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Ausgabe 4/2011

Wandelanleihen: Des einen Leid...

Solvency II wirft seine Schatten voraus: Derzeit fragen sich alle Akteure, welche Assetklassen davon ­profitieren werden und welche nicht? Wandelanleihen haben derzeit gute Karten, zu den Gewinnern zu zählen. Wir sagen Ihnen, warum.

Selbst wenn es am Ende zu einer Verschiebung des Regulierungswerks für Versicherungen um ein Jahr auf Jahresbeginn 2014 kommt, wie Karel van Hulle, Projektver­antwortlicher bei der EU-Kommission in Bonn, anlässlich einer BaFin-Veranstaltung in Bonn wissen ließ, ist es für Asset Manager wie Versicherer an der Zeit, sich mit den Auswirkungen auf ihr (Produkt-)Port­folio zu befassen.

 

Wie es aussieht, muss Solvency II zwar wie bisher zum Jahresbeginn 2013 von den 27 EU-Mitgliedsnationen in nationales Recht gegossen werden, die Versicherungsindustrie wird aber im Übergangsjahr 2013 noch nach alten Standards arbeiten können, denn obli­gatorisch wird der neue Standard erst ab dem 1. 1. 2014 anzuwenden sein. 2013 ist dann das Jahr des Übergangs oder auch des „Phasing in“, wie es die Aufseher gern nennen.

 

Mit der Einführung des Regelwerks werden die Assets nun auch mit Kosten belas­tet, was durchaus Portfolioveränderungen sinnvoll macht, sofern damit bei gleichem Risiko und potenziellem Ertragsziel die ­Kosten reduziert werden können. Nun kann die Asset-Management-Branche für die ­Gesamtsteuerung kaum Lösungen anbieten. Wohl kann sie aber Produkte ­offerieren, die die Auswirkungen von Solvency II auf das Eigenkapital verringern. Das trifft insbesondere für die „Bestrafung“ von nicht zinssen­sitiven Assetklassen, etwa Aktieninvestments zu, wo Substitutionen, die einen Sachwertzugang mit weniger Eigenkapital sicherstellen können, reizvoll ­erscheinen.

 

Real Assets im Stress …

 

Nach den Auswirkungsstudien (QIS – Quantitative Impact Studies, zuletzt QIS 5) der neuen Regulierung wurden Modifizierungen der ursprünglichen Berechnungs­methoden festgelegt. So sind etwa Inflation, Rohstoffe und Volatilität in QIS 5 nicht mehr Teil der Rechnung. Heiß diskutiert werden weiterhin Immobilien und Private Equity, die dank der hohen Eigenmittelunterlegungen unter dem Regime wohl zu leiden haben werden. Diese betragen trotz Kritik noch immer 25 Prozent bei Immobilien und 49 Prozent zuzüglich eines zehnprozentigen Zuschlags aufgrund der derzeitigen Marktsituation bei Private Equity. Bei OECD-Aktien sind es 39 Prozent, bei Aktien aus Nicht-OECD-Staaten 49 Prozent. In beiden Fällen kommt noch – wie bei Private Equity – in Abhängigkeit vom Marktumfeld ein Ab-/Zuschlag von zehn Prozent, „Dampener“ genannt, fakultativ hinzu. Maßgebend dafür ist der prozentuale Unterschied zwischen dem Index der Assetklasse und dem Dreijahresdurchschnitt. Von Unterlegung mit Eigenmitteln befreit sind trotz aller Turbulenzen nach wie vor EWR-Staatsanleihen. Bei Unternehmensanleihen und sonstigen Staatsanleihen sind die Art der Papiere, Duration und Rating entscheidend für das Vorhalten von Eigenmitteln im Rahmen des Spread-Untermoduls zum Marktrisikomodul im Rahmen der Solvency-Hierarchie.

 

… mit einer Ausnahme

 

Wer Real Assets sucht, die von der Unterlegungspflicht her privilegiert sind, stößt früher oder später auf die Assetklasse der Convertible Bonds, die aufgrund ihres hybriden Charakters zwar Sachwertschutz wegen des Wandlungsrechtes in ­Aktien durch die Embedded-Call-Option genießen, aber im Solvency-Regime zu einem Gutteil als ­Unternehmensanleihen betrachtet werden. Das theoretische Bewertungsmodell für Wandelanleihen kommt auch für die Bewertung für Solvency II zur Anwendung.

