Institutional Money, Ausgabe 1 | 2025

D ie Allokation institutioneller Anleger in privates Kapital ist in den letzten Jahrzehnten drastisch ge- stiegen. So ist beispielsweise die Gesamtzielalloka- tion ö entlicher Pensionsfonds in privates Kapital von rund acht Prozent im Jahr 2001 auf rund 22 Prozent im Jahr 2021 gestiegen. Das stellten Juliane Begenau, Pauline Liang und Emil Siriwardane in „The Rise in Alternatives“, einem Wor- king Paper von 2023, fest. Daher ist die Messung der risiko- adjustierten Performance von Privatkapitalinvestments äußerst wichtig geworden. Der in der Literatur übliche An- satz besteht darin, den Nettogegenwartswert (Net Present Value,NPV) von Privatkapitalfonds aus der Perspektive eines Kommanditisten (Limited Partner, LP) zu schätzen, der Kapital frei auf die ö entlichen Märkte verteilen kann. Im Gegensatz dazu kommen Gregory Brown, Professor of Finance an der University of North Carolina at Chapel Hill, Andrei S. Gonçalves, Assistant Professor of Finance an der Ohio State University sowie Wendy Hu, Lead Academic Researcher bei MSCI Private Capital Solutions in New York zu anderen Schätzwerten für Alpha an den Privatmärkten. Sie verfolgen in ihrer aktuellen Studie das Alpha von Privat- kapitalanlageklassen aus der Perspektive eines LPs mit realis- tischer ö entlicher Marktallokation. Sie berücksichtigen auch andere wirtschaftliche Realitäten von Investitionen im Privatkapitalmarkt wie die Auswirkungen von Illiquidität und der zu geringen Diversi$kation bei der Allokation der LPs a in den Privatmärkten. Ihre empirische Analyse basiert auf dem Datensatz MSCI Private Capital (vormals Burgiss) Universe. Sie decken 5.028 US-amerikanische Buy-out-(BO)-, Venture-Capital-(VC)- und Real-Estate-(RE)-Private-Equity- Fonds mit den Vintage-Jahren von 1987 bis 2022 ab,was ins- gesamt 3,64 Billionen US-Dollar an Fonds-Commitments (Kapitalzusagen) entspricht.Die Autoren schätzen das Alpha jeder dieser Privatkapitalanlageklassen separat sowie das Alpha eines wertgewichteten Portfolios dieser drei Anlage- klassen, ALL-Strategie genannt. Erkenntnisse Erstens war das annualisierte Alpha von Buy-outs während des Stichprobenzeitraums mit einemDurchschnittswert von 2,1 Prozent pro Jahr positiv und statistisch signi$kant. Das 95-Prozent-Kon$denzintervall reicht von null bis vier Pro- zent (siehe Gra k „Private-Capital-Alpha-Realität“). Zweitens: Während Venture Capital in der Stichprobe ein hohes annualisiertes Alpha von drei Prozent aufwies,macht die er- hebliche Unsicherheit, die mit VC-Investitionen verbunden ist, dieses Alpha statistisch insigni$kant. Hier reicht das 95- Prozent-Kon$denzintervall von minus 5,4 bis plus 13,6 Pro- zent. Drittens lieferte RE im Beobachtungszeitraum statis- tisch betrachtet kein Alpha, das von null unterscheidbar wäre. Tatsächlich lag dieses bei minus 0,7 Prozent und war statistisch nicht signi$kant. Darüber hinaus lieferte die ALL- Strategie ein annualisiertes Alpha von zwei Prozent, das nahezu statistisch signi$kant ist (das 95-Prozent-Kon$denz- intervall reicht von minus 0,5 bis plus 6,8 Prozent. Eine naive Alpha-Schätzung führt zu ganz anderen Ergeb- nissen. Um dieses Problem hervorzuheben, berechnen die Kapitalmarktforscher die Renditen auf Fondsebene anhand der gemeldeten Cash ows und Nettoinventarwerte (NAVs). Anschließend aggregieren sie die Renditen auf Fondsebene zu Renditen der Anlageklassen als standardmäßige wert- gewichtete Indizes. Schließlich schätzen sie das Alpha jedes dieser Indizes aus demAchsenabschnitt einer Regression des jeweiligen Index auf den korrespondierenden Anleihen- und Aktienindex des ö entlichen Marktes. Die Ergebnisse sind in den grünen Balken der Gra k „Private-Capital-Alpha-Rea- Dass das erzielbare Alpha an Privatkapitalmärkten höher ist als bei börsennotierten Papieren , wurde zwar schon wiederholt angezweifelt, viele Investoren rechnen den- noch damit. Eine neue Studie rät zum Backen deutlich kleinerer Brötchen. Unrealistische Erwartungen 100 N o . 1/2025 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Private Markets FOTO: © UNIVERSITY OF NORTH CAROLONIA » Der bei Privatkapital übliche Ansatz zur Schätzung von Alpha ist irreführend, da er Illi- quidität und Unterdiversifikation ignoriert. « Gregory Brown, Professor of Finance an der University of North Carolina at Chapel Hill