Institutional Money, Ausgabe 4 | 2024

gehorizont. Vor allem aber erzielen sie im Durchschnitt höhere Renditen. Hinweis auf Skill Das deutet darauf hin, dass die Schiefe der Portfolios nicht zufällig ist, sondern Hinweise auf die Fähigkeiten und das Verhalten der Fondsmanager gibt. Denn im Mittel würde die Schiefe von zufällig zusammengestellten Portfolios etwa der des Marktes entsprechen. Bei geschickten Managern, die schwache Positionen abstoßen und an großen Gewinnern festhalten, dürfte die Renditeverteilung dagegen zum rech- ten Ende hin abflachen.Die dadurch erzielte höhere Schiefe innerhalb der Portfolios würde demnach auf herausragendes Investmenttalent hinweisen. Genau das spiegelt sich in den Ergebnissen wider.Die Au- toren schreiben, dass Fonds mit hoher Schiefe nach Gebüh- ren im Durchschnitt 2,88 Prozent pro Jahr besser abschnei- den als Fonds mit niedriger Schiefe. In absoluten Zahlen entsprach das einer Differenz von rund 7,3 Millionen US- Dollar. Interessant ist dabei, dass die Schiefe ein robustes zusätzliches Kriterium zur Einschätzung der Performance darstellt. Das zeigen die Forscher anhand doppelt sortierter Portfolios unter Berücksichtigung der eingangs genannten in der Literatur dokumentierten Maße. Außerdem befasst sich die Studie mit der Frage, ob neben dem Querschnitt der Renditen auch Schiefe-Werte in den Zeitreihen auf die Fähigkeiten von Managern hinweisen. Das würde bedeuten, dass die besten Fondsmanager in der Lage sind, sich im Zeitablauf auf Schocks an den Märkten einzustellen bezie- hungsweise davon zu profitieren. Für die Untersuchung ver- wenden die Forscher drei Proxies, anhand derer solche Pha- sen identifiziert werden können: hohe marktweite Rendite- dispersion, hohe mittlere Volatilität der Einzeltitel und hohe Volatilität am Gesamtmarkt (VIX). Es ist zu vermuten, dass in den Schockphasen auch die Chancen der besten Mana- ger steigen, sich vomWettbewerb abzuheben. Das Ergebnis der Analyse bestätigt diese Vermutung.Demnach ist der Un- terschied der künftigen Wertentwicklung zwischen Fonds mit hoher und niedriger Schiefe in diesen Phasen deutlich größer. Das impliziert, dass erfahrene Manager darauf reagie- ren und einen relativen Vorteil erzielen können. Zusätzliche Untersuchungen auf Einzelaktienebene bestä- tigen die Ergebnisse der Studie.Demnach schneiden Aktien, die vor allem von Fonds mit hoher Schiefe gehalten werden, deutlich besser ab als Aktien, die überwiegend in Fonds mit geringer Schiefe enthalten sind. Auf Dauer bleibt die hohe Schiefe eines erfolgreichen Portfolios aber nur erhalten, wenn die Manager es schaffen, systematisch Gewinner auf- zunehmen und Verlierer zu entfernen.Demzufolge müssten Aktien, die von Fonds mit hoher Schiefe gegenüber Fonds mit niedriger Schiefe am meisten gekauft werden, besser performen. Auch diese Vermutung bestätigt sich in den Da- ten. Die betreffenden Titel erzielen ein annualisiertes Alpha von rund 1,9 Prozent und liegen damit vier Prozent vor Aktien, die am häufigsten von Fonds mit niedriger Schiefe gekauft werden (siehe Grafik „Erfolgreiche Aktienauswahl“) . Insgesamt schlussfolgern die Autoren, dass die bessere Per- formance von Fonds mit hohen Schiefe-Werten auf deren Aktienauswahl beruht und nicht auf aktivem Handel. DR. MARKO GRÄNITZ Erfolgreiche Aktienauswahl Alphas von Aktien, die Fonds mit hoher Schiefe halten beziehungsweise kaufen Dargestellt sind die 4-Faktor-Alphas von Aktienportfolios, die auf Basis der relativen Besitzquoten beziehungsweise der netto gekauften Aktien von Fonds mit hoher Schiefe im Vergleich zu Fonds mit niedriger Schiefe konstruiert wurden. Aktien, die auf relativer Basis am stärksten (wenigsten) von Fonds mit hoher Schiefe gehalten beziehungsweise netto von diesen gekauft werden, sind in Dezil 10 (Dezil 1) und erzielen die höchsten (niedrigsten) Alphas. Quelle: Drienko, J. / Gao, C. / Liu, Y. (2024), A Skew is a Skill: Portfolio Skewness of Mutual Fund Holdings, Australian National University -2 % -1 % 0 % 1 % 2 % 3 % 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Netto gekaufte Aktien Relative Besitzquote Annualisiertes 4-Faktor-Alpha Dezile 132 N o . 4/2024 | institutional-money.com THEORIE & PRAXIS | Portfolio-Schiefe FOTO: © AUSTRALIAN NATIONAL UNIVERSITY Die Schiefe der Portfolios ist nicht zufällig, sondern weist auf die Fähig- keiten und das Ver- halten der Fonds- manager hin. » Bessere Renditen von Fonds mit hoher Schiefe dürften auf Skill bei der Aktienauswahl basieren. « Chao Gao, Senior Lecturer in Finance, College of Business and Economics, Australian National University