 

Parameter für ­Convertibles

 

Für Convertibles steht also die Bewertungsmethodik fest und legt deutliche Vorteile ­offen gegenüber Aktien oder traditionell gemischten Mandaten durch die Berücksich­tigung der Asymmetrie der Assetklasse. Dazu Christian Humlach, Produktspezialist des österreichischen Wandelanleihenmanagers Convert­invest Financial Services GmbH mit Sitz in Baden bei Wien: „Das Berechnungs­modell für Wandelanleihen wird auf Basis der Submodule vorgenommen. Dazu gehören die Untermodule Aktien, Zinsen, Spread und Währung als relevante Berechnungsfaktoren, die anschließend aggregiert den Solvency-Capital-Requirement-(SCR-) Wert des Portfolios ergeben.“

 

Dabei wird das Zinsrisiko anhand einer Verschiebung der Swap-Kurven je nach Laufzeit von 70 und 25 Prozent nach oben beziehungsweise 75 und 30 Prozent nach unten gemessen. Vom Währungsmodul kommt dazu, dass Investments, die nicht der Heimatwährung Euro entsprechen, mit plus/minus 25 Prozent geschockt werden. Das Aktienrisiko einer Wandelanleihe wird anhand des Aktiendeltas analog zur Direktanlage gestresst. Titel, die in einem geregelten OECD-Markt gehandelt werden, werden wie bereits vorhin erwähnt mit einem Minus von 39 Prozent (+/–10 Prozent) geschockt, bei nicht OECD-Aktien sind es 49 Prozent (+/–10 Prozent).

 

Beim Spreadrisiko wird je nach Rating vorgegangen und eine Duration von mindestens einem Jahr ­an­ge­nommen (siehe Tabelle „Das ­Spread-Untermodul“). Humlach: „Über die Wandelanleihe bekommt das Aktienexposure somit eine positive Duration, die in der Regel in ­Bezug zu den Verbindlichkeiten hilfreich sein dürfte“.

 

Dabei fällt auf, dass nicht geratete An­leihen, gleichgültig, ob es sich um Unternehmensanleihen (Fup Corp), strukturierte Anleihen (FupStruct), Credit Default Swaps (Fup CDS) oder Staatsanleihen außerhalb des EWR (Fup Govt) handelt, nur unwesentlich schlechter als „BBB“ geratete Bonds der gleichen Art behandelt werden. Rein aus Solvency-II-Sicht werden nicht geratete Bonds durch das Spread-Untermodul deutlich attraktiver ­behandelt als High-Yield-Anleihen, ihre Unterlegung kommt um 50 Prozent günstiger als jene von BB-Anleihen und um 150 Prozent günstiger als bei ­Single-B-Papieren, wenn man nur die Unternehmensanleihen betrachtet. Dieser relative Vorteil vergrößert sich in den Kategorien „Structured Bonds“ sogar noch deutlich.

 

Großes Betätigungsfeld

 

Betrachtet man nun das Universum an ausstehenden Wandelanleihen, so sind von den rund 100 Milliarden Euro Marktkapitalisierung in Europa über die Hälfte ohne Bonitätsrating und nur rund 16 Prozent explizit dem High-Yield-Segment zuzuordnen. Aufgrund des Anteils an nicht gerateten Bonds im Convertible-Universum ergibt sich hier ein breiteres Betätigungsfeld für Manager. „Da High-Yield- und Wandelanleihenportfolios in den vergangenen Jahren sehr ähnliche Risiko-Return- Profile gezeigt haben, und Wandelanleihen weniger Zinsrisiko beinhalten, sollte die ­Attraktivität durch die geringere Eigenkapitalunterlegung für Convertibles zunehmen“, erwartet Humlach. Global betrachtet sieht die Ratingverteilung ähnlich aus, wenngleich der Anteil der nicht gerateten Wandler mit 41,2 Prozent etwas geringer und ­jener der High Yields mit 22,7 Prozent ­höher ausfällt (siehe Grafik „Aufsplittung der Kreditqualität“).

 

Alle europäischen Staatsanleihen (EGovt) werden grundsätzlich ohne Spreadrisiko ­gerechnet, was bereits für Zündstoff in so mancher Diskussionen zum Thema Solvency II gesorgt hat. Im Convertible-Universum wirkt sich die geringere Eigenkapitalunterlegung von De-facto-Staatsanleihen wie der Wandelanleihe der KfW mit Wandlungsrecht in Aktien der Deutschen Telekom und Deutsche Post positiv aus.

 

Bewertung honoriert Asymmetrie

 

Durch den konvexen Verlauf der Ertragsverteilung zwischen Aktiendelta 1 und Bond Floor ergibt sich jedoch ein Vorteil gegenüber dem reinen Aktieninvestment. „Bei fallenden Aktien verliert die Wandelanleihe weniger als das direkte Aktienexposure durch den Gamma-Effekt, was unmittelbar zu einer geringeren Eigenkapitalunterlegung führt und auch über eine permanente Reallokation der klassischen Aktien-Renten-Quote nicht erreicht werden kann“, weiß Humlach.

