Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

hängen stark davon ab, wie potenzielle Käufer und Verkäu- fer die künftigen Wachstumsaussichten einschätzen. Geht es nach der klassischen Theorie, fallen die erwarteten Renditen höher aus, wenn das Risiko höher ist oder wenn unerwartet gute Nachrichten die Wachstumserwartungen treiben. Aller- dings sollten Erwartungsfehler im Durchschnitt null betra- gen. Damit verbleibt nur das Risiko als Erklärungsvariable. Der überwiegende Teil der bisherigen Forschung suchte des- halb risikobasierte Modelle,mit denen sich die beobachteten Durchschnittsrenditen erklären lassen. Dabei wurden eine Vielzahl an Faktoren wie Value, Size und Momentum entdeckt. Doch es gibt noch einen anderen Weg. Pedro Bordalo (University of Oxford), Nicola Gennaioli (Bocconi Universi- ty), Rafael La Porta (Brown University) und Andrei Shleifer (Harvard University) wählen in ihrem Paper „Finance With- out Exotic Risk“ einen Ansatz, der die Annahme rationaler Erwartungen infrage stellt. Die Forscher nutzen Erwartun- gen für das künftige Gewinnwachstum, die sie anhand von Analysten-Ratings messen. Sie zeigen, dass Anomalien im Renditequerschnitt von Aktien, die meist auf Risikofaktoren zurückgeführt werden, vor allem von verzerrten Erwartun- gen stammen. Für risikobasierte Erklärungen bleibt dem- nach nur ein kleiner Teil übrig. Erwartungsbasierte Rendite Für ihre Untersuchungen de nieren die Forscher eine erwar- tungsbasierte Rendite. Diese lässt sich anhand von Analys- tenerwartungen des künftigen Gewinnwachstums schätzen. Wenn die Analysten gute Arbeit leisten und die Märkte e - zient sind, sollte es langfristig im Querschnitt keine Abwei- chungen von den tatsächlich realisierten Renditen geben. Der positive oder negative Renditebeitrag, der auf Progno- sefehler und Revisionen entfällt, sollte sich also im Zeit- ablauf herausmitteln. Man könnte nun einwenden, dass Analystenschätzungen die Markterwartungen nur unvollkommen widerspiegeln. Dagegen spricht allerdings, dass erwartungsbasierte und tatsächlich erzielte Renditen im Zeitverlauf vor allem auf längeren Zeitebenen klar positiv korrelieren.Die verbleiben- de Di erenz lässt sich zum Beispiel damit erklären, dass der Analystenkonsens nur Zeithorizonte bis fünf Jahre abdeckt. Längerfristige Einschätzungen werden bei den erwartungs- basierten Renditen nicht berücksichtigt. Zudem könnten die erwarteten Renditeprämien am Markt zeitlich variabel statt wie angenommen x sein. Allerdings kommt noch eine zweite Herausforderung ins Spiel: Was, wenn Analysten von den Aktienkursen auf die Wachstumserwartungen schließen, um sich das Leben ein- facher zu machen? Das würde bedeuten, dass sie bereits ein- gepreiste Informationen verwenden und damit ihre Progno- sen verzerren würden, indem sie das Ergebnis zumindest Zusammenhang über einen längeren Zeithorizont Bestimmtheitsmaß der Regressionen für verschiedene Faktoren und Zeithorizonte In der Studie werden Regressionen von Faktorportfoliorenditen auf erwartungsbasierte Renditen für diese Portfolios durchgeführt. Darge- stellt sind die sich ergebenden adjustierten Bestimmtheitsmaße. Die Werte steigen mit dem Zeithorizont stark an. Demnach beinhalten die Erwartungen wesentliche Informationen über die vom Markt wahrgenommenen Nachrichten. Zeitraum: Dezember 1981 bis Dezember 2023. Quelle: Bordalo, P. / Gennaioli, N. / La Porta, R. / Shleifer, A. (2024), Finance Without Exotic Risk, NBER Working Paper 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 5 Jahre 3 Jahre 1 Jahr 3 Monate 1 Monat Adjustiertes Bestimmtheitsmaß Value Size Investment Profitability Momentum 114 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Faktorinvestments Anomalien im Ren- ditequerschnitt von Aktien stammen vor allem von verzerr- ten Erwartungen. » Erwartungsbasierte Renditen erklären einen Großteil der Querschnittsrendite-Spreads. « Bordalo, P. / Gennaioli, N. / La Porta, R. / Shleifer, A. (2024), Finance Without Exotic Risk, NBER Working Paper