational gewesen, doch auch dieser Erklärungsansatz musste verworfen werden. Es kommt nicht nur darauf an, wie schwer harte Zeiten sind, sondern auch darauf, wie lange sie dauern. Zum besseren Verständnis diesbezüglich ist in der Gra k „Fünfjahresdurchschnitt des Value Spread“ der gleitende Fünfjahresdurchschnitt des Value Spread auf Basis des Fama- Frech-Ansatzes dargestellt. Eine andere Betrachtungsweise ist folgende: Man berech- net den Median des Value Spread ab 1960 über ein sich er- weiterndes Zeitfenster ab 1950.Während der Dotcom-Blase (1999–2000) sah man, wie die Value Spreads fünf Jahre lang über dem letzten Median lagen und blieben, bevor sie schließlich wieder zum Median zurückkehrten. Dies stand im Einklang mit dem vorherigen Rekord von 1976 mit gan- zen sechs Jahren, die die Value Spreads über dem Median- wert lagen, jedoch war die Größenordnung damals viel bescheidener, die Ergebnisse lagen nur knapp über dem Median. Aktuell liegt man aber schon zehn Jahre über dem Medianwert des Value Spread und für einen großen Teil der Zeit auch weit entfernt vom Referenzwert. Ein Bündel Fragen Wenn diese sehr großen Wertunterschiede Marktine zien- zen darstellen, sind sie nicht nur extremer als in der Ver- gangenheit, sondern sie halten auch länger an, wenn sie extrem ausgeprägt sind.Unterm Strich ist Cli Asness davon überzeugt, dass die Jahre 1999 und 2000 die größte Blase am Aktienmarkt seit mindestens 50 Jahren gewesen sind und die Jahre 2019 und 2020 nur 20 Jahre später vergleichbar waren. Wie es scheint, haben sich die Märkte im Lauf der Zeit immer stärker von der Realität abgekoppelt. Die o en- sichtliche Frage ist,: Warum tun sie dies? Welche Hypo- thesen (siehe Kasten „Drei Hypothesen“) erscheinen vernünftig, warum der Markt im Lauf der Zeit möglicherweise weniger preise zient geworden ist? Die zweitwichtigste Frage ist, welche Konsequenzen sich für jemanden ergeben, der eine rationale Anlagestrategie verfolgt, die de niert ist als Wette, dass billige Aktien die teuren outperformen werden. Implikationen steigender Ineffizienz Was sind die Auswirkungen des Anstiegs der Ine zienz auf einen rationalen Anlagestil? Wenn Bewertungsverzerrungen seit 1990 nun länger anhalten und in größerem Ausmaß als früher auftreten, sollten diese Umstände für Value-Investo- ren, die einen langfristigen Anlagehorizont besitzen, lukrati- ver, aber auch schwieriger durchzuhalten sein. Die höhere Lukrativität scheint o ensichtlich. Denn wenn der rational agierende aktive Investor aus den Fehlern der Kleinanleger Pro t ziehen kann, sollte er mehr verdienen, wenn diese Fünfjahresdurchschnitt des Value Spread Geglättete Darstellung des Value Spread nach Fama-French Wenn die Spreads stiegen, blieben sie lange oben. Es scheint so zu sein, als ob sich diese in letzter Zeit auch länger auf einem erhöhten Niveau halten dürften. Quelle: Datenbibliothek von Kenneth French geglätterter Value Spread 2 4 6 8 10 I 2014 I 2004 I 1994 I 1984 I 1974 I 1964 I 1954 120 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Effiziente Märkte » Die Märkte sind in den letzten Jahren weniger informationseffizient geworden, insbesondere auf mittlere Sicht. « Cliff Asness, Gründer, Managing Principal und CIO von AQR Capital Management