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Ungerechtfertigterweise unterbewertet: die Telekommunikationsbranche

Nachdem 2014 und 2015 infolge des Zusammenschlusses mehrerer europäischer Anbieter der Beginn einer Neubewertung zu beobachten war, leidet der Telekommunikationssektor jetzt seit zwei Jahren unter der schlechtesten Branchenperformance des Marktes. Wird das wieder einmal anders?

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© tawanlubfah / Fotolia

Trotz der spürbaren Anzeichen für eine Trendwende bei den operativen Ergebnissen habe sich die Unterbewertung zahlreicher Aktien dieser Sparte noch einmal verstärkt, schreiben die Experten von Metropole Gestion in ihrer Analyse. Auf vielen europäischen Telekommunikationsmärkten lasse sich seit mehreren Quartalen eine Stabilisierung oder gar eine kräftige Erholung feststellen: Der deutsche Markt sei im dritten Quartal mit minus 0,1 Prozent stabil geblieben, nachdem er mehrere Jahre in Folge rückläufig gewesen sei. Dies gelte auch für Länder mit nach wie vor verschärftem Wettbewerb wie Frankreich (+0,9 Prozent), Italien (+2,1 Prozent) und Spanien (+3,7 Prozent).

Verringerter regularischer Druck gestattet Trendwende

Möglich wird diese Trendwende unter anderem durch die Verringerung des regulatorischen Drucks, der regelmäßig zu erheblichen Preissenkungen geführt hatte. Die letzte Maßnahme sah die vollständige Abschaffung der Roaminggebühren im Jahr 2017 vor, die jedoch nur ein bis zwei Prozent des Umsatzes der Betreiber ausmachten. 

Es sind nun vor allem die Investitionen und der Ausbau von Hochgeschwindigkeitsnetzen (LTE und Glasfaser), die es den Anbietern ermöglichen, Gewinne aus Diensten mit höherem Mehrwert zu erzielen. Dies ist unter anderem der Fall auf den Märkten in Nordeuropa, die seit mehreren Jahren ein stetiges Umsatzwachstum verzeichnen. Auch der spanische Markt ist ein Beispiel dafür. Die LTE-Netze decken mehr als 90 Prozent der Bevölkerung ab und die Verfügbarkeit von Glasfaseranschlüssen gehört mit einer Abdeckung von 65 Prozent der Haushalte zu den höchsten in Europa. Mit diesen Investitionen konnte der historische Betreiber Telefonica für sein von 75 Prozent aller Kunden abonniertes Premium-Angebot „Fusion“ seine Umsätze pro Kunde von 70 Euro in 2014 auf derzeit 87 Euro steigern. 

Mit Netzen der nächsten Generation können Anbieter Einsparungen erzielen

Laut Orange belaufen sich die Kosten für die Instandhaltung eines Glasfasernetzes nur auf ein Viertel der Kosten des bestehenden Festnetzes. Die Deutsche Telekom rechnet für 2020 mit Einsparungen von 700 Millionen Euro, was ihre Marge in Europa um etwa 2 Punkte steigern dürfte. Diese Investitionen führen somit zu einer Erholung des operativen Ergebnisses der Anbieter. In Spanien erzielte Orange im ersten Halbjahr eine EBITDA-Steigerung um 15 Prozent. Auch Vodafone, das in fast ganz Europa vertreten ist, konnte sein EBITDA auf Konzernebene um 9,3 Prozent, davon 13 Prozent in Europa, steigern.

Investitionen bilden sich wieder zurück, Free Cash-Flows wachsen deutlich

Diese Erholung der Ergebnisse erfolgt in einer Zeit reduzierter Investitionen, die wieder auf ein normaleres Niveau sinken. Das Verhältnis der Investitionen zum Umsatz, das in den letzten drei Jahren durchschnittlich 17-18 Prozent betrug, dürfte auf 14-15 Prozent zurückgehen. Dies führt zu einer Vervielfachung der Cashflow-Generierung, was es den Unternehmen erst recht möglich machen wird, die bereits jetzt sehr hohen Dividenden auszuschütten. Bei Vodafone wird der „Free Cash-Flow“ in diesem Jahr voraussichtlich um mehr als 25 Prozent steigen und für die Auszahlung der Dividenden, die eine Rendite von sechs Prozent bedeutet, mehr als ausreichen. 

Bewertungen bleiben - noch - tief 

Die aktuelle Verbesserung der operativen Performance der Telekomanbieter schlägt sich jedoch nicht in ihrer Bewertung nieder, die auf einem historisch niedrigen Niveau von weniger als dem sechsfachen EV/EBITDA liegt. Verglichen mit den regulierten Versorgern, bei denen sich dieser Wert dem zehnfachen EBITDA annähert, handelt es sich bei dieser EV/EBITDA-Quote um einen absolut niedrigen Wert. Betrachtet man die M&A-Transaktionen in der  Branche, die seit über 15 Jahren mit einem durchschnittlichen Multiplikator des achtfachen EBITDA zum Abschluss gebracht wurden, liegen die aktuellen Bewertungsniveaus unserer Meinung nach weit entfernt vom industriellen Wert dieser Branche. So erwarb beispielsweise Telefonica im Jahr 2005 den britischen Betreiber O2 für das 8,4-fache EBITDA, während British Telecom 2014 EverythingEverywhere zum 8,3-fachen EBITDA und Telenet 2015 in den Niederlanden Base für das 8,7-fache EBITDA übernahm. 

Diese ofensichtliche Unterbewertung und die spürbare Erholung auf den europäischen Telekommunikationsmärkten rechtfertigten es, dass Metropole Gestion mit seinen Portfolios weiterhin stark in diese Branche investieren würde, heißt es in einer Aussendung. (kb)


 

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