Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

dass es sich dabei noch immer um „naive“ Alphas handelt, da diese die wirtschaftliche Realität von Investments in Pri- vatkapital über die NAV-Glättung hinaus nicht berücksich- tigen würden.Diese Alphas haben zwei Hauptbeschränkun- gen. Erstens basieren die naiven Alphas auf Privatkapital- indizes, die alle Fonds jedes Jahrgangs umfassen, während die Bewertungs- und Monitoringkosten die Zahl der Fonds begrenzen würden, in die eine Limited Partnership (LP) rea- listischerweise jährlich investieren würde. Das heißt, Privat- kapitalinvestments sind unterdiversi ziert, während die In- dizes, die naiven Alphas zugrunde liegen, gut diversi ziert sind. Zweitens spiegeln die naiven Alphas implizit den An- stieg der Sharpe Ratio imMaximum-Sharpe-Ratio-Portfolio an den ö entlichen Märkten zu jenem Maximum-Sharpe- Ratio-Portfolio wider, das ö entliche und Privatmarktinvest- ments kombiniert. Eine realistische LP würde das Maxi- mum-Sharpe-Ratio-Portfolio von ö entlichen Marktindizes nicht halten,wenn es keine Privatkapitalopportunitäten gäbe (aufgrund von Mandaten, Einschränkungen und Informa- tionsfriktionen).Darüber hinaus kontrolliert eine realistische LP die Kapitalzusagen für Privatkapital, aber nicht das tat- sächliche Gewicht, das dem Privatkapital zugewiesen wird, da Kapitalabrufe (Capital Calls) und Kapitalausschüttungen (Distributions) unter der Kontrolle der General Partners (GPs) stehen. Daher kann eine realistische LP niemals eine vorab festgelegte und feste Allokation an Privatkapitalin- vestments erreichen, geschweige denn die Maximum-Sharpe- Ratio-Allokation, die ö entliche und Privatmarktinvestments kombiniert. Simulationsrechnungen Um diese Einschränkungen zu berücksichtigen, basiert das Privatkapital-Alpha von Brown, Gonçalves und Hu auf Simulationen realistischer Investitionen in Privatkapital. Kon- kret simulieren die drei Autoren eine LP, die Privatkapitalin- vestments zu einer vorab festgelegten und realistischen Allo- kation am ö entlichen Markt hinzufügt, die nicht unbe- dingt der maximalen Sharpe-Ratio-Allokation entspricht (60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen im Standardfall). Die LP beginnt 1987 mit null Prozent Privatkapitalalloka- tion und verp ichtet sich, jedes Jahr Kapitalzusagen an einer kleinen Gruppe zufällig ausgewählter Privatkapitalfonds des Jahrgangs (neun Fonds im Standardfall) abzugeben. Das jährliche Commitment erfolgt als fester Anteil der von der LP verwalteten Assets, wobei die LP das nicht abge- rufene gebundene Kapital in einem liquiden Vermögens- wert hält (ö entliche Aktien im Standardfall). Die propor- tionale jährliche Verp ichtung wird so kalibriert, dass eine vorab festgelegte Zielzuteilung an Privatkapital erreicht wird (20 Prozent im Standardfall).Dennoch schwankt die tatsäch- liche Allokation der LP zu ö entlichen und Privatmärkten im Lauf der Zeit entsprechend den Kapitalabrufen und -Dis- tributions (die die tatsächlichen Capital Calls und Distribu- tions der zufällig ausgewählten Fonds darstellen, denen die LP im Lauf der Zeit Kapital zuweist). Ausgehend von der Zeitreihe der Commitments inner- halb einer Simulation erhalten die Autoren die aggregierten Cash ows und NAVs des LP für jeden Zeitraum und berechnen die Renditen für das LP-Portfolio entsprechend, wobei die mit Nowcasting ermittelten NAVs zur Berech- nung der Privatkapitalrenditen herangezogen werden. An- hand dieser Renditen berechnen sie das Privatkapital-Alpha als Sharpe-Ratio-Anstieg des LP-Portfolios imVerhältnis zum Basisportfolio des ö entlichen Marktes, entsprechend nor- malisiert auf Alpha-Einheiten. Nur Buy-out liefert Brown, Gonçalves und Hu führen diese Simulation 5.000 Mal durch, wobei der Medianwert von Alpha über alle Simulationen im roten Balken der Gra k „Private-Capital- Alpha-Realität“ angegeben ist. Diese Zahlen spiegeln die Pri- Private-Capital-Alpha-Realität Basis sind die berichteten beziehungsweise auf Nowcasting beruhenden NAVs sowie Simulationsresultate. Alphawerte der untersuchten drei Privatkapitalanlageklassen. Die grünen und blauen Balken zeigen Alphawerte basierend auf Regressionen von wertgewichteten Private-Capital-Indizes auf Aktien- und Anleihenindizes des öffentlichen Marktes. Der grüne Balken berechnet die Private-Capital-Renditen unter Verwendung der gemeldeten NAVs, die blauen basieren auf den Nowcast-NAVs. Die roten Balken liefern simulierte Alphawerte, die Überlegungen betreffend Unterdiversifizierung, Illiquidität und LP-Port- folioallokationen berücksichtigen. Das mittlere Alpha bestimmt die Balkenhöhe, das 95- Prozent-Konfidenzintervall markiert die Unter- und Obergrenze des Balkens. Quelle: Studie -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % Naives Alpha aus berichteten NAVs Naives Alpha aus NAVs auf Nowcasting-Basis Private Capital Alpha Alpha Buy-out Risikokapital Immobilien (0 %, 4 %) (-1,5 %, 1,7 %) (-5,4 %, 13,6 %) 102 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Private Markets FOTO: © OHIO STATE UNIVERSITY » Buy-out-Fonds erzielten im Mittel ein positives und statistisch signifikantes Alpha von 2,1 Prozent pro Jahr. « Andrei S. Gonçalves, Assistant Professor of Finance an der Ohio State University