Institutional Money, Ausgabe 4 | 2024

behalt von mindestens fünf Prozent der Struktur auf ihrer Bilanz halten müssen. „Dies ist das Resultat der großen Lernkurve, die der Markt nach dem Desaster mit den ABS- Papieren während der Finanzkrise 2008 hatte“,meint Ripper und ergänzt: „EU-Investoren dürfen nur solche CLOs erwer- ben, die diesen Selbstbehalt haben.“ Das incentiviert die CLO-Manager, die Bonität der Schuldner seriös zu prüfen, da sie nicht den kompletten Kreditbestand weiterreichen können, sondern ein gewisses „skin in the game“ behalten. Praktisch an CLOs sei aus Investorensicht auch, dass sie, je nach Risikoneigung und regulatorischen Vorgaben die für sie passende Tranche ins Portfolio nehmen könnten, von AAA bis Equity. „CLOs haben eine Wasserfallstruktur. Erst erhält der AAA-Investor seinen Kupon, dann der AA-Inves- tor und so weiter. Der Equity-Investor erhält den Rest, denn bei einem Kreditausfall ist er derjenige, der die Verluste zuerst trägt“, erklärt Ripper. Er beruhigt gleich: „Seit der Finanzmarktkrise hat es bei europäischen CLOs bis BBB keine Ausfälle gegeben.“ Renditepotenzial Für die relativ hohe Sicherheit, die CLOs bieten, seien die Renditeaussichten attraktiv: „Europäische CLO-Verbriefun- gen weisen Endrenditen wie High Yield auf, bei deutlich besserer Bonität. Der Kupon von CLOs setzt sich aus einem variablen Zins, dem Euribor, und einem tranchenabhängi- gen Spread zusammen (siehe Tabelle unten) . „Der AAA-Inves- tor erhält vielleicht Euribor plus 1,2 bis 1,5 Prozent, wäh- rend der Equity-Investor 14 bis 18 Prozent über Euribor be- kommt, weil er das höchste Risiko trägt“, erklärt Ripper. So könne sich jeder Investor aussuchen, welches Stück vom Kuchen er haben will. „Aufgrund der Orientierung am Euribor haben CLOs als Fixed-Income-Produkt ein sehr geringes Zinsänderungsrisiko“, hebt Ripper noch hervor. Das Marktangebot für CLOs hält Ripper für breit genug. „In Europa gibt es etwa 500 verschiedene Darlehensemitten- ten, also nicht börsennotierte Unternehmen, die auf diese Weise Fremdkapital aufnehmen. Daneben gibt es zirka 70 CLO-Manager in Europa, die alle die relativ strengen euro- päischen Regulierungsanforderungen erfüllen müssen.“ Dabei handelt es sich um eine Mischung großer Namen wie AXA, Blackstone, BlackRock, PGIM oder UBS sowie um spezialisierte Manager. Alle Manager müssen bei den großen Volumina, die mittels CLOs gebündelt werden, in der Lage sein, die fünf Prozent Selbstbehalt zu erfüllen. In den hauseigenen Strategien hält Lupus alpha etwa 180 verschiedene CLOs. „Dabei schauen wir den CLO-Mana- gern genau auf die Finger. In welche Kredite investieren sie? Wie sicher sind diese? Wie hoch ist der Spread? Wir nutzen ein selbst entwickeltes proprietäres System, um die von ver- schiedenen Unternehmen (u.a. Moodys SF Portal) bereit- gestellten Daten zu analysieren und entsprechende Entschei- dungen zu treffen“, sagt Ripper. Vorteile sieht er auch im Diversifizierungspotenzial: „Das Investment in CLO-Tranchen bündelt nicht nur eine Viel- zahl von Unternehmenskrediten, sondern ermöglicht auch eine Risikostreuung über verschiedene Positionen entlang der Laufzeitenstrukturkurve.“ Diversifikation, Risikostreuung, Liquidität Auch Aegon Asset Management, eine Tochter des niederlän- dischen Lebensversicherungsunternehmens Aegon, investiert nennenswert in ABS-Anleihen, darunter CLOs. „Seit 2001 investieren wir fürs eigene Buch in ABS-Strukturen inklusive CLOs, und seit 2005 bieten wir einen europäischen ABS- Fonds an“, erklärt Ewout van der Meer, Portfoliomanager bei Aegon AM. Dabei betrachtet auch er CLOs als sehr sichere Assetklasse. „Unser europäischer ABS-Fonds hält Hunderte Anleihen (derzeit mehr als 600, wobei etwa ein Viertel auf CLOs entfällt), und wir haben noch nicht einen einzigen Ausfall erlebt“, erklärt van der Meer.Der Markt sei insgesamt ruhig. „Bei den AAA-, AA- oder A-gerateten europäischen CLOs gab es noch nie einen Default. Lediglich bei einer sehr kleinen Anzahl von BBB- oder niedriger gerateten CLOs hat der Markt schon mal Ausfälle gesehen“, so van der Meer. Wenn es überhaupt mal Probleme im ABS-Markt gab, dann waren es US-ABS. „In den USA sind die Regeln für ABS nicht ganz so streng wie in Europa, wo die Regu- lierungsstandards nach der Finanzkrise deutlich angehoben wurden“, so van der Meer. An ABS und CLOs schätzt er die Standardisierung und die hohe Marktliquidität. „Natürlich können Sie auch direkt Auto- oder sonstige Darlehen vergeben oder darin investie- ren, aber dazu brauchen Sie die entsprechende Expertise Renditen wie mit High Yield sind möglich Überblick über die Spreads, die aktuell mit CLOs möglich sind CLO-Rating Spread über Euribor AAA 1,3 % AA 2,0 % A 2,5 % BBB 3,5 % BB 6,25 % B 9,25 % Der Kupon von CLOs setzt sich aus einem variablen Zins, dem Euribor, und einem tranchenabhängigen Spread zusammen. Quelle: Aegon Asset Management 190 N o . 4/2024 | institutional-money.com PRODUKTE & STRATEGIEN | Verbriefungen FOTO: © FRANK BLÜMLER » Europäische CLO-Verbriefungen weisen Endrenditen wie High Yield auf, bei deutlich besserer Bonität. « Klaus Ripper, CLO-Experte beim Boutique Asset Manager Lupus alpha