 

Nach dem Blick auf die vier einzelnen betroffenen Submodule geht es nun zur Aggregierung. Dabei werden die einzelnen Modulwerte im nächsten Schritt aufaddiert, Diversifika­tionseffekte anschließend auf Basis der Volatilitätsberechnung über je eine Korrelationsmatrix in Märkten steigender oder fallender Zinsen berücksichtigt. Mangelnde Erfahrungswerte im Szenario steigender Zinsen sowie die festgelegten Korrela­tionswerte bei fallenden Zinsen sind hierbei sicherlich für viele Marktteilnehmer unbequeme Parameter in der Praxis. In Summe dürften asymmetrische Anlagen wie Wandelanleihen zu den Gewinnern zählen. Ebenfalls auf der Gewinnerseite sollten euro­päische Staatsanleihen (sic!), Investment-Grade-Qualitäten, in Euro denominierte ­Assets sowie generell transparente Fondsanlagen stehen. Das hochgradig wahrschein­liche Verliererfeld umfasst wohl Standardaktien, ungesicherte Fremdwährungsanlagen sowie langfristige High-Yield-Investments, wohl auch strukturierte Anleihen ­sowie Private Equity, Commodities und – intransparente – Hedgefonds (siehe auch Grafik „Kapitalerfordernisse für verschiedene Anlageklassen“).

 

Assetklassenvergleich

 

Sowohl im Vergleich eines Convertible-Fonds mit BBB-Rating, fünf Jahren Laufzeit und hybridem Profil und einem Underlying in Fremdwährung (Berechnung nach QIS5) ergebe sich ein signifikanter Vorteil des Convertibles im Vergleich zum direkten Equity-Exposure oder auch einem vergleichbaren Aktien-Renten-Balanced-Portfolio, so Humlach. „Die Asymmetrie der Assetklasse wird also positiv berücksichtigt und reduziert den Eigenkapitalaufwand“, freut sich der Convertible-Experte auf ­künftige gute Geschäfte mit Versicherern.

 

Gegenüber dem reinen Aktieninvestment hat ein Versicherer durch ein Wandelan­leihenportfolio für weniger Eigenkapital­Zugang zu Sachwerten. Je nach Strategie können die Werte von Wandelanleihenport­folios jedoch stark abweichen. Im konkreten Beispiel des Bewertungsmodells des Wandelanleihenmanagers und -Indexproviders Exane errechnet sich für das Flaggschiff­produkt Convertinvest European Conver­tible & Bond Fund mit einem Delta von elf Prozent aktuell ein SCR-Wert von rund ­sieben Prozent ähnlich einem Schwellen­länderanleihenportfolio der Qualität Investment Grade. Marktnahe Strategien mit europäischen Wandelanleihen und einem Delta von gut 30 Prozent benötigen hingegen mehr als das Doppelte an Eigenkapital, was sich im Vergleich zu Aktien aber noch ­immer als überaus vorteilhaft entpuppt.

 

Wenig Financials

 

Wandler bringen auch mehr Diversifi­kation, beträgt der Anteil an Financials in diesem Universum doch lediglich etwa fünf Prozent, hingegen bei Corporate Bonds rund die Hälfte. Mit einer Marktgröße von weltweit 500 Mil­liarden US-Dollar, die sich auf über 2.000 Titel verteilen, ist neben der hohen Sektordiversifikation auch eine gute Liquidität gegeben. Der Mehrwert von ­Convertibles unter Solvency II dürfte der Assetklasse, insbesondere europäischen ­Investment-Grade und „Non-rated“-Titeln, Aufmerksamkeit schenken und damit durch­aus auch neue Investoren und Mittel zuführen. Man darf gespannt sein, wann Wandelanleihenanbieter den Versicherern solvencygerechte Lösungen unter Einschluss einer optimierten Kapitalunterlegung anbieten werden. Convertinvest scheint dazu heute schon in der Lage.   

 

Je nach Ratingklasse und Art des Bonds sind beim Stressszenario „Zinsanstieg“ im Untermodul „Spread“ die folgenden Prozentsätze für Eigenmittel pro Jahr an Duration vorzuhalten. Dabei gibt es eine Durationsobergrenze (Dur cp). Quelle: Exane, Europäische Kommission

Die Aufteilung erfolgt anhand des UBS Global Convertible Vanilla Index zum Stand vom Oktober 2011. Quelle: UBS

Aktien, Private Equity und High Yields werden unter Solvency II diskriminiert. „Sichere“ Euro-Staatsanleihen sind von einer Eigenmittelhinterlegung befreit. Der Dampener (10 % Ab-/Zuschlag) ist ein antizyklisches, quartalsweise errechnetes Element. Quelle: Exane

Kategorie: Produkte & Strategien

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